Global Memory: 메모리 부족은 2027년까지 높은 수준을 유지하지만, 중국과 CY2028 정상화가 장기 전망을 바꾼다
Bernstein은 DRAM과 NAND 가격이 부족과 장기계약에 힘입어 CY2027까지 강세를 유지한 뒤 CY2028부터 더 점진적으로 정상화될 것으로 예상한다. 기존 업체 중 Samsung을 선호하고 CXMT에 긍정적이며, YMTC의 빠른 NAND 경쟁력 향상을 이유로 KIOXIA에 대한 Underperform을 유지한다.
요약
Bernstein은 DRAM과 NAND 가격이 부족과 장기계약에 힘입어 CY2027까지 강세를 유지한 뒤 CY2028부터 더 점진적으로 정상화될 것으로 예상한다. 기존 업체 중 Samsung을 선호하고 CXMT에 긍정적이며, YMTC의 빠른 NAND 경쟁력 향상을 이유로 KIOXIA에 대한 Underperform을 유지한다.
- 기존 DRAM과 NAND ASP는 3QCY26에 전분기 대비 high-teens에서 20% 상승할 것으로 예상된다.
- 공급 부족은 CY2027까지 지속될 전망이나 LTA 가격 상한이 추가 상승을 제한한다.
- HBM4 지연으로 SK hynix의 HBM 가격 가정이 낮아졌으며 Samsung의 HBM 점유율 상승이 예상된다.
- KIOXIA는 목표주가가 JPY49,000으로 상향됐지만 10% 하락 여지와 YMTC 위협 확대로 Underperform이 유지됐다.
- CXMT는 생산능력 확대, 현지화 수요, 컨센서스 상회 이익 전망에 힘입어 Outperform 및 CNY70 목표주가를 받았다.
보고서 해설
개요
이 글로벌 메모리 업데이트는 DRAM, NAND, HBM 업사이클의 지속성, 기업 전망 및 밸류에이션 조정, 중국의 경쟁 영향 확대를 다룬다. Bernstein은 CY2027까지 높은 가격, CY2028의 점진적 정상화, 그리고 HBM 실행력·자본환원·중국 공급업체 진전에 따른 기업별 차별화를 예상한다.
핵심 견해
Bernstein은 메모리 사이클이 여전히 높은 수준이라고 판단한다. 최근 계약가격 보고서를 근거로 기존 DRAM과 NAND ASP가 3QCY26에 전분기 대비 high-teens에서 약 20% 상승할 것으로 예상한다. DRAM의 2QCY26은 예상보다 약했고, 기존 DRAM 가격은 3QCY25 이후 네 배가 됐다. 상당한 공급 부족은 CY2027까지 지속되겠지만, 가격 상승 속도는 4QCY26에 전분기 대비 mid- to high-single digit %로 둔화되고 CY2027에는 완만할 것으로 본다. LTA 가격 상한이 추가 상승을 제한하며 PC와 모바일 고객은 가격 상승에 따라 출하량과 메모리 구매를 줄일 수 있다. CY2028에도 사이클 정상화를 예상하지만, 현재의 수급 가시성과 LTA 때문에 이전 전망보다 가격 하락은 더 완만할 것으로 모델링한다. 공급 확대가 결국 부족을 완화할 전망이다. AI 인프라 투자는 차입비용, 안전, 환경, 일자리 상실이라는 제약에 직면할 수 있고, 큰 업계 수익과 이익은 고객 반발이나 정부 개입을 초래할 수 있다. 컨센서스는 향후 2년간 메모리 공급업체의 연간 매출을 약US$1.5-1.6 trillion, 영업이익을US$1.2-1.3 trillion으로 예상한다. 이에 따라 공급업체 총마진은 정점의 약90%에서 CY2028 말 DRAM high 70s%, NAND mid-60s%로 정상화되지만 이전 사이클 정점보다 높게 유지될 것으로 본다. HBM 전망은 더 차별화된다. Bernstein은 7월과 8월 한국 수출 추적에서 SK hynix HBM 생산지역의 신호가 약하고 Samsung의 신호가 강한 점을 근거로 SK hynix의 CY2027 HBM 가격 상승 가정을 낮췄다. HBM4 공급 난항으로 HBM3E에서 HBM4로의 전환을 지연시키고 CY2027에도 의미 있는 HBM3E 출하를 예상한다. 일부 HBM 점유율 가정을 SK hynix에서 Samsung으로 옮기며, CY2027 HBM 수익성은 기존 DRAM보다 낮을 것으로 본다. Rubin Ultra의 절반을 12-high HBM에서 8-high HBM으로 낮춰 평균 HBM 탑재량을1,024GB에서640GB로 낮춘다는 가정도 반영했다. 이는 기존 서버 DRAM용 생산능력을 풀어주지만 전체 메모리 수요가 공급을 초과하므로 공급업체 실적 영향은 제한적일 것으로 본다. Bernstein은 큰 폭의 이익 상향보다 자본환원과 집행 가능한 LTA가 메모리 주식의 다음 지지 요인이라고 본다. 