CXMT Corp (688825.SH): A CXMT está ingressando no mercado principal de DRAM, com a demanda chinesa por IA, a localização e a expansão de capacidade sustentando a tese Overweight

Visão geral

O relatório examina se a CXMT pode evoluir de uma fornecedora doméstica chinesa de DRAM para um fabricante relevante no mercado principal e inicia a cobertura com classificação Overweight. A visão central é que a demanda da infraestrutura chinesa de IA, a localização de memória e a contínua expansão da capacidade impulsionarão ganhos rápidos de participação e crescimento dos lucros; enquanto isso, as restrições a equipamentos avançados de litografia, a dificuldade da produção em massa de HBM e a pressão sobre a oferta do setor após 2028 determinarão o resultado de longo prazo.

Visões principais

A CXMT já alcançou escala significativa e está fazendo a transição de fornecedora de substituição doméstica para o mercado principal de DRAM. O Morgan Stanley estima que a CXMT terá 300kwpm de capacidade em 2026, equivalente a 13% da oferta global de wafers de DRAM; os embarques de bits serão de aproximadamente 41bn Gb, representando 11% da oferta global de bits, e essa participação deverá subir para 15% em 2030. O relatório espera receita de 2026 de aproximadamente US$57bn, correspondente a Rmb388.869bn no modelo financeiro. Embora sua tecnologia de processo permaneça cerca de duas gerações atrás da Samsung e da Micron, a LPDDR5 já pode atender às necessidades dos smartphones chineses, e a CXMT é uma importante fornecedora doméstica para equipamentos de rede chineses, servidores de GPU de IA e outras infraestruturas. A competitividade dos produtos e a adoção pelos clientes estão melhorando. Pesquisas da cadeia de suprimentos indicam que a DDR5 da CXMT já suporta 5600MHz e está planejada para aumentar para 6400MHz, aproximando-a dos requisitos de DRAM para servidores convencionais; o Gen4b migrou para um processo da classe de 16nm, utilizando principalmente equipamentos domésticos, exceto pela litografia DUV, e o relatório estima yields de produção em massa acima de 80%. Alibaba, ByteDance e Tencent talvez já tenham adquirido sua DRAM para servidores, enquanto a adoção de LPDDR5 por marcas chinesas de smartphones e certas plataformas de aceleradores de IA de baixo custo também está se expandindo; Dell e HP supostamente utilizam produtos da CXMT em determinados modelos de PC na China e nos mercados da ASEAN. Esses sinais indicam que a qualidade dos produtos atingiu níveis comercialmente aceitáveis, embora a certificação por clientes de ponta e para produtos avançados continue sendo outro obstáculo. A Apple teria testado memória da CXMT para dispositivos vendidos na China, mas um possível fornecimento ainda depende de fatores geopolíticos e das condições de aprovação dos EUA. A expansão de escala é o principal motor de crescimento e também a etapa em que as restrições de equipamentos estão mais concentradas. O relatório espera que a capacidade aumente de 180kwpm em 2025 para 300kwpm em 2026, depois cresça aproximadamente 100kwpm anualmente a partir do segundo semestre de 2026, atingindo aproximadamente 500kwpm em 2028, ou 15% da capacidade global daquele ano de 3374kwpm, e alcance 800kwpm em 2031. As premissas de expansão de capacidade dependem de as margens do setor de DRAM permanecerem em aproximadamente 80% e de a CXMT continuar obtendo ferramentas DUV no exterior. Os sistemas de litografia DUV da ASML são vistos como o principal gargalo; a China não consegue obter EUV desde 2023, e a ASML nunca entregou EUV à China. Se a proposta MATCH Act designar a CXMT e outras empresas como instalações restritas, ela também poderá limitar vendas de equipamentos DUV de imersão e serviços de manutenção para a base instalada, afetando assim os yields e a expansão da capacidade. Enquanto isso, equipamentos domésticos de corrosão, deposição, limpeza, processamento térmico e inspeção estão gradualmente substituindo fornecedores dos EUA. O debate central sobre o roteiro tecnológico é se a CXMT consegue produzir HBM3E em massa dentro do cronograma e usar novas arquiteturas para contornar as restrições de EUV. O relatório acredita que a HBM3E pode se tornar o principal gargalo para os embarques chineses de GPUs de IA em 2027; mesmo com yields baixos, a CXMT ainda poderia produzir de 3mn a 4mn de stacks HBM3E em 2027, o suficiente para apoiar aproximadamente 0.8mn a 1.0mn de GPUs chinesas de IA. A empresa já possui capacidade de empilhamento 3D para HBM3E de 12 camadas, mas permanecem desafios de gestão térmica e fabricação, e o Morgan Stanley espera produção em massa no primeiro semestre de 2027. No prazo mais longo, a