中国存储厂商以规模而非技术领先切入全球竞争，2028年或成为行业定价与回报拐点

概览

报告研究中国存储厂商如何通过政策支持、国内需求、制造规模和设备本土化重塑全球DRAM与NAND竞争。其核心判断是：中国尚未达到全球领先厂商的技术、成本、客户认证和高端产品能力，但无需取得全面技术领先，只要新增供给足以影响边际价格，就能改变行业经济性；这一影响短期被AI需求吸收，可能从2028年起明显增强。

核心观点

报告首先将中国的崛起放在存储产业领导权更迭的历史中观察：DRAM由美国在20世纪70年代开创并主导，日本在80年代凭借高质量和高良率制造实现超越，韩国则在90年代通过激进投资、单位比特成本优势和快速工艺迁移取得领先，并自1998年以来保持主导。中国走的是另一条路径——CXMT与YMTC先依靠庞大国内市场、政策支持、资本和进口替代需求做大主流存储，再逐步提升工艺和产品层级。报告强调，中国无需取代Samsung、SK hynix和Micron，也无需先在美国或欧洲获得广泛采用；国内产量只要足够大，就可以替代进口、迫使海外供应流向其他市场，并影响主流存储的边际价格。 DRAM方面，CXMT正从技术追随者转变为规模供应商。报告预计其月产能将从2025年的18万片增至2026年的30万片，相当于全球DRAM晶圆产能的13%和位出货量的11%；此后产能预计在2028年达到50万片/月、2031年达到80万片/月，2030年全球位出货份额约为15%。2028年全球DRAM晶圆产能预计为337.4万片/月，CXMT或占约15%，并可能超过当前第三大厂Micron。不过，晶圆规模相当并不等于位产出、成本或产品能力相当。CXMT已转向Gen 4B、约16nm级工艺，报告估计良率超过90%，但其依赖浸没式DUV和多重图形化，需要更多掩模和工艺步骤，生产周期更长，叠加、缺陷和单位比特成本处于结构性劣势。即使DDR5的可见规格接近，领先厂商仍在每片晶圆位产出、良率、高等级产品比例和客户认证广度方面占优。 报告认为，技术完全追平并非影响定价的必要条件。商品存储的战略影响力取决于增量产出是否足以改变边际价格。传统三大厂正把更多晶圆、研发和封装资源转向HBM及先进服务器内存，CXMT则扩张常规DRAM，以满足国内需求、改善良率并积累规模。中国供应增加已促使海外厂商逐步退出DDR4和传统MLC NAND等低端市场，中国因而可能在旧一代产品中形成价格底部，同时推动全球厂商更快转向高端AI存储。 AI构成报告所称的“悖论”：它既为传统龙头创造HBM高利润池，也为中国厂商打开主流存储入口。AI数据中心不仅需要GPU和ASIC配套的HBM，也需要大量商品DRAM。HBM使用更大的裸片，并需要堆叠、TSV、先进封装、测试和客户认证，其位产出惩罚预计由2021—2023年约为常规DRAM晶圆的2.5倍升至2028年的约3倍；HBM占先进DRAM晶圆消耗的比例预计从2023年的约6%上升至2028年的34%。这会把传统厂商的资本和先进产能吸引到高端AI内存，为CXMT的主流DDR5和LPDDR5X扩张腾出空间，同时使AI需求在短期内吸收新增产出，推迟中国供应对全球价格的广泛冲击。 中国自身的HBM需求也正变得紧迫。报告预计，当全球厂商将更多产能转向HBM4时，HBM3E可能在2027年成为中国AI GPU的主要瓶颈。调研显示，CXMT即使在较低良率下，也可能于2027年生产约300万至400万颗HBM3E堆栈，足以支持约80万至100万颗中国本土AI GPU；其HBM位出货份额预计在2026年和2027年分别达到3.8%和4.4%。CXMT还开发了12层HBM3E的3D堆叠能力，报告预计2027年上半年量产，并在2028年推进HBM4。但良率、封装、测试和加速器认证仍使其无法成为传统三大厂的全球替代者。即使加入CXMT计划中的HBM爬坡，摩根士丹利的DRAM模型仍显示市场在2026年和2027年分别短缺约17%和15%。 因此，报告把时间路径划分为两个阶段。2028年以前，AI需求、HBM对先进产能的挤占、国内进口替代和客户认证周期预计能够吸收大部分中国新增供给，CXMT在短缺环境中相对温和，主要满足传统厂商不再优先配置的主流DDR、LPDDR和中国特定应用。自2028年起，CXMT、YMTC以及传统厂商前所未有的扩产可能同时形成足够规模，开始影响全球价格和行业在下行周期中的应对方式。