Global memory industry: A escassez de memória persiste até 2027, mas China e normalização em 2028 limitam a perspectiva

Visão geral

Esta atualização de memória global revisa modelos de HBM, DRAM, NAND e empresas. A Bernstein prevê um ciclo ainda elevado até 2027, cada vez mais apoiado por demanda contratada e retorno de capital, mas normalização gradual de preços e margens a partir de 2028. O relatório combina essa visão cíclica com um alerta estrutural: fornecedores chineses, especialmente YMTC em NAND e CXMT em DRAM, estão se tornando materialmente mais competitivos.

Visões principais

A visão central da Bernstein é que a escassez de memória continua até CY2027, mas a velocidade de aumento de preços diminui. Ela projeta que ASPs de DRAM convencional e NAND subam de high-teens a 20% QoQ em 3QCY26, seguidos por crescimento mid- to high-single digit em 4QCY26. O preço de DRAM convencional quadruplicou desde 3QCY25. Contudo, LTAs devem impor tetos de preços, e clientes de PCs e celulares reduziriam unidades e compras de memória à medida que os preços sobem. Portanto, a Bernstein espera apenas alta modesta de preços em CY2027 apesar da oferta apertada. A perspectiva de HBM para CY2027 foi revisada de modo mais cauteloso. Os rastreadores de exportação coreana de julho e agosto mostraram sinais fortes para Samsung, mas fracos no local de produção de HBM da SK hynix, enquanto relatórios externos apontaram dificuldades de fornecimento de HBM4. A Bernstein reduz a previsão de preço HBM da SK hynix, adia a transição de HBM3E para HBM4 e prevê ganho de participação de HBM pela Samsung graças a melhor desempenho de HBM4 e maior capacidade. Ainda prevê ASP HBM maior em 2027, porém com aumento menor do que o anterior, e HBM menos lucrativa do que DRAM convencional. Também modela metade dos chips Rubin Ultra com HBM 8-high e metade com 12-high, reduzindo o conteúdo médio de HBM de 1,024GB para 640GB. A mudança de mix liberaria capacidade para mais DRAM convencional de servidores, mantendo a demanda total acima da oferta e o ciclo elevado. Para CY2028, a Bernstein mantém a tese de normalização, mas torna sua trajetória mais gradual devido à maior resiliência de oferta e demanda. Mais capacidade deve chegar ao mercado, enquanto investimentos em infraestrutura de IA podem enfrentar custos de financiamento mais altos, preocupações de segurança e ambientais e reação à perda de empregos. A instituição também vê possível intervenção governamental se as expectativas de consenso de cerca de US$1.5-1.6T de receita anual e US$1.2-1.3T de lucro operacional da indústria se concretizarem. A previsão é de normalização das margens brutas dos fornecedores, de cerca de 90% no pico para high 70s% em DRAM e mid-60s% em NAND ao sair de CY2028, ainda acima dos picos de ciclos anteriores. O relatório argumenta que grandes surpresas de lucros são agora menos prováveis porque o consenso já acompanhou amplamente o ciclo. O próximo catalisador para as ações seria a clareza sobre retornos de capital e a sustentabilidade dos LTAs. A maioria dos fornecedores espera cobrir ao menos 50% da receita ou capacidade com LTAs, incluindo mecanismos de preços e, em alguns casos, garantias financeiras; a Bernstein considera as garantias evidência importante de exigibilidade contratual. Destaca forte fluxo de caixa livre e retornos anunciados: Samsung anunciou recompra de KRW15T e dividendo em dinheiro de KRW30T para 3Q26, SK hynix recompra de KRW40T e KIOXIA recompra de JPY800B. Maior clareza sobre ambos deve apoiar as avaliações. KIOXIA continua sendo a principal visão negativa. A avaliação SOTP da Bernstein ainda indica queda de 10%, apesar do preço-alvo elevado para JPY49,000, e a instituição vê o progresso da YMTC como ameaça de longo prazo maior que o esperado para KIOXIA e NAND. Em 1QCY26, a YMTC havia superado Micron, KIOXIA e SanDisk em receita NAND e estava apenas ligeiramente atrás da SK hynix. Sua margem bruta superou a média dos pares desde CY2024 e possivelmente foi a maior em 1QCY26, sinal de que tecnologia, preço e custo se aproximam ou superam os incumbentes. A recompra de JPY800B da KIOXIA pode ser catalisador de curto prazo, mas o relatório observa que, mantendo caixa líquida, ela dependeria do fluxo de caixa livre esperado de FQ2. A CXMT é a oportunidade estrutural chinesa da Bernstein. A instituição prevê que a capacidade supere a da Micron e alcance 530K wafers per month ao fim de CY2028, apesar da incerteza de controles de exportação. O nó G4 permanece cerca de três a quatro anos atrás dos líderes globais em densidade de bits, mas já é mais avançado do que permitem as regras de exportação. O G5, cuja produção em massa foi anunciada em 20 de setembro de 2026, possui half pitch de área ativa semelhante à geração mais recente dos pares. A participação global de bits e receita da CXMT deve subir de 9% e 10% em CY2026 para 12% e 13% em CY2028, implicando autossuficiência de DRAM de 42%-58% para OEMs chineses. HBM continua mais desafiadora, mas a localização da infraestrutura de computação em IA deve criar demanda que absorva dificuldades de rendimento e custo. A Bernstein prevê EPS de CNY4.0, CNY6.8 e CNY6.0 para CY2026-28, 20%-50% acima do consenso em CY2026-27, e avalia a CXMT a 10x blended forward 5Q-8Q EPS, chegando a preço-alvo de CNY70. Entre os incumbentes, a Bernstein mantém Outperform para Samsung, SK hynix e Micron e prefere Samsung pelo progresso esperado em HBM4, ganho de participação de HBM por capacidade e recuperação prevista da Samsung Foundry. Mantém os preços-alvo de KRW440,000 para Samsung e US$1,300 para Micron. Para SK hynix, corta o preço-alvo de KRW3,300,000 para KRW2,700,000 e o múltiplo de 6.2x para 5.1x forward 5Q-8Q EPS, devido ao avanço mais lento de HBM4 e menor alta esperada de preço HBM, embora ainda tenha citado 52% de potencial de alta em 28 de setembro. As estimativas da Micron foram amplamente elevadas por sua maior exposição a DRAM convencional. A SanDisk mantém Outperform e preço-alvo de US$3,000, mas a Bernstein alerta para expectativas de curto prazo elevadas, fraqueza cíclica de NAND e risco de deterioração estrutural do valor de ativos NAND.