CXMT poderá adotar a tecnologia de transistor de canal vertical como arquitetura de transição rumo à DRAM 3D, avançando para um processo Gen5 de aproximadamente classe 15nm sem depender de EUV e iniciando produção limitada no segundo semestre de 2028. Se esse roteiro for bem-sucedido, poderá reduzir a lacuna tecnológica em relação aos fabricantes internacionais; se o desenvolvimento ou o aumento dos yields atrasar, tanto as teses de crescimento quanto de valuation serão prejudicadas. Em relação à oferta e demanda globais, o relatório permanece positivo sobre a demanda e os preços de DRAM em 2027 e acredita que a CXMT não será grande o suficiente para causar impacto material nos preços antes de 2028. Espera-se que a demanda relacionada à IA cresça mais rapidamente que a oferta de DRAM, enquanto a produção de HBM consome mais wafers, a oferta de equipamentos EUV é limitada e a construção de fabs e o aumento dos yields levam tempo; portanto, a restrição de mercado poderá persistir até 2027. O relatório espera que os preços de DRAM aumentem mais de 20% a 30% no terceiro trimestre de 2026, embora o crescimento anual possa atingir o pico no quarto trimestre, e os catalisadores cíclicos de curto prazo possam enfraquecer à medida que o impulso de preços e lucros desacelera. A partir de 2028, caso o setor retorne a uma ciclicidade mais forte, a capacidade chinesa de DRAM em contínua expansão se tornará uma variável mais importante para oferta, demanda e preços globais. Mesmo em meio a quedas moderadas de preços, a CXMT poderá continuar expandindo capacidade devido a exigências estratégicas de localização, em vez de reduzir inteiramente o investimento em conformidade com o ciclo tradicional. As previsões financeiras da empresa refletem os efeitos combinados de expansão de capacidade, preços e atualizações de produtos. O modelo espera que as vendas líquidas aumentem de Rmb61.799bn em 2025 para Rmb388.869bn em 2026, Rmb643.077bn em 2027 e Rmb850.096bn em 2028, correspondendo a um CAGR de receita de aproximadamente 140% de 2025 a 2028; espera-se que a margem operacional aumente de 14.2% em 2025 para 70.3% em 2026, 71.6% em 2027 e 71.8% em 2028. Espera-se que o lucro líquido atribuível à controladora aumente de Rmb1.875bn em 2025 para Rmb189.693bn em 2026, Rmb319.243bn em 2027 e Rmb423.535bn em 2028; espera-se que o lucro por ação seja Rmb0.03, Rmb3.00, Rmb4.77 e Rmb6.33, respectivamente. Espera-se que o fluxo de caixa operacional aumente de Rmb36.520bn em 2025 para Rmb599.129bn em 2028. Em valuation, o Morgan Stanley obtém um preço-alvo de Rmb88 usando um modelo de lucro residual, implicando potencial de alta de 56% em relação ao preço de referência da ação de Rmb56.50. O preço-alvo implica P/L de 18.5x para 2027E, em comparação com 4.4x para os pares globais; o relatório acredita que a CXMT merece um prêmio devido à demanda chinesa por servidores de IA, aos vetores de localização e ao crescimento mais rápido de capacidade. A estrutura risco-retorno também apresenta múltiplos P/L de 2027E nos cenários otimista e pessimista de 27.7x e 14.8x, respectivamente. O cenário otimista pressupõe que graves escassezes globais levem provedores de serviços em nuvem dos EUA e marcas de eletrônicos de consumo a adquirir produtos da CXMT, enquanto a empresa alcança um avanço em DRAM 3D por volta de 2028; o cenário pessimista pressupõe um novo endurecimento das restrições à exportação de equipamentos de fabricação de semicondutores, particularmente as relacionadas a ferramentas DUV da ASML. O impacto na cadeia de suprimentos não é unidirecional. Samsung Electronics e SK Hynix ainda são vistas como beneficiárias de uma demanda mais forte por computação de IA e por preços de memória, mas terão de enfrentar a oferta chinesa incremental após 2028; os acordos de longo prazo, o fluxo de caixa livre e o valuation mais baixo da Micron continuam sustentando sua tese de investimento. A expansão de capacidade e a migração tecnológica da CXMT aumentarão a intensidade de equipamentos de corrosão, deposição, limpeza, inspeção e back-end, levando o relatório a reiterar suas visões Overweight sobre NAURA Technology, AMEC e ACMR. A GigaDevice também pode se beneficiar por meio da colaboração em memória especializada com a CXMT, da expansão de capacidade DDR4 e da cooperação em tecnologia de empilhamento de wafers. A extensão em que fornecedores japoneses de equipamentos se beneficiam depende de sua exposição à CXMT, do progresso da substituição doméstica e da complexidade do processo HBM; empresas de moagem e teste de HBM, bem como fornecedores de interfaces de memória para servidores, também podem registrar demanda incremental.

