CXMT Corporation (688825.SS): El superciclo global de DRAM combinado con la sustitución nacional crea una oportunidad para que CXMT logre crecimiento tanto en volumen como en precio

Visión general

CXMT es el mayor fabricante integrado de DRAM de China y líder tecnológico, con capacidades de I+D, diseño y producción. UBS considera que la compañía es una beneficiaria clave del superciclo mundial de memoria y de la tendencia de localización de DRAM en China. Se espera que los aumentos de precios impulsados por una oferta mundial ajustada, la expansión de capacidad nacional, el crecimiento de la demanda de memoria para servidores e infraestructura de IA, y el avance de los productos HBM impulsen conjuntamente un rápido crecimiento de los ingresos, las ganancias y la cuota de mercado.

Perspectivas principales

La lógica central incluye tres puntos: primero, la demanda de servidores de IA, el crecimiento de la capacidad de memoria por servidor y las restricciones a la expansión de capacidad mantendrán la oferta mundial de DRAM por debajo de la demanda al menos hasta el segundo trimestre de 2028; segundo, la compañía está ampliando los envíos mediante la construcción de capacidad en Hefei, Pekín y Shanghái, así como actualizaciones de procesos, y se espera que su cuota de oferta mundial de bits aumente de aproximadamente 7% en 2025 a aproximadamente 10% en 2028; tercero, los proveedores chinos de servicios en la nube y los clientes finales están reforzando las compras nacionales y, junto con el avance de la producción en masa de HBM3/3E, esto convertirá al negocio de servidores y centros de datos en un nuevo núcleo de crecimiento. UBS espera que los ingresos de la compañía aumenten de Rmb61.8bn en 2025 a aproximadamente Rmb860bn en 2028, con márgenes EBIT mantenidos en 75%–85% en 2026–2028.

Marco de análisis

El informe se estructura en torno a cuestiones clave y construye previsiones de ganancias combinando previsiones mundiales de oferta-demanda y precios de DRAM, capacidad de obleas y migración de procesos, envíos de bits, mezcla de productos y clientes, políticas de sustitución nacional e investigación de la cadena industrial. Determina el precio objetivo y la relación riesgo-rentabilidad mediante la correspondencia entre P/BV y ROE, la comparación con pares y el análisis de escenarios alcistas/bajistas.

Notas metodológicas

• Análisis de la industriaAnálisis del ciclo de oferta y demanda

  Evaluar la duración del ciclo de DRAM mediante el crecimiento de la demanda, las restricciones de capacidad y los cambios de precios.

  UBS combina la demanda de servidores de IA, el crecimiento del contenido de memoria, el espacio de las fábricas, los ciclos de entrega de equipos y la capacidad de instalación para concluir que la oferta mundial de DRAM seguirá siendo inferior a la demanda al menos hasta el segundo trimestre de 2028.

• Previsión de la compañíaPrevisión ascendente de ganancias

  Derivar ingresos y beneficios a partir de capacidad, utilización, tecnología de procesos, rendimiento, envíos de bits y precio medio de venta.

  El informe prevé los envíos efectivos basándose en el calendario de aumento de producción de cada fábrica de obleas, las actualizaciones de procesos y las pérdidas de rendimiento, y luego calcula los ingresos, el margen bruto y el margen EBIT en combinación con los precios de DRAM, la mezcla de productos y el apalancamiento operativo.

• Análisis de valoraciónValoración relativa P/BV-ROE

  Determinar un P/BV razonable basándose en el ROE sostenible y el coste de capital propio, y compararlo con pares.

  El precio objetivo utiliza 8.6x P/BV de 2027, correspondiente a un ROE medio de aproximadamente 37% en 2028–2030 y un coste de capital propio de 8.5%; este múltiplo representa una prima de aproximadamente 40% frente al promedio de 2027 de 6.1x P/BV para los principales pares nacionales de fundición de obleas.

• Análisis de riesgosAnálisis de escenarios

  Evaluar los escenarios alcista y bajista modificando el crecimiento de la industria, el ASP de DRAM, el margen bruto, el ratio de gasto de I+D y el múltiplo de valoración.

  El informe presenta escenarios alcista, base y bajista de Rmb166.10, Rmb70.00 y Rmb4.00, y estima que la relación riesgo-rentabilidad de subida a bajada del precio actual de la acción es de aproximadamente 2.4 a 1.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• CXMT (688825.SS)

  El informe cubre directamente este objetivo, que también es un beneficiario central del ciclo alcista mundial de DRAM y de la sustitución nacional de memoria en China.

  Fortalezas

  El mayor fabricante integrado de DRAM de China y líder tecnológico, con capacidades de I+D, diseño y fabricación; cuenta con un plan de expansión agresivo, una creciente base de clientes nacionales y ya ha avanzado en la producción en masa de HBM3/3E.

  Debilidades

  Sus nodos de proceso están por detrás de los tres principales proveedores mundiales de DRAM y no puede obtener equipos de litografía EUV, lo que dificulta la migración a procesos avanzados, la mejora del rendimiento y el mantenimiento de equipos.

  Comparación

  Se espera que la compañía cotice a aproximadamente 6.4x P/BV de 2027, correspondiente a un ROE de aproximadamente 83%; los pares de fundición de obleas de acciones A promedian aproximadamente 6x P/BV, pero tienen un ROE de aproximadamente 4%, mientras que la rentabilidad de las empresas chinas relacionadas con la memoria también es significativamente menor.

  Riesgos

  Precios de DRAM inferiores a lo esperado, expansión de capacidad o aumento de rendimiento por debajo de las expectativas, controles de exportación más estrictos, retrasos en la tecnología HBM y la validación de clientes, y una desaceleración del gasto de capital en IA.