Estrutura de análise

A Bernstein atualiza modelos bottom-up de HBM, DRAM, NAND e empresas usando sinais de preços contratuais, rastreadores de exportação coreana, divulgações corporativas, dados do setor e estimativas próprias de oferta e demanda. Em seguida, relaciona preço, capacidade, progresso tecnológico, participação de mercado, margens, fluxo de caixa livre e políticas de retorno de capital às previsões de lucros e resultados de avaliação. A avaliação usa principalmente forward P/E para a maioria dos fornecedores e um framework sum-of-the-parts para KIOXIA.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta, demanda e ciclo de preços de memória

  O relatório modela escassez, adição de capacidade, demanda de clientes e tetos de preços dos LTAs para projetar preços, margens e a normalização de DRAM e NAND.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Alocação de capacidade de HBM versus oferta de DRAM convencional

  A Bernstein avalia como especificações e alocação de capacidade de HBM afetam a disponibilidade de DRAM convencional para servidores, o mix dos fornecedores, receita e rentabilidade.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação por forward P/E

  Os preços-alvo de Samsung, SK hynix, Micron, CXMT e KIOXIA decorrem de EPS forward e múltiplos P/E-alvo informados.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  Avaliação sum-of-the-parts da KIOXIA

  O relatório separa o negócio não coberto por LTA, o negócio coberto, pagamentos de garantia LTA e excesso de caixa para estimar valor patrimonial e potencial de queda.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Samsung Electronics (005930.KS)

  Fornecedor incumbente de memória preferido; espera-se ganho de participação HBM por melhor progresso em HBM4 e capacidade.

  Pontos fortes

  Desempenho HBM4 esperado, capacidade disponível, liderança no mercado de memória e potencial recuperação de lucros da Samsung Foundry.

  Pontos fracos

  A previsão de EPS foi levemente reduzida por custos presumidos de bônus de empregados mais altos do que o esperado.

  Comparação

  A Bernstein considera injustificável a capitalização de mercado da Samsung ser semelhante à da SK hynix, dada sua liderança em memória e negócios não relacionados à memória.

  Riscos

  Fim antecipado do ambiente favorável de preços de memória, demanda mais fraca, maior oferta ou menor suporte de avaliação.

• SK hynix (000660.KS)

  Fornecedor incumbente de memória coberto com Outperform.

  Pontos fortes

  Exposição contínua ao ciclo elevado de memória.

  Pontos fracos

  Progresso mais lento em HBM4 e menor aumento esperado de preços HBM reduzem as previsões e a avaliação de CY2026-27.

  Comparação

  A Bernstein espera que parte da participação em HBM migre de SK hynix para Samsung.

  Riscos

  Atrasos em HBM4, potencial limitado de alta de preço HBM e reversão mais rápida do equilíbrio entre oferta e demanda de DRAM.

• Micron (MU)

  Fornecedor incumbente de memória coberto com Outperform.

  Pontos fortes

  Maior exposição relativa a DRAM convencional levou a Bernstein a elevar amplamente as estimativas.

  Comparação

  A YMTC superou a Micron em receita NAND em 1QCY26, segundo o relatório.

  Riscos

  Fim antecipado de preços favoráveis, demanda mais fraca, maior oferta, pressão de sentimento do investidor e avanço chinês em memória.