업사이클이 약 1년 진행되면서 컨센서스가 대체로 따라잡아 큰 폭의 긍정적 이익 조정 가능성은 낮아졌다. 그러나 강한 자유현금흐름과 대차대조표는 현금환원을 지원하고 LTA는 이익 지속성에 대한 신뢰를 높일 수 있다. 대부분의 공급업체는 궁극적으로 매출 또는 생산능력의50% 이상을 LTA로 커버하려 한다. Bernstein은 계약 집행 가능성을 결정하는 재무보증을 특히 중시하며, 자본환원 정책의 명확화와 현금 배분이 주가의 점진적 상승을 뒷받침할 것으로 예상한다. Bernstein은 Samsung, SK hynix, Micron의 Outperform을 유지하고 기존 공급업체 중 Samsung을 선호하며 KIOXIA의 Underperform도 유지한다. Samsung은 HBM4 진전과 생산능력에서 우위가 예상되어 HBM 점유율을 얻을 수 있고, Samsung Foundry의 회복도 예상된다. Samsung 목표주가는 KRW440,000으로 유지됐고 KRW67,692의 forward 5Q-8Q EPS에6.5x를 적용했다. Micron 목표주가도 US$1,300으로 유지됐으며 US$171.1의 forward 5Q-8Q EPS에7.6x를 적용했다. 기존 DRAM 노출이 상대적으로 높아 전망은 대체로 상향됐다. SK hynix 목표주가는 KRW3,300,000에서 KRW2,700,000으로, forward 5Q-8Q EPS 평가배수는6.2x에서5.1x로 낮아졌다. 이는 HBM4 진전 둔화와 보수적인 HBM 가격 전망을 반영한다. 다만 수정 목표주가는 9월28일 기준 여전히52% 상승 여지를 뜻한다. KIOXIA는 핵심 부정적 종목 의견이다. Bernstein은 개선된 NAND 가격 전망을 이유로 목표주가를 JPY40,000에서 JPY49,000으로 올렸지만, SOTP 분석이 여전히10% 하락 여지를 보여 Underperform을 유지했다. YMTC는 예상보다 큰 장기 위협으로 평가된다. 1QCY26에 YMTC는 NAND 매출에서 Micron, KIOXIA, SanDisk를 앞섰고 SK hynix보다 약간 낮았다. YMTC의 총마진은 CY2024부터 동종업계 평균보다 높았으며 1QCY26에는 그룹 내 최고였을 가능성이 있어, Bernstein은 이를 기술·가격·비용 경쟁력의 증거로 본다. KIOXIA의 JPY800 billion 자사주 매입은 단기 호재가 될 수 있지만, FQ1 현금JPY791 billion과 제한적인 순현금을 감안하면 예상 FQ2 자유현금흐름에 의존한다고 지적한다. Bernstein은 CXMT에 긍정적이며 최초 커버리지로 Outperform과 CNY70 목표주가를 제시했다. CY2028 말까지 생산능력이530,000 wafers per month에 이르고 Micron을 넘어 글로벌 DRAM wafer-start share의 약20%에 달할 것으로 예상한다. 수출통제에도 기술 진전은 계속되고 있다. CXMT G4는 비트 밀도에서 글로벌 선도업체보다 약3-4년 뒤처졌지만 G5는2026년9월20일 양산이 발표됐고 active-area half pitch는 다른 업체의 최신 세대와 유사하다. HBM은 여전히 과제지만 중국 AI 컴퓨팅 인프라의 현지화가 수요를 만들고 수율 및 비용 문제를 흡수할 것으로 본다. CXMT의 글로벌 bit/revenue share는 CY2026의9%/10%에서 CY2028의12%/13%로 상승해 중국 OEM DRAM 수요의42%-58% 자급을 의미할 것으로 예상한다. CY2026-28 EPS 전망은 CNY4.0, CNY6.8, CNY6.0이며 CY2026-27은 컨센서스보다20%-50% 높다. CNY7.16의 blended 2-year forward EPS에10x를 적용하며, 2027년1월과7월의 대규모 lock-up expiration을 위험으로 제시한다. SanDisk는 Outperform과 US$3,000 목표주가를 유지한다. Bernstein은 FY28 EPS의11x 또는 FY2026-30 평균 EPS의 through-cycle14x로 평가한다. 업계 전체의 주요 하방 위험은 수요 약화나 공급 증가로 인한 우호적 가격 환경의 조기 종료, 투자심리와 밸류에이션 악화, 특히 NAND에서 중국 메모리의 진전이다.
