Global Memory: La escasez de memoria seguirá elevada hasta 2027, pero China y la normalización de CY2028 cambian la perspectiva a largo plazo

Visión general

Esta actualización sobre memoria global evalúa la sostenibilidad del ciclo alcista de DRAM, NAND y HBM, revisa previsiones y valoraciones empresariales, y examina el impacto competitivo de China. Bernstein espera precios elevados hasta CY2027, una normalización gradual pero resiliente en CY2028, y resultados diferenciados según la ejecución en HBM, retornos de capital y avances de proveedores chinos.

Perspectivas principales

Bernstein considera que el ciclo de memoria sigue elevado. Prevé que los ASP de DRAM convencional y NAND aumenten de high-teens a aproximadamente 20% QoQ en 3QCY26, tras un 2QCY26 más débil de lo esperado para DRAM. El precio de DRAM convencional se ha cuadruplicado desde 3QCY25. La escasez de oferta debería persistir hasta CY2027, aunque el ritmo de alza se moderaría a mid- to high-single digit % QoQ en 4QCY26 y sería muy leve en CY2027. Los techos de precio de los LTA limitan nuevas subidas, mientras que clientes de PC y móviles podrían reducir envíos y compras de memoria. Para CY2028, Bernstein aún prevé normalización, pero una caída más gradual dado que la visibilidad actual de oferta-demanda y los LTA deberían hacer más resilientes los precios. Las adiciones de capacidad deberían aliviar finalmente la escasez. La inversión en infraestructura AI puede enfrentar límites por costes de financiación, seguridad, medioambiente y pérdida de empleo; además, los grandes beneficios del sector pueden provocar reacción de clientes o intervención gubernamental. El consenso prevé aproximadamente US$1.5-1.6 trillion de ingresos anuales y US$1.2-1.3 trillion de beneficio operativo para proveedores de memoria en los próximos dos años. Bernstein espera que los márgenes brutos bajen desde cerca de 90% en el pico hasta high 70s% para DRAM y mid-60s% para NAND al cierre de CY2028, aún por encima de los picos de ciclos previos. La perspectiva de HBM es más diferenciada. Bernstein reduce la magnitud asumida de las subidas de precio HBM de SK hynix en CY2027, tras señales débiles de su centro de producción HBM en los rastreadores de exportación coreanos de julio y agosto, frente a señales más positivas para Samsung. Las dificultades de suministro de HBM4 retrasan la transición de HBM3E a HBM4 y mantienen envíos relevantes de HBM3E en CY2027. El informe desplaza parte de los supuestos de participación HBM de SK hynix hacia Samsung y espera que HBM sea menos rentable que DRAM convencional en CY2027. También supone que la mitad de Rubin Ultra pasa de HBM 12-high a 8-high, reduciendo el contenido medio de HBM de 1,024GB a 640GB. Esto liberaría capacidad para DRAM convencional de servidores, con impacto financiero solo marginal porque la demanda agregada aún supera la oferta. Bernstein cree que los retornos de capital y los LTA exigibles, más que grandes revisiones adicionales de beneficios, son el próximo respaldo para las acciones de memoria. Considera que el consenso ya ha alcanzado mayormente al ciclo, reduciendo la probabilidad de sorpresas positivas de beneficios. Sin embargo, el fuerte flujo de caja libre y los balances pueden impulsar retornos de efectivo, mientras que los LTA pueden reforzar la confianza en la sostenibilidad de las ganancias. La mayoría de los proveedores espera cubrir finalmente 50% o más de ingresos o capacidad con LTA. Bernstein destaca las garantías financieras como clave para la exigibilidad contractual y espera que mayor claridad en retornos de capital y distribuciones de efectivo impulse gradualmente las acciones. Bernstein mantiene Outperform en Samsung, SK hynix y Micron, prefiere Samsung entre los incumbentes y conserva Underperform en KIOXIA. Samsung es preferida por su mejor avance esperado en HBM4, mayor capacidad para ganar participación HBM y una posible recuperación de Samsung Foundry. Su objetivo se mantiene en KRW440,000, basado en 6.5x de forward 5Q-8Q EPS de KRW67,692. El objetivo de Micron se mantiene en US$1,300, basado en 7.6x de forward 5Q-8Q EPS de US$171.1; sus previsiones se elevan en general por su mayor exposición a DRAM convencional. El objetivo de SK hynix baja a KRW2,700,000 desde KRW3,300,000 y el múltiplo baja a 5.1x desde 6.2x de forward 5Q-8Q EPS, por menor progreso en HBM4 y una perspectiva más conservadora de precios HBM. No obstante, el objetivo revisado aún implicaba 52% de alza al 28 de septiembre. KIOXIA sigue siendo la visión negativa central. Bernstein eleva su objetivo a JPY49,000 desde JPY40,000 por una mejor perspectiva de precios NAND, pero mantiene Underperform porque su valoración SOTP aún indica 10% de caída. YMTC se presenta como una amenaza de largo plazo mayor de lo esperado: en 1QCY26 superó en ingresos NAND a Micron, KIOXIA y SanDisk, y quedó solo ligeramente por detrás de SK hynix. Su margen bruto ha estado por encima del promedio de pares desde CY2024 y posiblemente fue el mayor del grupo en 1QCY26, lo que Bernstein interpreta como evidencia de competitividad tecnológica, de precios y costes. La recompra de JPY800 billion de KIOXIA puede ser un catalizador de corto plazo, aunque dependería del flujo de caja libre esperado de FQ2 dada una caja de JPY791 billion en FQ1 y una posición neta de caja limitada. Bernstein es constructivo con CXMT, iniciando cobertura con Outperform y objetivo de CNY70. Espera que su capacidad alcance 530,000 wafers per month al final de CY2028 y supere la de Micron, equivalente a cerca de 20% de la participación global de wafer-starts de DRAM. Pese a controles de exportación, observa progreso tecnológico: G4 sigue aproximadamente 3-4 años por detrás de líderes globales en densidad de bits, pero G5 anunció producción masiva el 20 de septiembre de 2026 con half pitch de área activa similar a las últimas generaciones de otros proveedores. HBM sigue siendo un reto, pero la localización de infraestructura de cómputo AI en China debería aportar demanda y absorber dificultades de rendimiento y coste. Bernstein prevé que la participación global de bits/ingresos de CXMT suba de 9%/10% en CY2026 a 12%/13% en CY2028, lo que implica 42%-58% de autosuficiencia para necesidades DRAM de OEM chinos. Sus previsiones de EPS CY2026-28 son CNY4.0, CNY6.8 y CNY6.0; las de CY2026-27 están 20%-50% sobre consenso. Valora CXMT a 10x de blended 2-year forward EPS de CNY7.16 y advierte sobre vencimientos relevantes de lock-up en enero y julio de 2027. SanDisk mantiene Outperform y objetivo de US$3,000. Bernstein la valora a 11x FY28 EPS o 14x de EPS medio FY2026-30 through-cycle. Para el sector, los riesgos principales son un fin anticipado del entorno favorable de precios por menor demanda o mayor oferta, deterioro del sentimiento y la valoración, y progresos de China en memoria, especialmente NAND.