• KIOXIA Holdings (285A.JP)

  Fornecedor NAND coberto com Underperform.

  Pontos fortes

  A recompra de JPY800B e possíveis novos anúncios de retorno de capital podem apoiar a ação no curto prazo.

  Pontos fracos

  A perspectiva NAND de longo prazo é pressionada pela escala de receita, melhora de margem e avanço competitivo da YMTC.

  Comparação

  A YMTC havia superado a KIOXIA em receita em 1QCY26 e foi avaliada como cada vez mais competitiva frente aos incumbentes.

  Riscos

  Pressão da YMTC sobre oferta e preços NAND; o framework SOTP da Bernstein indica 10% de potencial de queda.

• CXMT (688825.CH)

  Fornecedor DRAM coberto com Outperform após início de cobertura.

  Pontos fortes

  Expansão rápida de capacidade, avanços tecnológicos, demanda de localização e previsões de lucros acima do consenso em CY2026-27.

  Pontos fracos

  A capacidade HBM ainda está muito atrás dos líderes; a densidade de bits G4 está três a quatro anos atrás e rendimento e custo precisam ser comprovados.

  Comparação

  A CXMT é avaliada mais barata que outras ações A de semicondutores e deve superar a capacidade da Micron ao fim de CY2028.

  Riscos

  Incerteza de controles de exportação e vencimentos relevantes de lock-up pós-IPO em janeiro e julho de 2027.

• SanDisk (SNDK)

  Fornecedor NAND coberto com Outperform pela equipe de hardware de TI dos EUA da Bernstein.

  Pontos fracos

  Os números de curto prazo parecem altos e as comunicações com investidores têm sido confusas.

  Comparação

  A YMTC superou a SanDisk em receita NAND em 1QCY26, segundo o relatório.

  Riscos

  Fraqueza cíclica e potencialmente estrutural de NAND pode reduzir o valor DCF e deteriorar o valor dos ativos abaixo do custo de reposição.

Dados principais

• Variação de ASP de DRAM e NAND em 3QCY26High-teens to 20% QoQPrevisão da Bernstein para DRAM convencional e NAND.
• Normalização do ciclo de memóriaCY2028Prevista para começar com a entrada de oferta adicional e limites aos investimentos em IA.
• Margem bruta de DRAM ao sair de CY2028High 70s%Queda a partir de aproximadamente 90% no pico, mas acima dos picos anteriores.
• Margem bruta de NAND ao sair de CY2028Mid-60s%Perspectiva de margem normalizada da Bernstein para a indústria.
• Participação global de receita da CXMT10% in CY2026 to 13% in CY2028Previsão da Bernstein.
• Capacidade da CXMT530K wafers per month by end-CY2028Projeta-se que supere a capacidade da Micron.
• Potencial de queda SOTP da KIOXIA10%Estimativa da Bernstein após a correção recente.
• Preço-alvo da SK hynixKRW2,700,000Cortado de KRW3,300,000 por avanço mais lento de HBM4 e preços HBM mais conservadores.

Impacto e implicações

A Bernstein vê o ciclo de memória apoiando os fornecedores até 2027, mas entende que o desempenho futuro das ações dependerá mais de evidências de lucros sustentáveis, LTAs e retornos aos acionistas do que de grandes revisões adicionais de lucros. A implicação estrutural é diferenciada: Samsung se beneficia de ganhos esperados de participação em HBM4, CXMT de expansão de capacidade e localização chinesa, enquanto KIOXIA enfrenta ameaça NAND de longo prazo mais séria da YMTC.

Riscos

• O fim antecipado do ambiente favorável de preços de memória por demanda mais fraca ou maior oferta pode reduzir lucros e avaliação.
• O avanço da China em memória, especialmente da YMTC em NAND, é risco de queda para fornecedores incumbentes.
• Dificuldades de fornecimento e atrasos de HBM4 podem enfraquecer as premissas de preço HBM, mix e participação de mercado.
• A CXMT enfrenta incerteza de controles de exportação, rendimentos e custos de produção não comprovados e impacto de mercado dos vencimentos de lock-up em janeiro e julho de 2027.
• A SanDisk enfrenta expectativas elevadas de curto prazo, ciclicidade NAND, divulgações confusas e risco de fraqueza estrutural de NAND.

Pontos a observar

• Preços contratuais de DRAM e NAND, especialmente se os tetos de preço dos LTAs limitam novas altas.
• Progresso de fornecimento de HBM4, cronograma de remessas e tendências relativas de participação HBM de Samsung e SK hynix.
• Garantias financeiras e níveis de cobertura nos LTAs dos fornecedores como evidência de exigibilidade contratual.
• Recompras, dividendos e outros anúncios de retorno de capital dos fornecedores.
• Receita, margem bruta e progresso tecnológico da YMTC em NAND.
• Expansão de capacidade da CXMT, execução do G5, desenvolvimento HBM e vencimentos de lock-up pós-IPO.