Global memory market研报解读

概览

这份全球存储月度跟踪报告利用8月合约价和现货价数据评估DRAM与NAND的定价动能。Bernstein认为存储市场仍然紧张，3QCY26价格涨幅接近20%，但同时指出涨速较2Q放缓，且NAND仍是更脆弱的板块。

核心观点

Bernstein的8月数据表明，传统DRAM合约价格将在3QCY26环比上涨19%，略高于该机构模型和7月数据所示水平，但仍略低于近期市场预期。涨幅广泛但不均衡：PC DRAM预计环比上涨22%，服务器DRAM上涨17%，移动DRAM约上涨11%，消费级/特种DRAM约上涨30–36%。8月合约价格环比仅低个位数上涨，表明定价依然强劲，但较2Q的加速趋势已有所放缓。 报告将DRAM的韧性主要归因于持续的供应短缺。PC DDR5和DDR4现货价格分别环比上涨5.8%和5.4%，服务器DDR5现货价格环比上涨3.9%，且仍比合约价格高约100%，Bernstein将此视为服务器存储供应极度紧张的证据。尽管PC和移动市场较弱，服务器需求依然强劲。一些云服务提供商正通过采用更低容量模组来优化内存配置，且出现了降规格迹象；但Bernstein预计更高的服务器出货量将抵消这一影响，而非缓解整体比特供应约束。 不同应用的需求状况存在差异。随着CPU供应约束缓解，PC OEM略微提高了产量，但由于存储成本，3QCY26整体PC出货量预计仍将环比和同比显著下降。移动OEM已削减智能手机生产计划，并更强烈地抵制提价；Bernstein预计4QCY26移动DRAM价格涨幅将收窄至环比个位数。相比之下，特种DRAM仍然紧张，8月合约价环比上涨约5%，客户越来越多地使用长期协议来确保供应。报告预计DRAM短缺将延续至CY27，并可能进一步加剧，但随着存储成本对AI和非AI应用都构成负担、长期协议设置价格上限，后续提价幅度将明显缩小。 NAND的情况更为分化。8月NAND晶圆现货价格大幅反弹：1Tb晶圆环比上涨23%，512Gb晶圆环比上涨7.6%，且1Tb现货价格自2025年初以来首次超过合约价格。然而，晶圆合约价格仅小幅上涨，因为模组厂商对消费需求保持谨慎、交易量很低，且买家偏向购买低等级芯片以降低成本。Bernstein基于晶圆加eMMC/UFS的加权样本显示，3QCY26 NAND价格仅环比上涨9.4%，但该机构认为这一指标低估了实际情况，因为其未包含SSD且对晶圆权重过高。 在计入客户端和企业级SSD价格预计均环比上涨约20%后，Bernstein认为3QCY26混合NAND合约价格也应环比上涨接近20%。移动NAND价格预计环比上涨约20%，但增速较2Q放缓，原因是手机客户削减产量并抵制涨价。报告预计NAND价格涨幅将在4QCY26进一步放缓，并可能在CY27的某个时候见顶。由于中国竞争，特别是YMTC的竞争，报告对NAND仍持结构性谨慎态度。 对于覆盖的存储公司，Bernstein维持三星电子、SK hynix、Micron和SanDisk的Outperform评级，并给予KIOXIA Underperform评级。该跟踪报告的近期结论是，近期股价回调可能带来技术性反弹，但定价数据也显示价格涨幅已收窄，并可能低于最新市场预期。

分析框架

Bernstein将TrendForce/DRAMeXchange的月度合约价和现货价数据与其行业和公司模型及投资者预期进行比较。该机构通过各类存储产品和应用的市场需求权重构建加权行业价格指标，再针对样本未充分覆盖的产品，尤其是HBM和SSD，调整解读。由于现货市场仅约占总成交量的10%，现货价格被视为噪声较大的领先指标。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按产品和终端市场加权追踪存储合约价格

  报告将产品层面的合约价格变动按市场需求权重合并，以估算行业DRAM和NAND定价，并与公司ASP预期比较。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供应短缺、终端需求趋势和客户采购行为