Marco de análisis

Bernstein combina previsiones de oferta-demanda y ASP de memoria, supuestos sobre transiciones de producto HBM, observaciones de rastreadores de exportación, previsiones financieras empresariales, comparaciones con consenso y análisis de valoración. Utiliza forward P/E para Samsung, SK hynix, Micron y CXMT, SOTP para KIOXIA, y evalúa LTA, garantías financieras, flujo de caja libre, retornos de capital, expansión de capacidad y cambios de participación de mercado.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta-demanda y ciclo de precios de memoria

  El informe prevé precios de DRAM y NAND a partir de escasez, capacidad añadida, demanda de clientes y techos de precio de LTA, y usa esos supuestos para modelar la normalización de CY2028.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Asignación de capacidad HBM y transmisión de demanda de servidores AI

  Evalúa cómo los retrasos de HBM4 y el menor contenido HBM de Rubin Ultra pueden liberar capacidad para DRAM convencional de servidores y afectar mezcla, ingresos, beneficios y participación.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración forward P/E

  Bernstein aplica múltiplos de beneficios futuros a Samsung, SK hynix, Micron y CXMT para obtener objetivos de precio.

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  Valoración sum-of-the-parts de KIOXIA

  El valor de KIOXIA se divide entre negocio no cubierto por LTA, negocio cubierto por LTA, pagos de garantía LTA y efectivo excedente para estimar su caída implícita.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Samsung Electronics (005930.KS)

  Proveedor incumbente preferido; se espera que gane participación en HBM.

  Fortalezas

  Mejor avance esperado en HBM4, más capacidad, liderazgo de mercado en memoria y posible recuperación de Foundry.

  Debilidades

  Los costes relacionados con bonificaciones de empleados provocaron una ligera reducción de EPS pese a mejores previsiones de ingresos de memoria convencional.

  Comparación

  Bernstein considera injustificado que la capitalización de Samsung sea similar a la de SK hynix, dado el liderazgo de Samsung en memoria y sus negocios no relacionados con memoria.

  Riesgos

  Normalización anticipada de precios de memoria, demanda más débil, mayor oferta y avance de China en memoria.

• SK hynix (000660.KS)

  Proveedor HBM cubierto con calificación Outperform.

  Fortalezas

  Mantiene posición en un mercado de memoria con oferta restringida.

  Debilidades

  Menor avance de HBM4, señales débiles de rastreadores de exportación y reducción de supuestos de precio HBM para CY2026-27.

  Comparación

  Bernstein desplaza parte de la participación HBM prevista de SK hynix a Samsung.

  Riesgos

  Retrasos de HBM4 y una subida de precios HBM menor de lo esperado.

• Micron (MU)

  Proveedor cubierto con calificación Outperform.

  Fortalezas

  La exposición relativamente mayor a DRAM convencional respalda revisiones al alza generalizadas.

  Comparación

  Según Bernstein, YMTC superó a Micron en ingresos NAND en 1QCY26.