Datos clave

• Recomendación y precio objetivoCompra; Rmb70.00Precio de referencia de la acción de Rmb51.96, que implica un potencial alcista de aproximadamente 34.7%.
• Previsión de ingresosDe Rmb61.8bn en 2025 a aproximadamente Rmb860bn en 2028Corresponde a una CAGR de aproximadamente 141% en 2025–2028; se espera que disminuya a partir de 2029 a medida que los precios de DRAM se normalicen.
• Previsión de gananciasRmb140bn, Rmb333bn y Rmb428bn en 2026–2028En promedio, aproximadamente 19% por encima de las expectativas de consenso de Wind, correspondiente a una CAGR de aproximadamente 75% en 2026–2028.
• Margen EBIT75%, 85% y 85% en 2026–2028Impulsado principalmente por el aumento de los precios de DRAM, una mayor proporción de productos para servidores y un mejor apalancamiento operativo; se espera que retroceda a 74% y 68% en 2029–2030.
• Capacidad de DRAM al cierre de añoDe 240.000 obleas mensuales en 2025 a 466.000 obleas mensuales en 2028Se espera que la capacidad diseñada aumente en 52.000, 90.000 y 85.000 obleas mensuales en 2026–2028, respectivamente.
• Envíos de bits de DRAMCAGR de 40% en 2025–2028Se espera que represente aproximadamente 10% de la oferta mundial de bits de la industria en 2028, frente a aproximadamente 7% en 2025.
• Negocio de centros de datosCAGR de ingresos de 208% en 2025–2028Se espera que contribuya con 54% de los ingresos totales en 2028, 28 puntos porcentuales más que en 2025.
• Cuota de mercado de servidores y HBM en ChinaAproximadamente 20% en 2028Un aumento de aproximadamente 7 puntos porcentuales desde aproximadamente 12% en 2025.
• Cuota de envíos de HBM2% en 2028, 7% en 2030La compañía está avanzando en la producción en masa de HBM3/3E, pero el progreso tecnológico, de rendimiento y de validación de clientes sigue siendo una variable clave.
• Base de valoración8.6x P/BV de 2027Basado en un ROE medio de aproximadamente 37% en 2028–2030 y un coste de capital propio de 8.5%.

Impacto e implicaciones

Si la escasez mundial de DRAM y la sustitución nacional avanzan según lo previsto, CXMT se beneficiará de mejoras triples en precios, volumen y mezcla de productos, y podría convertirse en un objetivo escaso de memoria pura de alta rentabilidad entre las acciones A. La expansión en los negocios de memoria para servidores y HBM también aumentará la sensibilidad de la compañía a la inversión en infraestructura de IA. Sin embargo, los altos márgenes dependen en gran medida de los precios cíclicos y de la ejecución de la capacidad; después de 2029, la recuperación de la oferta y la normalización de precios podrían provocar descensos de ingresos y márgenes.

Riesgos

• La DRAM es claramente cíclica; si la oferta mundial se recupera más rápido de lo esperado, los precios podrían alcanzar su máximo antes y presionar los ingresos y los márgenes.
• Las restricciones estadounidenses a la exportación de litografía EUV y equipos clave de semiconductores pueden obstaculizar la migración a procesos avanzados y aumentar la dificultad de los patrones múltiples, el rendimiento y el mantenimiento de equipos.
• Las nuevas fábricas de obleas, la instalación de equipos, la dotación de ingenieros y el aumento de capacidad podrían no cumplir las expectativas, lo que resultaría en envíos inferiores a las previsiones.
• Existen riesgos de ejecución en la producción en masa de HBM3/3E, la mejora del rendimiento y la certificación de clientes de servidores, y las mejoras de la mezcla de productos podrían retrasarse.
• Los elevados precios de la memoria pueden debilitar la asequibilidad para los clientes; si los proveedores de servicios en la nube a hiperescala enfrentan presión sobre la financiación o el flujo de caja operativo, podrían recortar el gasto de capital en IA y servidores.
• El aumento de la concentración de clientes o una ejecución de acuerdos de compra a largo plazo inferior a lo esperado podrían afectar el crecimiento del negocio de centros de datos.
• Los márgenes EBIT previstos por el informe de 75%–85% son significativamente superiores a los niveles históricos de la industria y son relativamente sensibles a las hipótesis sobre precios, mezcla de productos y apalancamiento operativo.
• Después de 2029, la normalización de precios de DRAM y la recuperación de la oferta de la industria podrían hacer que los ingresos y márgenes de la compañía caigan desde máximos cíclicos.

Aspectos que vigilar

• Si la brecha entre oferta y demanda mundial de DRAM y la escasez pueden persistir hasta el segundo trimestre de 2028.
• Precios contractuales de DDR y HBM, cobertura de acuerdos a largo plazo y cambios en los volúmenes de compra de los clientes.
• Progreso de construcción, llegada de equipos, inicio de producción y aumento de rendimiento en las fábricas de obleas de Hefei, Pekín y Shanghái.
• Migración de procesos G4/G5, producción de bits por oblea e impacto de los controles de exportación sobre la eficiencia productiva.
• Producción en masa de HBM3/3E, adaptación a aceleradores de IA nacionales y progreso de certificación con los principales proveedores de servicios en la nube.
• Pedidos y ejecución de acuerdos de compra a largo plazo de clientes de centros de datos como ByteDance, Tencent y Alibaba.
• Si la cuota de ingresos de centros de datos puede elevarse a 54% en 2028 y si la cuota de mercado de servidores y HBM en China puede alcanzar aproximadamente 20%.
• El grado de normalización de los precios de DRAM después de 2029 y la capacidad de la compañía para proteger los márgenes en un escenario bajista.