Estrutura de análise

O relatório primeiro utiliza capacidade, participação nos embarques de bits, nós de processo, yields e adoção pelos clientes para avaliar se a CXMT entrou no mercado principal de DRAM e, em seguida, combina pesquisas da cadeia de suprimentos para avaliar a viabilidade do acesso a equipamentos DUV, da substituição por equipamentos domésticos, da HBM3E e do roteiro de DRAM 3D. Posteriormente, avalia os impactos nos preços com base na oferta e demanda global e chinesa de DRAM, na demanda por IA e no cronograma de expansão de capacidade, usando essas conclusões para desenvolver previsões de receita, lucro e fluxo de caixa de 2025 a 2028. Por fim, obtém o preço-alvo e o mapeamento da cadeia de suprimentos por meio de um modelo de lucro residual, comparações de P/L entre pares e cenários otimista/pessimista.

Notas metodológicas

• Método de ValuationModelo de Lucro Residual RIM

  Modelo de Lucro Residual

  O modelo estima o valor do patrimônio com base no capital contábil da empresa e nos retornos esperados acima do custo de capital; o relatório o utiliza para obter o preço-alvo de Rmb88 da CXMT.

• Método de ValuationValuation PE/PEG

  Comparação do P/L de 2027E com pares globais

  O relatório compara o P/L implícito de 18.5x para 2027E no preço-alvo com 4.4x para os pares globais e explica o prêmio de valuation pelo crescimento mais rápido da CXMT.

• Estrutura de Análise de SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Análise do equilíbrio entre oferta e demanda global e chinesa de DRAM

  O relatório compara a demanda por bits impulsionada por IA, o consumo de wafers pela HBM, as restrições de equipamentos e o ritmo de expansão de nova capacidade para determinar que os preços permanecerão sustentados em 2027 e que o impacto da CXMT nos preços globais poderá aumentar após 2028.

• Estrutura de Análise de SetorTransmissão na Cadeia de Suprimentos Upstream, Midstream e Downstream

  Transmissão da expansão de capacidade e atualizações tecnológicas para equipamentos, materiais, encapsulamento e testes, e chips de interface

  À medida que a CXMT expande a capacidade de wafers e migra para processos mais complexos, a demanda por corrosão, deposição, limpeza, inspeção, moagem e testes aumentará; o relatório identifica, consequentemente, beneficiários domésticos e internacionais da cadeia de suprimentos.

