高盛：美国投资者对韩国存储股多空分歧加剧，但仍重申买入Samsung Electronics与SK Hynix

概览

本报告总结高盛与30多位美国投资者围绕韩国科技和存储行业的交流反馈。投资者关注高度集中在Samsung Electronics和SK Hynix，且美国投资者对存储行业前景的分歧明显大于亚洲投资者。争论焦点包括常规存储和HBM定价、LTA的真实约束力、2027年价格走势、潜在新增供给、中国供给、SEC在HBM4中的份额机会，以及两只韩国存储龙头之间的相对偏好。

核心观点

报告的核心观点是：虽然空头担心2Q26后存储价格增速放缓、2H26进一步放缓、利润率已接近历史峰值、LTA可能标志周期顶部，以及智能手机/PC需求破坏和供应商资本开支转向激进，但高盛仍偏正面。多头逻辑在于本轮周期的盈利能力显著高于历史周期，ROE相对P/B更具吸引力，账面价值有望快速复合增长，LTA若更具约束力可提高需求和盈利可见度并降低波动，从而支持估值重估和更高股东回报。

分析框架

报告主要采用投资者反馈归纳与公司相对比较方法，结合定价周期、供需、HBM竞争格局、LTA条款、估值方法和风险情景，评估Samsung Electronics与SK Hynix的投资吸引力。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA SOTP

  Samsung Electronics普通股目标价

  高盛使用12个月2026E EV/EBITDA口径的SOTP方法，得到Samsung Electronics普通股目标价W285,000。

• 估值优先股折价模型

  Samsung Electronics优先股目标价

  Samsung Electronics优先股12个月目标价为W220,000，基于相对普通股23%的目标折价，该折价来自2因子模型折价与过去1个月优先股相对普通股平均折价的均值。

• 估值P/B

  SK Hynix目标价

  SK Hynix的12个月目标价为W1,350,000，基于2026E/2027E平均P/B并应用2.9倍目标P/B倍数。

• 因子框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合分位

  高盛因子框架以预测销售、EBITDA、EPS增长衡量成长，以ROE、ROCE、CROCI衡量财务回报，以P/E、P/B、P/D、EV/EBITDA、EV/FCF等衡量估值倍数，并将成长、财务回报与反向估值倍数合成为综合分位。

• 并购框架M&A Rank

  被收购概率评分

  高盛使用1至3的M&A Rank评估被收购可能性，1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率；若评分为1或2，目标价中可纳入并购成分。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electronics

  核心覆盖标的；韩国存储龙头；SEC

  优势

  美国投资者相对更偏好SEC，理由包括更大的常规存储敞口带来更高盈利弹性、HBM追赶故事、HBM4份额潜在上行，以及股东回报上行更为临近。

  劣势

  投资者仍关注其供应策略，因为公司相对同业拥有更充足的clean room空间，若资本开支更激进可能影响行业供需。

  对比

  相对SK Hynix，SEC被部分投资者视为更具常规存储盈利弹性与股东回报催化的标的。

  风险

  主要下行风险包括存储供需显著恶化、智能手机利润率大幅收缩、mobile OLED市场份额流失，以及潜在供应扩张。

• SK Hynix Inc.

  核心覆盖标的；韩国存储龙头；Hynix

  优势

  偏好Hynix的投资者看重其更高beta、更有吸引力的估值，即ROE相对P/B更高，以及潜在ADR上市带来的估值上行。

  劣势

  其HBM收入和利润对AI资本开支、HBM需求及Samsung在HBM业务的追赶更敏感。

  对比

  相对SEC，Hynix更像高beta与估值弹性标的，但SEC在本轮美国投资者反馈中略受偏好。

  风险

  主要风险包括存储供需恶化、技术迁移延迟、智能手机/PC/服务器需求走弱、Samsung HBM业务进展好于预期，以及AI相关资本开支下降。

• 韩国存储行业

  行业主题资产；Samsung Electronics与SK Hynix共同暴露

  优势

  DRAM和NAND近期价格仍有上行空间，HBM 2027年定价可能因常规DRAM强势而获得上行支撑，LTA若更具约束力可提升需求和盈利可见度。

  劣势

  价格增速从2Q26开始放缓、2H26进一步放缓已被市场广泛预期，利润率接近历史高位使上行空间受到质疑。

  对比

  美国投资者对存储行业的分歧大于亚洲投资者，表明美国市场中看空韩国存储股股价前景的比例可能更高。

  风险

  需求破坏、2028年新增供给、中国DRAM和NAND供给、宏观冲突、油价、利率，以及LTA条款不确定性。

关键数据

• 投资者交流数量30+高盛在美国与30多位投资者讨论韩国科技板块。
• Samsung Electronics普通股目标价W285,000基于12个月2026E EV/EBITDA SOTP估值。
• Samsung Electronics优先股目标价W220,000基于相对普通股23%的目标折价。
• SK Hynix目标价W1,350,000基于2026E/2027E平均P/B并应用2.9倍目标P/B。
• 全球评级分布Buy 50%；Hold 34%；Sell 16%披露附录中的高盛全球股票覆盖评级分布。
• 投行业务关系占比Buy 65%；Hold 60%；Sell 45%披露附录中的投资银行关系分布。
• LTA投资者感知总体偏负面投资者普遍认为LTA在其他行业常出现在上行周期末端，且存储行业历史上客户曾退出协议。
• 2027年常规存储价格观点多数预期持平至小幅上涨投资者对2027年价格看法分化，但多数仍预计价格趋势为持平到小幅上行。

影响与含义

该报告显示韩国存储股已进入更高分歧阶段：价格上涨和盈利能力支撑多头逻辑，但投资者正在更严格检验周期可持续性、LTA约束力和供给纪律。若后续财报电话会披露的LTA条款包含预付款、共同投资或价格底，且HBM与常规DRAM定价继续强劲，可能强化估值重估逻辑；反之，若价格在2026年底或2027年初转跌、需求被宏观或终端疲弱拖累，存储股可能面临周期顶部叙事的压制。

风险

• 存储供需显著恶化，尤其是价格在2026年底或2027年初开始环比下跌。
• DRAM和NAND价格增速从2Q26及2H26开始放缓，削弱股价继续上行的叙事。
• 利润率已接近历史峰值，进一步扩张空间有限。
• LTA可能并不具备足够约束力，客户若退出协议可能导致下行周期。
• 智能手机、PC和服务器需求走弱，拖累常规存储需求。
• 供应商资本开支变得显著更激进，或2028年新增供给引发过剩担忧。
• 中国DRAM和NAND供给若显著上线，可能改变行业供需预期。
• AI相关资本开支下降可能影响HBM需求及相关收入利润。
• 宏观风险包括中东冲突、油价高企和利率不确定性。

后续跟踪

• 韩国存储公司即将发布的财报电话会是否披露LTA条款细节。
• LTA是否包含预付款、共同投资、价格底等能增强约束力的条款。
• DRAM与NAND在2H26的价格增速放缓幅度，以及2027年价格是否维持持平至小幅上涨。
• HBM4爬坡进度和Samsung Electronics在HBM4中的份额机会。
• 2027年HBM定价谈判是否受常规DRAM强势价格支撑。
• 主要hyperscaler的存储采购行为是否继续保持活跃。
• 未来12至18个月clean room空间限制是否继续约束新增晶圆产能。
• 2028年新增供给和中国供给是否足以造成行业过剩风险。
• Samsung Electronics与SK Hynix的股东回报政策，包括分红和回购。
• SK Hynix潜在ADR上市是否带来估值上行。