关键不是简单的“廉价中国DRAM”，而是市场从三家利润目标大致一致的寡头，转变为四家具备不对称战略目标的供应商：传统三大厂以利润为导向，需求转弱时会削减资本开支、利用率和位增长；CXMT还承担进口替代、技术学习、供应链韧性和半导体自主等目标。如果其在下行期继续扩产，传统三大厂可能不得不承担更大比例的减产。 NAND方面，YMTC的突破更多来自架构。其Xtacking采用混合键合，267层产品已量产，300层以上产品处于开发阶段。其PCIe 5.0企业级TLC SSD顺序读取带宽达到14.0—14.2GB/s，随机读取性能为310万—330万IOPS；QLC产品PE501容量最高为122.88TB，标称5,000次编程/擦除循环和每日0.6次全盘写入，显示其在密度、耐久性和系统集成方面取得进展。但产品上市不等于已获得大型云厂商的广泛认证，也不代表其企业级产品组合已达到全球龙头水平。 YMTC是2028年以后NAND供需的最大摆动因素。其Fab 4和Fab 5同时在建，每座规划产能均为10万片/月；若公布的五座工厂全部用于NAND，最终全球份额可能达到24%。报告的情景测试假设非AI NAND需求在2028年同比增长5%，AI SSD需求同比增长30%—60%，并将YMTC月产能设置在当前基准情景的31万片至五座工厂潜在上限的47万片之间。若AI资本开支持续增长且YMTC保持较有纪律的扩产方式，NAND供应到2028年仍可能偏紧；若YMTC或其他厂商加快绿地扩张，则可能出现供给过剩。 设备和材料本土化是第三条关键线索。CXMT的Gen 4B除DUV设备外主要使用国产设备，国内供应商正在刻蚀、沉积、清洗、CMP、涂胶显影和检测环节推进认证；YMTC新建晶圆厂的本土化渗透率已接近60%。但浸没式DUV、先进量测、制造软件、备件与维修，以及HBM封装和认证仍是本土化程度最低的环节。美国半导体设备出口限制已经影响工艺节点迁移，中国厂商则通过与本土晶圆制造设备供应商合作缓解约束。由此，中国存储扩产将持续增加对国产沉积、清洗、检测和抛光设备的需求，同时也使相关设备领域的竞争加剧。 行业结构和回报将随之变化。DRAM主要参与者由1996年的24家减少至2020年的3家，2026年因CXMT加入而增至4家，但行业仍高度集中；Samsung、SK hynix和Micron按收入计仍占全球DRAM市场80%以上，CXMT约占6%。战略性存储——包括HBM和先进服务器DRAM——仍集中在传统三大厂，而中国在常规DRAM和NAND中的影响力上升。报告预计2026—2028年存储行业绝对资本开支将因AI需求和中国扩产升至纪录水平，但资本开支占行业收入的比例会因价格显著上涨，从2022年峰值回落至2028年的低双位数。传统龙头仍需持续投资EUV DRAM、HBM、先进封装和3D NAND，以维持技术、成本和产品组合优势。 更长期的代价是可持续回报下降。报告认为，当前DRAM超过80%的营业利润率面临风险，并在十年剩余收益预测中假设外年跨周期DRAM营业利润率回归50%；鉴于YMTC的进展和更激烈的竞争，NAND利润率预计更快降至15%—20%。更高的绝对资本开支和较低的可持续利润率将降低资本回报能力和ROE。行业最终可能先形成分化而非全面替代：中国在主流存储中越来越影响边际价格，传统三大厂则通过HBM、先进服务器DRAM和企业级存储保住差异化高利润池。真正威胁高端利润池的条件，是CXMT在先进服务器DRAM和HBM上获得可信竞争力，或YMTC取得广泛企业级SSD认证。 估值层面，报告区分周期峰值重估与长期正常化水平。强劲存储涨价、AI需求以及长期协议改善盈利可见度，曾推动DRAM公司的平均未来12个月市净率升至约4.0倍，显著高于历史典型峰值约1.8—2.1倍，随后回落至当前约2.4倍。当前估值对应2026年约50%的ROE，而可持续ROE为10%—15%，与2010—2025年均值相当。这说明中国进入市场未必会在价格和盈利上修足够强时限制周期峰值估值；更重要的问题是，当CXMT与YMTC扩大规模、主流DRAM和NAND竞争压低跨周期利润率、可持续ROE和资本回报后，估值将回归到何种水平。报告据此认为，中国供应更可能影响长期正常化估值区间和下行底部，而不是阻止周期高点重估。