• (Método Fora do Vocabulário)Outro

  Análise de cenários otimista, base e pessimista

  O relatório estabelece condições que incluem a adoção por clientes estrangeiros e um avanço em DRAM 3D, o caminho de expansão de capacidade no cenário-base e restrições DUV mais rígidas para ilustrar a sensibilidade do valuation e dos resultados operacionais às principais premissas.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• CXMT Corp (688825.SH)

  Um dos principais beneficiários da localização chinesa de DRAM, da demanda por servidores de IA e da contínua expansão de capacidade

  Pontos fortes

  Maior fab de DRAM da China; possui nós de processo proprietários; espera-se que responda por 11% dos embarques globais de bits em 2026; adoção crescente de LPDDR5 e DDR5 pelos clientes

  Pontos fracos

  A tecnologia de processo está aproximadamente duas gerações atrás da Samsung e da Micron, enquanto a certificação de clientes avançados, os yields de HBM, a gestão térmica e a fabricação permanecem desafiadores

  Comparação

  O preço-alvo implica P/L de 18.5x para 2027E, acima dos 4.4x dos pares globais, com o relatório atribuindo o prêmio ao maior crescimento

  Riscos

  Quedas nos preços de DRAM antes do esperado, atrasos em produtos avançados, restrições mais rígidas a equipamentos e materiais e demanda mais fraca de grandes clientes chineses

• Samsung Electronics (005930.KS) and SK Hynix (000660.KS)

  Continuam se beneficiando da demanda por computação de IA e da alta dos preços de DRAM, mas podem enfrentar competição mais acentuada da oferta chinesa após 2028

  Pontos fortes

  Principais beneficiárias das tendências de computação de IA e IA agêntica, com preços fortes de DRAM impulsionando revisões de lucros

  Pontos fracos

  As ações de memória são altamente sensíveis a mudanças nos preços e no crescimento dos lucros

  Comparação

  As duas empresas são negociadas a aproximadamente 3.5x a 4.5x os lucros de 2027E

  Riscos

  O crescimento anual dos preços pode atingir o pico no quarto trimestre de 2026, enquanto a disciplina de oferta após 2028 permanece incerta

• Micron (MU.O)

  Beneficia-se enquanto a demanda por IA continua superando a oferta de DRAM, mas a CXMT ganhará participação por meio de uma expansão de capacidade mais rápida

  Pontos fortes

  Acordos de longo prazo melhoram a visibilidade de lucros, o potencial de fluxo de caixa livre e retorno de capital é alto, e o valuation inicial é relativamente baixo

  Pontos fracos

  O relatório não pressupõe que a escassez de memória continuará indefinidamente

  Comparação

  Aproximadamente 6x o lucro por ação em ritmo de pico e 2.7x o valor patrimonial FY28E

  Riscos

  Demanda por IA mais fraca ou normalização da oferta e demanda mais rápida do que o esperado

• ASML (ASML.AX)

  A expansão global da capacidade de memória depende de sua oferta de EUV, enquanto as ferramentas DUV são o principal gargalo de equipamentos para a expansão de capacidade da CXMT

  Pontos fortes

  Espera-se que os embarques de EUV low-NA aumentem de 44 unidades no ano anterior para mais de 60 unidades no ano atual

  Pontos fracos

  A eficácia da expansão de capacidade também depende dos compromissos de capital dos clientes, da prontidão das fabs, da certificação de processos, dos yields e das capacidades de encapsulamento e teste de HBM

  Comparação

  As restrições não são causadas apenas pelos prazos de entrega, mas são conjuntamente determinadas por toda a cadeia de expansão de capacidade

  Riscos

  Mudanças na política de exportação, volatilidade de pedidos e adiamento de despesas de capital pelos clientes

• NAURA Technology (002371.SZ)

  A expansão de capacidade, as atualizações de processo e a certificação de equipamentos domésticos da CXMT aumentam a demanda por equipamentos de corrosão, PVD e limpeza úmida

  Pontos fortes

  Um amplo portfólio de equipamentos que abrange múltiplas etapas front-end e back-end, com oportunidades de venda cruzada e aumento da participação no fornecimento