분석 프레임워크
Bernstein은 메모리 수급 및 ASP 전망, HBM 제품 전환 가정, 수출 추적 관찰, 기업 재무 전망, 컨센서스 비교, 밸류에이션 분석을 결합한다. Samsung, SK hynix, Micron, CXMT에는 forward P/E를, KIOXIA에는 SOTP를 적용하고 LTA, 재무보증, 자유현금흐름, 자본환원, 생산능력 확대, 공급업체 점유율 변화를 평가한다.
방법론 메모
메모리 수급 및 가격 사이클 분석
부족, 생산능력 추가, 고객 수요, LTA 가격 상한을 바탕으로 DRAM과 NAND 가격을 예측하고 CY2028 정상화를 모델링한다.
HBM 생산능력 배분과 AI 서버 수요 전이
HBM4 지연과 Rubin Ultra의 HBM 탑재량 감소가 기존 서버 DRAM 생산능력을 풀고 공급업체의 제품 믹스, 매출, 이익, 점유율에 미치는 영향을 평가한다.
forward P/E 밸류에이션
Bernstein은 Samsung, SK hynix, Micron, CXMT에 forward earnings multiple을 적용해 목표주가를 산출한다.
KIOXIA sum-of-the-parts 밸류에이션
KIOXIA의 가치를 비LTA 사업, LTA 적용 사업, LTA 보증금, 초과현금으로 나눠 하락 여지를 추정한다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- Samsung Electronics (005930.KS)가장 선호하는 기존 메모리 공급업체이며 HBM 점유율 획득이 예상된다.
- 강점
- HBM4 진전, 생산능력, 메모리 시장 리더십이 더 우수할 것으로 예상되며 Foundry 회복 가능성도 있다.
- 약점
- 기존 메모리 매출 전망 개선에도 직원 보너스로 추정되는 비용 증가로 EPS가 소폭 하향됐다.
- 비교
- Bernstein은 Samsung의 시가총액이 SK hynix와 유사한 것은 메모리 리더십과 비메모리 사업을 고려할 때 불합리하다고 본다.
- 위험
- 메모리 가격의 조기 정상화, 수요 약화, 공급 증가, 중국 메모리 진전.
- SK hynix (000660.KS)Outperform을 받은 커버리지 HBM 공급업체.
- 강점
- 공급이 타이트한 메모리 시장에서의 위치를 유지한다.
- 약점
- HBM4 진전 둔화, 약한 수출 추적 신호, CY2026-27 HBM 가격 가정 하향.
- 비교
- Bernstein은 예상 HBM 점유율 일부를 SK hynix에서 Samsung으로 옮긴다.
- 위험
- HBM4 지연과 예상보다 작은 HBM 가격 상승.
- Micron (MU)Outperform을 받은 커버리지 공급업체.
- 강점
- 기존 DRAM 노출이 상대적으로 높아 전망 전반의 상향을 뒷받침한다.
- 비교
- Bernstein에 따르면 1QCY26 기준 YMTC는 NAND 매출에서 Micron을 앞섰다.
- 위험
- 우호적 메모리 가격 환경의 조기 종료, 수요 약화, 공급 확대, 중국 경쟁.
- KIOXIA Holdings (285A.JP)Underperform을 받은 커버리지 NAND 공급업체.
- 강점
- JPY800 billion 자사주 매입은 단기 촉매와 하방 보호가 될 수 있다.
- 약점
- Bernstein의 SOTP는 여전히10% 하락 여지를 보여주며 장기 경쟁 지위 악화를 본다.
- 비교
- 1QCY26 기준 YMTC는 NAND 매출에서 KIOXIA를 앞섰고 총마진도 동종업계 최고였을 가능성이 있다.
- 위험
- YMTC의 생산능력과 경쟁력이 NAND 공급을 늘리고 가격을 압박할 수 있으며, 자사주 매입은 예상 FQ2 자유현금흐름에 의존한다.