分析框架

摩根士丹利先回顾美国、日本、韩国历次存储产业领导权迁移，归纳规模、良率、单位比特成本和工艺迁移对竞争格局的作用；随后分别测算CXMT的DRAM与HBM产能、位出货份额和供需影响，以及YMTC在不同扩产速度和AI SSD需求下的NAND情景。报告再比较中国厂商与全球龙头在成本、设备、工艺、封装和客户认证方面的差距，最后将供给变化传导至行业资本开支、利润率、ROE和市净率正常化水平。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  DRAM与NAND供需平衡模型

  报告把AI需求、HBM产能挤占、中国新增产能和传统厂商扩产放入统一供需模型，用于判断2026—2028年的短缺程度及新增供应何时会影响价格。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  晶圆产能、位出货与边际价格分解

  报告区分晶圆规模与实际位产出，进一步考虑良率、裸片面积、工艺步骤和HBM位产出惩罚，说明产能相近并不代表成本或有效供给相同。

• 行业/产业分析框架成本曲线分析

  单位比特成本与制造能力比较

  报告从工艺集成、缺陷控制、良率、掩模数量、生产周期和每片晶圆位产出比较中国厂商与传统龙头的成本位置。

• 行业/产业分析框架

  2028年NAND情景压力测试

  报告将非AI NAND需求增长、AI SSD需求增速及YMTC月产能组合成多种情景，以判断供应偏紧或过剩的条件。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  十年剩余收益预测

  报告在十年预测中设定DRAM和NAND跨周期利润率逐步正常化，用于评估竞争加剧对长期回报和估值的影响。

• 估值方法PB 估值

  未来12个月市净率与可持续ROE比较

  报告比较当前、近期峰值及历史峰值市净率，并结合2026年ROE和长期可持续ROE，区分周期峰值重估与长期正常化估值。

• 竞争与战略框架规模经济/学习曲线

  规模优先与制造学习曲线

  报告认为CXMT和YMTC先通过国内需求和持续扩产积累良率、工艺及供应链能力，即使暂未实现全面技术领先，也可凭规模改变行业竞争。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CXMT