  Pontos fracos

  As oportunidades incrementais dependem da validação de produção e da adoção em etapas avançadas de processo

  Comparação

  O relatório a vê como uma das beneficiárias mais amplas da expansão de capacidade da CXMT

  Riscos

  Certificação de equipamentos ou expansão de capacidade da CXMT abaixo das expectativas

• AMEC (688012.SH)

  Estruturas de furos de capacitores com maior razão de aspecto em DRAM avançada aumentam a demanda por corrosão dielétrica

  Pontos fortes

  Como fornecedora chinesa líder de equipamentos de corrosão, está posicionada para se beneficiar da localização e da maior intensidade de câmaras

  Pontos fracos

  A corrosão mais complexa de capacitores impõe requisitos mais elevados de controle de perfil, seletividade e uniformidade

  Comparação

  Possui um benefício claro impulsionado pelo processo na corrosão crítica de furos de capacitores

  Riscos

  Falha na validação de processos exigentes ou pedidos recorrentes abaixo das expectativas

• ACMR (ACMR.O)

  A intensidade de limpeza front-end e back-end, a complexidade de interconexões e a demanda por eletrodeposição de cobre aumentam à medida que a CXMT atualiza seus processos

  Pontos fortes

  Suas plataformas de limpeza de wafer único e ECP podem atender ao controle de partículas, resíduos e contaminação metálica, bem como a determinadas aplicações de eletrodeposição de cobre

  Pontos fracos

  O maior valor de equipamentos por wafer depende de validação em etapas de processo mais críticas

  Comparação

  Abrange oportunidades tanto em limpeza front-end quanto em limpeza úmida e eletrodeposição back-end

  Riscos

  Certificação de etapas críticas ou migração tecnológica da CXMT ocorrendo mais lentamente que o esperado

• GigaDevice (603986.SH)

  Como parceira de memória especializada da CXMT, beneficia-se da expansão de capacidade DDR4, da migração de processo e da colaboração em empilhamento de wafers

  Pontos fortes

  O orçamento de transações com partes relacionadas para 2026 com a CXMT é Rmb5.711bn, significativamente acima de Rmb1.161bn em 2025; as duas partes também estão desenvolvendo conjuntamente tecnologia wafer-to-wafer

  Pontos fracos

  O crescimento está estreitamente ligado à expansão de capacidade da CXMT e à execução da parceria

  Comparação

  A CXMT poderá adicionar outros 10kwpm de capacidade DDR4 antes de 2027, acima dos aproximadamente 8kwpm atuais

  Riscos

  Orçamento da parceria, expansão de capacidade DDR4 ou desenvolvimento tecnológico abaixo das expectativas

• Nanya Technology (2408.TW) and Winbond Electronics (2344.TW)

  Beneficiam-se da forte rentabilidade do setor de memória e de uma reavaliação das ações globais de memória

  Pontos fortes

  As condições de preços e lucros do setor permanecem fortes

  Pontos fracos

  Sensíveis ao ciclo de memória e ao impulso dos preços

  Comparação

  O relatório mantém classificações Overweight e preços-alvo de NT$580 e NT$288, respectivamente