- CXMT Corp (688825.CH)Outperform을 받은 커버리지 중국 DRAM 공급업체.
- 강점
- 빠른 생산능력 확대, 현지화 수요, 기술 진전, 글로벌 동종업계와 유사한 마진, 컨센서스 상회 CY2026-27 EPS 전망.
- 약점
- HBM 기술은 여전히 글로벌 선도업체에 크게 뒤처져 있고 수율과 비용은 불확실하다.
- 비교
- Bernstein은 CY2028에 생산능력이 Micron을 앞설 것으로 예상하며 CXMT가 다른 A-share semiconductor stocks보다 저렴하다고 본다.
- 위험
- 수출통제 불확실성과 2027년1월 및7월의 대규모 lock-up expiration.
- SanDisk (SNDK)Outperform을 받은 커버리지 NAND 공급업체.
- 강점
- Bernstein은 US$3,000 목표주가를 유지하며 FY28 및 through-cycle 이익으로 평가한다.
- 약점
- 단기 실적은 높아 보이고 회사 공시와 투자자 커뮤니케이션은 혼란스럽다고 평가된다.
- 비교
- 1QCY26 기준 YMTC는 NAND 매출에서 SanDisk를 앞섰다.
- 위험
- 순환적 NAND 하방, 구조적 NAND 약세가 DCF 가치와 자산가치를 재조달원가보다 크게 낮출 위험.
핵심 데이터
- 3QCY26 기존 DRAM 및 NAND ASP 성장률High-teens to 20% QoQ최근 계약가격 보고서에 근거한 Bernstein 전망.
- CY2028 공급업체 마진DRAM high 70s%; NAND mid-60s%약90%의 정점 총마진에서 CY2028 말까지 이 수준으로 정상화될 전망.
- SK hynix 목표주가KRW2,700,000HBM4 진전 둔화와 보수적인 HBM 가격 전망으로 KRW3,300,000에서 하향.
- KIOXIA SOTP 내재 하락 여지10%Bernstein의 SOTP 가치는 주당JPY49,191이며 9월25일 기준 주가JPY54,470과 비교한 것이다.
- CXMT 글로벌 bit/revenue share9%/10% in CY2026 to 12%/13% in CY2028빠른 생산능력 확장과 중국 현지화 수요가 뒷받침한다.
- CXMT CY2026-28 EPS 전망CNY4.0 / CNY6.8 / CNY6.0CY2026-27 전망은 컨센서스보다20%-50% 높다.
영향과 시사점
Bernstein의 견해는 CY2027까지 우호적인 업계 환경을 뒷받침하지만, 초점은 이익 서프라이즈에서 자본환원, LTA 집행 가능성, 상대적 실행력으로 옮겨간다. Samsung은 HBM4 진전과 생산능력으로 기존 공급업체 중 선호되며, YMTC와 CXMT는 특히 NAND 및 KIOXIA에 중요한 장기 요인으로 부상한다.
위험
- 수요 약화 또는 더 빠른 공급 증가로 우호적인 메모리 가격 환경이 Bernstein 예상보다 일찍 끝날 수 있다.
- 투자심리와 메모리 공급업체에 부여되는 밸류에이션 배수가 약화될 수 있다.
- 특히 NAND에서 중국 메모리의 진전이 기존 공급업체와 가격을 압박할 수 있다.
- CXMT는 생산능력 확장에 필요한 반도체 장비 확보의 어려움, 글로벌 DRAM 공급의 예상보다 빠른 확대, AI 관련 DRAM 수요의 큰 둔화 위험에 직면한다.
- CXMT의 2027년1월 및7월 lock-up expiration은 시장에 영향을 줄 수 있다.
- SanDisk는 순환적 NAND 하방, 혼란스러운 투자자 커뮤니케이션, 구조적 NAND 약세 위험에 직면한다.
주시할 점
- HBM4 공급 진전, 수출 추적 신호, Samsung이 SK hynix로부터 HBM 점유율을 확보하는지 여부.
- 기존 DRAM과 NAND 가격 상승 속도, LTA 가격 상한, CY2028 정상화 시점.
- 공급업체 자본환원 발표와 LTA가 집행 가능한 재무보증으로 뒷받침되는지 여부.
- YMTC의 NAND 매출, 마진, 기술 진전.
- CXMT 생산능력 램프업, G5 실행, 수출통제 영향, 중국 AI 인프라 현지화 수요.
- KIOXIA의 자본환원 조치와 자사주 매입 자금 조달.