  通过扩张常规DRAM和推进国产HBM，成为中国进口替代与全球DRAM边际定价的重要变量。

  优势

  国内需求、政策与资本支持、Gen 4B良率超过90%、快速扩产，以及DDR5、LPDDR5X和HBM3E产品推进。

  劣势

  依赖浸没式DUV和多重图形化，在单位比特成本、周期时间、高等级产出、HBM封装及客户认证方面落后。

  对比

  预计2028年可能超过Micron，但在HBM技术深度、全球客户信任和覆盖范围上仍未达到传统三大厂水平。

  风险

  设备出口限制、工艺复杂度、良率与认证进展可能制约节点迁移和高端产品放量。

• YMTC

  其NAND架构进展和在建晶圆厂使其成为2028年以后全球NAND供需的最大摆动因素。

  优势

  Xtacking混合键合架构、267层量产、300层以上研发，以及企业级SSD在容量、带宽和耐久性方面的进展。

  劣势

  尚未证明能够获得大型云厂商的广泛认证，企业级产品组合也未达到全球龙头水平。

  对比

  报告预计其可能在2028年成为全球第二大NAND厂商；若五座工厂全部投入NAND，最终全球份额可能达到24%。

  风险

  若扩产速度超过AI SSD需求增长，可能引发NAND供给过剩。

• Samsung、SK hynix与Micron

  仍控制战略性存储和全球DRAM收入的80%以上，但中国扩产可能削弱其主流产品份额与跨周期回报。

  优势

  在EUV工艺、单位比特成本、良率、HBM、先进封装、服务器DRAM、企业级存储和全球客户认证方面领先。

  劣势

  HBM资本及产能消耗高，同时需要持续增加投资以维持技术和产品组合优势。

  对比

  相较中国厂商，三大厂技术和成本优势明显，但其利润导向的减产纪律可能在CXMT持续扩产时承受更大平衡市场责任。

  风险

  主流DRAM和NAND竞争加剧可能压低可持续利润率、ROE、资本回报和长期正常化估值。

• 中国半导体制造设备供应商

  中国存储晶圆厂扩张及设备国产化将持续增加沉积、刻蚀、清洗、CMP、涂胶显影和检测设备需求。

  优势

  已参与CXMT Gen 4B建设，并在多个关键工艺环节推进认证；YMTC新厂本土化渗透率接近60%。

  劣势

  浸没式DUV、先进量测、制造软件、备件与维修以及HBM封装仍是薄弱环节。

  对比

  本土设备覆盖范围正在扩大，但若干先进工具和服务能力仍未实现突破。

  风险

  技术验证、客户认证和先进设备能力不足可能限制国产化速度。

关键数据

• CXMT月产能2025年18万片、2026年30万片、2028年50万片、2031年80万片报告预计2026年后每年约增加10万片/月产能
• CXMT 2026年全球DRAM份额晶圆产能13%，位出货量11%对应约30万片/月产能
• CXMT 2030年全球位出货份额约15%报告预测
• 2028年全球DRAM晶圆产能337.4万片/月CXMT可能占约15%
• CXMT Gen 4B工艺约16nm级、良率超过90%2026年第二季度已完成100%转产
• HBM位产出惩罚约2.5倍升至约3倍由2021—2023年水平升至2028年预测水平
• HBM占先进DRAM晶圆消耗2023年约6%，2028年34%HBM挤占先进DRAM晶圆产能
• CXMT 2027年HBM3E产量约300万—400万颗堆栈预计可支持约80万—100万颗中国本土AI GPU
• CXMT HBM位出货份额2026年3.8%，2027年4.4%报告预测
• DRAM供给缺口2026年约17%，2027年约15%已计入CXMT计划中的HBM产能爬坡
• YMTC在建产能Fab 4和Fab 5各10万片/月若五座已公布工厂全部用于NAND，全球份额最终可能达到24%
• 2028年NAND情景假设非AI需求同比增长5%，AI SSD需求同比增长30%—60%，YMTC产能31万—47万片/月用于测试供应偏紧与过剩风险
• YMTC企业级TLC SSD性能顺序读取14.0—14.2GB/s，随机读取310万—330万IOPSPCIe 5.0产品
• YMTC PE501容量与耐久性122.88TB、5,000次编程/擦除循环、每日0.6次全盘写入基于QLC的企业级SSD
• DRAM行业参与者数量1996年24家、2020年3家、2026年4家2026年因CXMT加入而增加
• 全球DRAM收入份额传统三大厂合计超过80%，CXMT约6%2026年估计
• 长期营业利润率假设DRAM 50%，NAND 15%—20%十年剩余收益预测中的外年正常化水平；当前DRAM营业利润率超过80%
• DRAM公司未来12个月市净率近期峰值约4.0倍、当前约2.4倍、历史典型峰值约1.8—2.1倍用于比较周期峰值与长期正常化估值
• DRAM公司ROE2026年约50%，可持续水平10%—15%可持续水平与2010—2025年均值相当

影响与含义

报告认为，中国存储扩产的近期影响主要体现在资本开支、进口替代和市场份额，而不是立即压低全球价格；AI需求与HBM对先进产能的挤占仍会支撑2026—2027年的供给紧张。进入2028年后，中国厂商若继续以不同于传统龙头的战略目标扩产，行业可能由供给纪律较强的三家寡头结构转向目标不对称的四家竞争，压低主流DRAM和NAND的长期利润率、ROE和资本回报。传统龙头仍可能依靠HBM、先进服务器DRAM和企业级存储保留高端利润池，而中国本土半导体设备厂商将受益于持续的晶圆厂建设和设备国产化需求。

风险

• 从2028年起，中国厂商与传统厂商的同步扩产可能削弱供给纪律，并增加DRAM和NAND价格下行或供给过剩风险。
• 如果CXMT在需求下行期仍为进口替代和技术学习而扩产，传统三大厂可能被迫承担更多减产，行业长期利润率和资本回报将下降。
• 若AI资本开支或AI SSD需求不及情景假设，或YMTC及其他厂商加快绿地扩张，NAND可能由偏紧转向过剩。
• 美国设备出口限制以及浸没式DUV、先进量测、制造软件、备件与维修能力不足，可能拖慢中国厂商的节点迁移和良率改善。
• CXMT的HBM仍面临良率、先进封装、测试和加速器认证约束，YMTC企业级SSD也尚未取得广泛大型云厂商认证。
• 若中国厂商进一步进入先进服务器DRAM、HBM和企业级SSD，竞争将由主流产品的规模池扩展至传统龙头的高端利润池。

后续跟踪

• 关注CXMT能否按计划将产能提升至2028年的50万片/月，并成为足以影响全球边际价格的摆动供应商。
• 关注需求转弱时CXMT是否继续扩产，以及传统三大厂如何调整资本开支、利用率和位增长。
• 关注CXMT在2027年上半年量产12层HBM3E、2028年推进HBM4时的良率、封装、测试和客户认证进度。
• 关注YMTC Fab 4和Fab 5的建设节奏、五座工厂的实际用途，以及其月产能在31万至47万片情景中的落点。
• 关注2028年AI SSD需求能否达到30%—60%的同比增长，以及非AI NAND需求能否实现5%的同比增长。
• 关注YMTC能否获得大型云厂商的广泛企业级SSD认证。
• 关注国产设备在浸没式DUV、先进量测、制造软件、备件维修和HBM封装等薄弱环节能否突破。
• 关注主流DRAM和NAND竞争如何传导至跨周期利润率、可持续ROE及未来12个月市净率的正常化区间。