Global memory industry：存储供给紧张将持续至2027年，但中国竞争与2028年正常化限制行业前景

概览

这份全球存储更新报告修订了HBM、DRAM、NAND及公司模型。Bernstein认为周期将持续高位至2027年，越来越受到合同需求和资本回报支持，但预计从2028年起价格和利润率将逐步正常化。报告将该周期判断与结构性警示结合：以NAND领域的YMTC和DRAM领域的CXMT为代表的中国供应商正显著提升竞争力。

核心观点

Bernstein的核心行业观点是，存储供应短缺将持续至CY2027，但价格上涨速度应会放缓。其预计传统DRAM和NAND ASP在3QCY26环比上涨高十几个百分点至20%，随后在4QCY26增长中至高个位数。传统DRAM价格自3QCY25以来已上涨四倍。不过，长期协议（LTA）预计会形成价格上限，而PC和手机客户会在价格上涨时削减出货量和存储采购。因此，尽管供给仍然紧张，报告预计CY2027价格仅温和上涨。 CY2027年的HBM展望被更谨慎地下调。Bernstein的7月和8月韩国出口跟踪数据显示Samsung信号更强，而SK hynix的HBM生产地点信号较弱，外部报告亦显示HBM4存在供应困难。因此，该机构下调SK hynix的HBM价格预测，推迟HBM3E向HBM4的转换，并预计Samsung将凭借更好的HBM4表现和更大产能获得HBM份额。其仍预计HBM ASP在2027年上涨，但涨幅低于此前预测，并预计HBM当年盈利能力低于传统DRAM。报告还调整了Rubin Ultra假设：模型中一半芯片配备8层HBM，另一半配备12层HBM，将平均HBM容量由1,024GB降至640GB。Bernstein认为，这种组合变化释放的产能可支持更多传统服务器DRAM，使总存储需求仍高于供给、周期保持高位。 对于CY2028，Bernstein保留正常化判断，但因供需状况较此前修订更具韧性而使路径更渐进。预计将有更多产能投放市场，同时AI基础设施投资可能面临更高借贷成本、安全担忧、环境担忧和就业流失反弹。若市场一致预期的存储行业年收入约US$1.5-1.6T及营业利润约US$1.2-1.3T得以实现，报告还认为政府干预存在可能。Bernstein预计供应商毛利率将从峰值约90%正常化至CY2028末DRAM的高70%区间和NAND的中60%区间，但仍高于此前周期峰值。 报告认为，下一阶段的股票催化剂不太可能是大幅盈利预测上调，因为市场一致预期已大致跟上本轮周期。相反，报告强调资本回报的清晰度及LTA的可持续性。多数供应商预计最终至少50%的收入或产能将由LTA覆盖，其中包括定价机制，部分还包括财务担保。Bernstein认为这些担保是合同可执行性的重要证据。报告也强调强劲自由现金流和已公布回报：Samsung已宣布KRW15T回购及3Q26 KRW30T现金股息，SK hynix宣布KRW40T回购，KIOXIA宣布JPY800B回购。资本回报及LTA担保更明朗，有望支撑估值。 KIOXIA仍是报告主要的负面观点。尽管目标价上调至JPY49,000，Bernstein的SOTP框架仍显示10%下行空间，并认为YMTC的发展对KIOXIA及整体NAND构成超预期的长期威胁。截至1QCY26，YMTC的NAND收入已超过Micron、KIOXIA和SanDisk，仅略低于SK hynix。YMTC自CY2024以来的毛利率高于同行平均，并且在1QCY26可能为最高，Bernstein将此视为其技术、定价和成本正在接近或超过现有供应商的证据。KIOXIA的JPY800B回购仍可能构成短期积极催化剂，但报告指出，在维持净现金的前提下，预计需要FQ2自由现金流为其提供资金。 CXMT是Bernstein所看好的中国结构性机会。该机构预计其产能将超过Micron，并在CY2028末达到530K wafers per month，尽管出口管制仍有不确定性。报告称，CXMT的G4节点在位密度上仍落后全球领先者约三至四年，但已超过出口规则所允许的水平；于2026年9月20日宣布量产的G5，在有源区半间距方面已接近同行最新一代节点。Bernstein预计CXMT的全球位出货量和收入份额将由CY2026的9%和10%升至CY2028的12%和13%，意味着中国OEM的DRAM自给率达到42%-58%。HBM仍更具挑战，但AI算力基础设施本地化预计会创造足以吸收良率和成本困难的需求。Bernstein预计CXMT在CY2026-28的EPS分别为CNY4.0、CNY6.8和CNY6.0，CY2026-27较市场一致预期高20%-50%，并以10x混合远期5Q-8Q EPS估值，得出CNY70目标价。 在现有供应商中，Bernstein维持Samsung、SK hynix和Micron的Outperform评级，并因Samsung预计在HBM4方面的进展、产能带来的HBM份额提升及Samsung Foundry预期复苏而偏好Samsung。该机构维持Samsung KRW440,000目标价及Micron US$1,300目标价。由于HBM4进展较慢及对HBM价格涨幅的假设降低，SK hynix目标价从KRW3,300,000下调至KRW2,700,000，估值倍数从远期5Q-8Q EPS的6.2x降至5.1x，但Bernstein仍提及截至9月28日有52%上涨空间。Micron因传统DRAM敞口更高而获得普遍上调的预测。SanDisk维持Outperform及US$3,000目标价，但Bernstein提示其面临短期预期偏高、NAND周期走弱及NAND资产价值可能出现结构性减值的风险。

