全球DRAM超级周期叠加国产替代，长鑫存储迎来量价齐升窗口

概览

长鑫存储是中国规模最大、技术领先的集成式DRAM制造商，具备研发、设计与生产能力。UBS认为，公司是全球存储器超级周期和中国DRAM本地化趋势的主要受益者。全球供给紧张带来的价格上涨、国内产能扩张、服务器及AI基础设施内存需求增长，以及HBM产品推进，预计将共同驱动收入、盈利和市场份额快速提升。

核心观点

核心逻辑包括三点：第一，AI服务器需求、单机内存容量增长及产能扩张约束将使全球DRAM供不应求至少持续至2028年第二季度；第二，公司通过合肥、北京和上海产能建设及制程升级扩大出货，全球比特供给份额预计由2025年的约7%升至2028年的约10%；第三，中国云服务商与终端客户强化国产采购，叠加HBM3/3E量产推进，将推动服务器和数据中心业务成为新的增长核心。UBS预计公司收入由2025年的Rmb61.8bn升至2028年的约Rmb860bn，2026—2028年EBIT利润率维持在75%—85%。

分析框架

报告以关键问题为主线，结合全球DRAM供需与价格预测、晶圆产能和制程迁移、比特出货量、产品与客户结构、国产替代政策及产业链调研建立盈利预测，并通过P/BV与ROE匹配、同业比较和上下行情景分析确定目标价及风险回报。

方法论与常识提炼

• 行业分析供需周期分析

  通过需求增速、产能约束和价格变化判断DRAM周期持续时间。

  UBS结合AI服务器需求、内存含量增长、厂房空间、设备交付周期和安装能力，判断全球DRAM供不应求至少延续至2028年第二季度。

• 公司预测自下而上盈利预测

  由产能、利用率、制程、良率、比特出货量和平均售价推导收入与利润。

  报告基于各晶圆厂投产进度、制程升级及良率损失预测有效出货量，再结合DRAM价格、产品结构和经营杠杆测算收入、毛利率及EBIT利润率。

• 估值分析P/BV-ROE相对估值

  依据可持续ROE和股权成本确定合理P/BV，并与同业比较。

  目标价采用2027年8.6倍P/BV，对应2028—2030年平均ROE约37%和股权成本8.5%；该倍数较国内主要晶圆代工同业2027年平均6.1倍P/BV溢价约40%。

• 风险分析情景分析

  改变行业增速、DRAM售价、毛利率、研发费用率和估值倍数评估上下行空间。

  报告给出Rmb166.10、Rmb70.00和Rmb4.00的上行、基准及下行情景，并判断当前股价的上行与下行风险回报约为2.4比1。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 长鑫存储（688825.SS）

  报告直接覆盖标的，也是全球DRAM上行周期和中国存储器国产替代的核心受益者。

  优势

  中国规模最大且技术领先的集成式DRAM制造商，具备研发、设计和制造能力；拥有积极的扩产计划、不断扩大的国内客户基础，并已推进HBM3/3E量产。

  劣势

  制程节点落后于全球前三大DRAM供应商，无法获得EUV光刻设备，先进制程迁移、良率提升和设备维护面临更大难度。

  对比

  公司2027年预计以约6.4倍P/BV交易，对应约83%的ROE；A股晶圆代工同业平均约6倍P/BV但ROE约4%，中国存储器相关公司盈利能力也明显较低。

  风险

  DRAM价格低于预期、扩产或良率爬坡不及预期、出口管制加严、HBM技术和客户验证延迟，以及AI资本开支放缓。

关键数据

• 评级与目标价买入；Rmb70.00参考股价Rmb51.96，隐含上行空间约34.7%。
• 收入预测2025年Rmb61.8bn增至2028年约Rmb860bn对应2025—2028年复合增速约141%；预计2029年起随DRAM价格正常化而回落。
• 盈利预测2026—2028年Rmb140bn、Rmb333bn、Rmb428bn平均高于Wind一致预期约19%，对应2026—2028年复合增速约75%。
• EBIT利润率2026—2028年75%、85%、85%主要由DRAM价格上涨、服务器产品占比提升和经营杠杆改善驱动；2029—2030年预计回落至74%和68%。
• 年末DRAM产能2025年24万片/月增至2028年46.6万片/月预计2026—2028年设计产能分别新增5.2万、9万和8.5万片/月。
• DRAM比特出货2025—2028年复合增速40%2028年预计占全球行业比特供给约10%，高于2025年的约7%。
• 数据中心业务2025—2028年收入复合增速208%预计2028年贡献总收入的54%，较2025年提升28个百分点。
• 中国服务器及HBM市场份额2028年约20%较2025年的约12%提升约7个百分点。
• HBM出货占比2028年2%，2030年7%公司正推进HBM3/3E量产，但技术、良率和客户验证进度仍是关键变量。
• 估值基础2027年8.6倍P/BV基于2028—2030年平均ROE约37%及8.5%的股权成本。

影响与含义

若全球DRAM紧缺与国产替代按预期推进，长鑫存储将同时获得价格、销量和产品结构三重改善，并可能成为A股中稀缺的纯存储器高盈利标的。服务器内存及HBM业务扩张还将提高公司对AI基础设施投资的敏感度。不过，高利润率高度依赖周期价格和产能执行，2029年后供给追赶与价格正常化可能导致收入和利润率回落。

风险

• DRAM具有明显周期性；若全球供给恢复快于预期，价格可能提前见顶并压低收入与利润率。
• 美国对EUV光刻及关键半导体设备的出口限制可能阻碍先进制程迁移，并增加多重曝光、良率和设备维护难度。
• 新建晶圆厂、设备安装、工程师配置及产能爬坡可能不及预期，导致出货量低于预测。
• HBM3/3E量产、良率提升及服务器客户认证存在执行风险，产品结构升级可能延后。
• 高企的内存价格可能削弱客户可负担性；超大规模云服务商若融资或经营现金流承压，可能削减AI及服务器资本开支。
• 客户集中度上升或长期采购协议执行不及预期，可能影响数据中心业务增长。
• 报告预测的75%—85% EBIT利润率显著高于行业历史水平，对价格、产品结构和经营杠杆假设较为敏感。
• 2029年后DRAM价格正常化和行业供给追赶可能使公司收入及利润率从周期高点回落。

后续跟踪

• 全球DRAM供需缺口及紧缺状态能否持续至2028年第二季度。
• DDR与HBM合同价格、长协覆盖率及客户采购量变化。
• 合肥、北京和上海晶圆厂的建设、设备到位、投产及良率爬坡进度。
• G4/G5制程迁移、单位晶圆比特产出及出口管制对生产效率的影响。
• HBM3/3E量产、国内AI加速器适配和主要云服务商认证进度。
• ByteDance、Tencent、Alibaba等数据中心客户的订单及长期采购协议执行情况。
• 数据中心收入占比能否在2028年升至54%，以及中国服务器及HBM市场份额能否达到约20%。
• 2029年后DRAM价格正常化幅度及公司利润率的下行保护能力。