  Bernstein将紧张的比特供应、服务器需求、OEM产量变化、长期协议和买方成本压力与预期的存储价格走势联系起来。

• 估值方法PE/PEG 估值

  对覆盖存储公司采用远期调整后P/E估值

  估值披露部分使用远期EPS倍数对三星电子、SK hynix、Micron、KIOXIA和SanDisk进行估值，其中SanDisk采用11x FY28 EPS或14x穿越周期FY26–30平均EPS。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electronics (005930.KS)

  覆盖的存储生产商，受DRAM和NAND定价影响。

  优势

  Outperform评级；目标价KRW 440,000。

  风险

  有利定价环境提前结束、需求走弱、供应增加、估值情绪以及中国存储技术进展。

• SK hynix (000660.KS)

  覆盖的存储生产商，受DRAM和NAND定价影响。

  优势

  Outperform评级；目标价KRW 3,300,000。

  风险

  有利定价环境提前结束、需求走弱、供应增加、估值情绪以及中国存储技术进展。

• Micron (MU)

  覆盖的存储生产商，受DRAM和NAND定价影响。

  优势

  Outperform评级；目标价US$1,300.00。

  风险

  有利定价环境提前结束、需求走弱、供应增加、估值情绪以及中国存储技术进展。

• KIOXIA (285A.JP)

  覆盖的NAND生产商。

  劣势

  Underperform评级；NAND定价正在放缓并面临来自中国的竞争。

  风险

  需求走弱、供应增加、投资者情绪和中国存储技术进展；更强的NAND需求、日本资本开支补贴或更好的成本下降可能带来上行空间。

• SanDisk (SNDK)

  覆盖的NAND和SSD生产商。

  优势

  Outperform评级；目标价US$3,000；Bernstein预计SSD定价将支撑混合NAND定价。

  劣势

  近期预期偏高；披露和投资者沟通令人困惑。

  对比

  按11x FY28 EPS或14x穿越周期FY26–30平均EPS估值为US$3,000。

  风险

  周期性或结构性NAND走弱可能降低DCF价值，并使资产价值显著低于重置成本。

关键数据

• 传统DRAM合约价格变动19% QoQ in 3QCY26基于8月合约数据；略高于7月所示水平和Bernstein模型，但略低于近期市场预期。
• PC DRAM合约价格变动22% QoQ in 3QCY26由8月数据所示的PC DRAM合约定价。
• 服务器DRAM合约价格变动17% QoQ in 3QCY26尽管需求强劲，季度涨幅正在放缓。
• 移动DRAM合约价格变动~11% QoQ in 3QCY26移动OEM减产和价格抵制限制涨幅。
• NAND样本合约价格变动9.4% QoQ in 3QCY26晶圆和eMMC/UFS加权样本；Bernstein认为由于未纳入SSD，该数值被低估。
• 混合NAND价格变动Close to 20% QoQ in 3QCY26在纳入客户端和企业级SSD价格预计环比上涨约20%后的Bernstein估计。
• NAND 1Tb晶圆现货价格变动23% MoM in August现货价格自2025年初以来首次超过合约价格。
• 服务器DDR5现货价格变动3.9% MoM in August现货价格仍比合约价格高约100%，显示供应极度紧张。

影响与含义

报告认为，持续的存储供应短缺和仍然很高的合约价格涨幅将在CY27前支撑行业，尤其是DRAM。然而，随着高存储成本限制PC、智能手机、AI及其他需求，同时NAND晶圆合约价格动能较弱并面临更大的结构性竞争压力，报告预计价格上涨速度将放缓。

风险

• 需求走弱或供应增加导致有利定价环境提前结束，可能损害覆盖公司的目标价。
• 投资者情绪及投资者给予存储公司的估值是明确风险。
• 中国在存储领域的进展，尤其是NAND，是下行风险。
• 对SanDisk而言，偏高的近期预期、周期性NAND下行、令人困惑的披露，以及可能的结构性NAND走弱均为明确风险。

后续跟踪

• DRAM供应短缺是否会持续或在CY27进一步恶化。
• PC和智能手机减产的速度及其对存储需求的影响。
• 长期协议价格上限的重新谈判，以及协议外增量的定价。
• 服务器存储优化是否会被更高的服务器出货量抵消。
• 客户端和企业级SSD价格上涨情况，这对混合NAND估计至关重要。
• 包括YMTC在内的中国NAND竞争走势，以及4QCY26 NAND价格涨幅预期放缓。