分析框架

Bernstein利用合同价格信号、韩国出口跟踪、公司披露、行业数据及自身供需预测，更新自下而上的HBM、DRAM、NAND和公司模型。随后，该机构将价格、产能、技术进展、市场份额、利润率、自由现金流及资本回报政策与盈利预测和估值结果联系起来。多数覆盖供应商主要采用远期P/E估值，KIOXIA则采用分部加总框架。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  存储供需与价格周期分析

  报告通过建模供应短缺、产能增加、客户需求和LTA价格上限，预测DRAM与NAND价格、利润率及周期正常化时点。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  HBM产能配置与传统DRAM供给

  Bernstein评估HBM规格和产能配置如何影响传统服务器DRAM供应、供应商产品组合、收入和盈利能力。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  Samsung、SK hynix、Micron、CXMT和KIOXIA的目标价均根据报告所述远期EPS和目标P/E倍数得出。

• 估值方法SOTP 分部估值

  KIOXIA分部加总估值

  报告将KIOXIA的非LTA业务、LTA覆盖业务、LTA担保付款及超额现金分开估值，以测算其股权价值和下行空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electronics (005930.KS)

  被偏好的现有存储供应商；预计凭借更好的HBM4进展和产能获得HBM份额。

  优势

  预期的HBM4表现、可用产能、存储市场领导地位及Samsung Foundry潜在盈利复苏。

  劣势

  由于推测的员工奖金成本高于预期，EPS预测被小幅下调。

  对比

  Bernstein认为，鉴于Samsung的存储领导地位及其非存储业务，其市值与SK hynix相近并不合理。

  风险

  有利存储定价环境更早结束、需求疲软、供给增加或估值支持下降。

• SK hynix (000660.KS)

  被覆盖的现有存储供应商，评级为Outperform。

  优势

  持续受益于高位存储周期。

  劣势

  HBM4进展较慢和预期HBM涨价幅度较低，导致CY2026-27预测和估值下调。

  对比

  Bernstein预计部分HBM份额将从SK hynix转向Samsung。

  风险

  HBM4延迟、HBM价格上行空间有限，以及DRAM供需更快反转。

• Micron (MU)

  被覆盖的现有存储供应商，评级为Outperform。

  优势

  对传统DRAM的相对更高敞口，使Bernstein普遍上调预测。

  对比

  报告称，截至1QCY26，YMTC在NAND收入上已超过Micron。

  风险

  有利定价更早结束、需求疲软、供给增加、投资者情绪压力及中国存储进展。

• KIOXIA Holdings (285A.JP)