  Riscos

  Aumento da oferta global ou enfraquecimento do impulso dos preços de DRAM

Dados principais

• Classificação e Preço-AlvoOverweight；Rmb88.00Início de cobertura; potencial de alta de 56% em relação ao preço de referência da ação de Rmb56.50
• Capacidade em 2026300kwpmAproximadamente 13% da oferta global de wafers de DRAM, acima de 180kwpm em 2025
• Embarques de Bits em 202641bn GbAproximadamente 11% da oferta global de bits de DRAM
• Participação Global em Embarques de Bits em 203015%Aumento de 4 pontos percentuais em relação aos 11% de 2026
• Capacidade Planejada em 2031800kwpmEspera-se adição de aproximadamente 100kwpm anualmente a partir do segundo semestre de 2026
• Desempenho da DDR55600MHz, roteiro para 6400MHzExpande sua aplicabilidade em DRAM para servidores convencionais
• Yield do Gen4bAcima de 80%Processo da classe de 16nm, utilizando principalmente equipamentos domésticos, exceto litografia DUV
• Produção de HBM3E em 20273-4mn stacksApesar dos baixos yields iniciais, espera-se que apoie aproximadamente 0.8-1.0mn de GPUs chinesas de IA
• CAGR de Receita 2025-2028140%Espera-se que as vendas líquidas aumentem de Rmb61,799mn para Rmb850,096mn
• Margem Operacional 2026-202870-72%O modelo prevê especificamente 70.3%, 71.6% e 71.8%
• Lucro por Ação 2026-2028Rmb3.00, Rmb4.77, Rmb6.33Correspondentes a 2026E, 2027E e 2028E
• Valuation Implícito no Preço-Alvo18.5x P/L 2027eOs pares globais estão em 4.4x; os cenários otimista e pessimista mostram 27.7x e 14.8x, respectivamente
• Preços de DRAM no Terceiro Trimestre de 2026Aumento de mais de 20-30%Espera-se que o crescimento anual continue acelerando, mas possa se estabilizar no quarto trimestre de 2026

Impacto e implicações

O relatório acredita que a expansão de capacidade da CXMT tem maior probabilidade de suprir a lacuna de oferta doméstica chinesa de DRAM no curto prazo do que de desorganizar os preços globais antes de 2028; a demanda chinesa por servidores de IA e a localização constituem, portanto, seus principais pilares de crescimento. À medida que estruturas avançadas de DRAM aumentam a intensidade dos processos de corrosão, deposição, limpeza, inspeção e back-end, fornecedores domésticos de equipamentos e parceiros relacionados de memória ganharão oportunidades incrementais. No médio e longo prazo, se a CXMT alcançar avanços em HBM3E, VCT e DRAM 3D e obtiver certificação de clientes estrangeiros, seu impacto competitivo global aumentará significativamente; inversamente, restrições à oferta e manutenção de DUV desacelerariam a capacidade e a migração tecnológica.

Riscos

• Os preços globais de DRAM podem cair antes do esperado pelo relatório, enfraquecendo os lucros e o valuation da CXMT.
• O desenvolvimento e a produção em massa dos novos produtos, HBM ou DRAM 3D da CXMT podem atrasar.
• As restrições a equipamentos, materiais ou serviços de manutenção para fabs chinesas podem se tornar ainda mais rígidas, particularmente as envolvendo ferramentas DUV da ASML.
• A demanda de grandes clientes chineses pode ser mais fraca do que o esperado.
• Baixos yields iniciais de HBM3E e desafios de gestão térmica e fabricação podem limitar a capacidade de fornecimento em 2027.

Pontos a observar

• Acompanhar se a CXMT consegue produzir HBM3E de 12 camadas em massa conforme planejado no primeiro semestre de 2027, bem como os yields e os volumes de embarque reais.
• Acompanhar a disponibilidade de equipamentos DUV da ASML e serviços de manutenção para a base instalada, bem como o progresso da proposta MATCH Act.
• Monitorar a atualização da DDR5 de 5600MHz para 6400MHz e a certificação de clientes em servidores, smartphones e aceleradores de IA.
• Acompanhar se Apple, provedores de serviços em nuvem dos EUA e marcas globais de eletrônicos de consumo começam a adquirir DRAM da CXMT, bem como as condições de aprovação relacionadas.
• Acompanhar se a CXMT pode aumentar a capacidade em aproximadamente 100kwpm anualmente e alcançar aproximadamente 500kwpm em 2028 e 800kwpm em 2031.
• Monitorar se o crescimento anual dos preços de DRAM atinge o pico no quarto trimestre de 2026 e se a oferta chinesa incremental afeta os preços globais a partir de 2028.
• Acompanhar se VCT e o processo Gen5 de aproximadamente classe 15nm podem iniciar produção limitada no segundo semestre de 2028 e impulsionar um avanço em DRAM 3D.