  Riesgos

  Fin anticipado de precios favorables de memoria, menor demanda, expansión de oferta y competencia china.

• KIOXIA Holdings (285A.JP)

  Proveedor NAND cubierto con calificación Underperform.

  Fortalezas

  La recompra de JPY800 billion puede aportar un catalizador de corto plazo y protección a la baja.

  Debilidades

  El SOTP de Bernstein aún muestra 10% de caída y apunta a un deterioro de la posición competitiva a largo plazo.

  Comparación

  YMTC superó a KIOXIA en ingresos NAND en 1QCY26 y probablemente tuvo el mayor margen bruto entre sus pares.

  Riesgos

  La capacidad y competitividad de YMTC podrían aumentar la oferta NAND y presionar precios; la recompra depende del flujo de caja libre esperado de FQ2.

• CXMT Corp (688825.CH)

  Proveedor chino de DRAM cubierto con calificación Outperform.

  Fortalezas

  Rápida expansión de capacidad, demanda de localización, mejora tecnológica, márgenes cercanos a pares globales y previsiones de EPS CY2026-27 por encima del consenso.

  Debilidades

  La tecnología HBM sigue materialmente por detrás de líderes globales, y el rendimiento y los costes son inciertos.

  Comparación

  Bernstein espera que la capacidad supere a la de Micron en CY2028 y considera a CXMT más barata que otras A-share semiconductor stocks.

  Riesgos

  Incertidumbre por controles de exportación y vencimientos relevantes de lock-up en enero y julio de 2027.

• SanDisk (SNDK)

  Proveedor NAND cubierto con calificación Outperform.

  Fortalezas

  Bernstein mantiene el objetivo de US$3,000 y la valora sobre beneficios FY28 y through-cycle.

  Debilidades

  Las cifras de corto plazo parecen elevadas y las divulgaciones y comunicaciones con inversores se describen como confusas.

  Comparación

  YMTC superó a SanDisk en ingresos NAND en 1QCY26.

  Riesgos

  Caída cíclica de NAND y el riesgo de que debilidad estructural de NAND reduzca el valor DCF y sitúe el valor de activos por debajo del coste de reposición.

Datos clave

• Crecimiento de ASP de DRAM convencional y NAND en 3QCY26High-teens to 20% QoQPrevisión de Bernstein basada en informes recientes de precios contractuales.
• Márgenes de proveedores en CY2028DRAM high 70s%; NAND mid-60s%Se espera una normalización desde márgenes brutos máximos de aproximadamente 90% al cierre de CY2028.
• Objetivo de precio de SK hynixKRW2,700,000Recortado desde KRW3,300,000 por menor avance de HBM4 y una perspectiva más conservadora de precios HBM.
• Caída implícita SOTP de KIOXIA10%El valor SOTP de Bernstein es JPY49,191 por acción frente a un precio actual de JPY54,470 al 25 de septiembre.
• Participación global de bits/ingresos de CXMT9%/10% in CY2026 to 12%/13% in CY2028Respaldada por rápida expansión de capacidad y demanda de localización en China.
• Previsión de EPS CY2026-28 de CXMTCNY4.0 / CNY6.8 / CNY6.0Las previsiones CY2026-27 están 20%-50% por encima del consenso.

Impacto e implicaciones

La visión de Bernstein respalda un entorno sectorial aún favorable hasta CY2027, pero desplaza el foco desde sorpresas de beneficios hacia retornos de capital, exigibilidad de LTA y ejecución relativa. Samsung es el incumbente preferido por su avance esperado en HBM4 y capacidad, mientras que YMTC y CXMT emergen como fuerzas de largo plazo cada vez más relevantes, especialmente para NAND y KIOXIA.

Riesgos

• Una demanda más débil o un crecimiento más rápido de oferta podrían terminar antes de lo previsto el entorno favorable de precios de memoria.
• El sentimiento inversor y el múltiplo de valoración otorgado a proveedores de memoria pueden debilitarse.
• El progreso de China en memoria, especialmente NAND, puede presionar a incumbentes y precios.
• CXMT enfrenta incertidumbre para adquirir equipos semiconductores necesarios para expandir capacidad, una expansión más rápida de oferta global de DRAM y una desaceleración significativa de demanda DRAM vinculada a AI.
• Los vencimientos de lock-up de CXMT en enero y julio de 2027 pueden afectar al mercado.
• SanDisk enfrenta riesgo de caída cíclica de NAND, comunicaciones confusas con inversores y debilidad estructural de NAND.

Aspectos que vigilar

• El avance del suministro HBM4, las señales de rastreadores de exportación y si Samsung gana participación HBM a SK hynix.
• El ritmo de alzas de precio de DRAM convencional y NAND, los techos de precio LTA y el momento de normalización en CY2028.
• Anuncios de retorno de capital de proveedores y si los LTA están respaldados por garantías financieras exigibles.
• Ingresos, margen y progreso tecnológico de YMTC en NAND.
• El ramp-up de capacidad de CXMT, ejecución de G5, efectos de controles de exportación y demanda de localización de infraestructura AI en China.
• Las acciones de retorno de capital de KIOXIA y la financiación de su recompra.