  被覆盖的NAND供应商，评级为Underperform。

  优势

  JPY800B回购及潜在的进一步资本回报公告可能提供短期支持。

  劣势

  长期NAND前景受到YMTC收入规模、利润率改善和竞争进展的压制。

  对比

  截至1QCY26，YMTC收入已超过KIOXIA，并被认为正日益具备与现有供应商竞争的能力。

  风险

  YMTC带来的供给和NAND定价压力；Bernstein的SOTP框架显示10%下行空间。

• CXMT (688825.CH)

  覆盖的DRAM供应商，首次覆盖后评级为Outperform。

  优势

  快速产能扩张、节点进步、本地化需求，以及CY2026-27高于市场一致预期的盈利预测。

  劣势

  HBM能力仍明显落后领先者；G4位密度仍落后全球领先者三至四年，良率和成本仍待验证。

  对比

  CXMT的估值低于其他A股半导体股票，且预计到CY2028末产能超过Micron。

  风险

  出口管制不确定性，以及2027年1月和7月大规模IPO后限售期届满。

• SanDisk (SNDK)

  由Bernstein美国IT硬件团队覆盖的NAND供应商，评级为Outperform。

  劣势

  短期预测似乎偏高，且投资者沟通较为混乱。

  对比

  报告称，截至1QCY26，YMTC在NAND收入上已超过SanDisk。

  风险

  周期性及潜在结构性NAND疲软可能降低DCF价值，并使资产价值减记至低于重置成本。

关键数据

• 3QCY26 DRAM和NAND ASP变动High-teens to 20% QoQBernstein对传统DRAM和NAND的预测。
• 存储周期正常化CY2028预计随着额外供给进入市场，以及AI投资触及边界条件而开始。
• CY2028末DRAM毛利率High 70s%较约90%的峰值回落，但仍高于此前周期峰值。
• CY2028末NAND毛利率Mid-60s%Bernstein对行业正常化利润率的预测。
• CXMT全球收入份额10% in CY2026 to 13% in CY2028Bernstein预测。
• CXMT产能530K wafers per month by end-CY2028预计将超过Micron的产能。
• KIOXIA SOTP下行空间10%Bernstein在近期回调后作出的估计。
• SK hynix目标价KRW2,700,000由于HBM4进展较慢和更保守的HBM定价，从KRW3,300,000下调。

影响与含义

Bernstein认为，存储周期在2027年前仍将支持供应商，但未来股价表现将更多取决于可持续盈利、LTA和股东回报的证据，而非进一步大幅盈利上调。报告的结构性含义存在分化：Samsung受益于预期的HBM4份额提升，CXMT受益于产能扩张和中国本地化需求，而KIOXIA则面临YMTC带来的更严峻长期NAND威胁。

风险

• 由需求疲软或供给增加导致的有利存储定价环境更早结束，可能压低盈利和估值。
• 中国存储进展，尤其是YMTC在NAND领域的发展，是现有供应商面临的下行风险。
• HBM4供应困难和进展放缓可能削弱HBM定价、产品组合和市场份额假设。
• CXMT面临出口管制不确定性、未经验证的生产良率和成本，以及2027年1月和7月限售期届满可能带来的市场影响。
• SanDisk面临短期预期偏高、NAND周期性、披露沟通混乱以及NAND结构性疲软的风险。

后续跟踪

• DRAM和NAND合同价格，尤其是LTA价格上限是否限制进一步上涨。
• HBM4供应进展、出货节奏，以及Samsung和SK hynix之间HBM份额趋势。
• 供应商LTA中的财务担保和覆盖水平，作为合同可执行性的证据。
• 供应商回购、股息和其他资本回报公告。
• YMTC在NAND领域的收入、毛利率和技术进展。
• CXMT产能扩张、G5执行、HBM开发及IPO后限售期届满。