Haidilao International Holding (06862.HK): Haidilao Migra para Crescimento Impulsionado pelo Middle Office, com a Execução da Expansão de Lojas e da Replicação de Novas Marcas como Principal Fator

Visão geral

Este relatório analisa a teleconferência de resultados da Haidilao do 1S26, com foco na transição da companhia de um modelo operacional liderado por lojas para um modelo impulsionado pelo middle office, bem como na expansão de lojas da marca principal, replicação de novas marcas, crescimento do delivery, despesas de capital e acordos de retorno aos acionistas. O Goldman Sachs reconhece o potencial de ganho de eficiência da centralização de recursos por meio do middle office, mas acredita que o posicionamento de marca, precificação, inovação e execução organizacional ainda determinarão se a reforma se converterá em crescimento lucrativo e, portanto, mantém sua recomendação Neutra.

Visões principais

A Haidilao está migrando seu modelo de crescimento da abordagem historicamente impulsionada por lojas individuais para um modelo impulsionado pelo middle office da sede. 2026 é o primeiro ano de intensificação da construção de capacidades de middle office. A sede centralizará o planejamento de produtos, P&D, cadeia de suprimentos, marketing e capacidades digitais para reduzir tentativas e erros repetitivos no nível das lojas e replicar pilotos bem-sucedidos mais rapidamente entre lojas e marcas. O Goldman Sachs acredita que essa integração de recursos pode melhorar a eficiência operacional e o controle de custos, embora o resultado final ainda dependa do posicionamento, da precificação, das capacidades de inovação e da execução de cada marca. Para a marca principal, as taxas de giro de mesas em julho e nas três primeiras semanas de agosto melhoraram tanto em relação ao mês anterior quanto levemente em relação ao ano anterior, sustentadas principalmente pela demanda de verão, lançamentos de novos produtos e campanhas com temas de IP e família. A administração espera que a reforma do middle office e as atualizações de produtos promovam melhorias graduais na qualidade das lojas e nas taxas de giro de mesas. Espera-se que as lojas padrão da Haidilao alcancem crescimento líquido percentual de dígito médio único em 2026, com o ritmo de aberturas acelerando no 2S26 e em 2027. A companhia também está testando diferentes formatos de lojas em cidades de menor porte e em localizações privilegiadas de cidades de maior porte, identificou dezenas de potenciais locais em cidades de menor porte e renovará ou realocará lojas mais antigas em fases. A expansão por franquias será conduzida de forma mais cautelosa. Quanto aos produtos e à rentabilidade das lojas existentes, a companhia simplificou SKUs de menor contribuição no 1S26 e redirecionou recursos para mais de 100 SKUs principais que respondem pela maior parte das vendas. Também elevou a qualidade dos produtos dentro da estrutura de preços existente, incluindo produtos de rótulo limpo e carne bovina fatiada na hora, com planos de expansão adicional no 2S26. A margem no nível dos restaurantes da Haidilao ficou estável ou levemente maior em termos anuais no 1S26, enquanto a margem de delivery também melhorou em relação ao ano anterior. Contudo, o período de maturação das novas lojas fez com que o Plano Pomegranate continuasse pressionando o lucro. A administração acredita que seu impacto no nível do grupo é limitado e espera que a otimização do portfólio de marcas melhore gradualmente a rentabilidade. O Plano Pomegranate migrou de uma fase de testes amplos e expansão de escala para uma fase de aumento de eficiência. Por meio de avaliações de viabilidade mais rigorosas e revisões mensais, os recursos estão sendo concentrados nos formatos validados de Hotpot Food-Stall e sushi. A receita das marcas do Plano Pomegranate atingiu RMB810 milhões no 1S26, alta de 130% em relação ao ano anterior. Ambos os formatos prioritários são geridos centralmente pelo middle office do grupo, com expectativa de aceleração gradual da expansão a partir do 2S26 e de se tornarem o principal motor de crescimento da receita de outros restaurantes em 2027. O Hotpot Food-Stall tinha 12 lojas ao fim de julho de 2026, com investimento médio por loja de aproximadamente RMB15 milhões, receita por loja de aproximadamente RMB5 milhões, taxa de giro de mesas de aproximadamente 4.7x no 1S26 e período típico de retorno do investimento inferior a 3 anos. A administração mira uma quantidade de lojas de dois dígitos médios até o fim de 2026 e de dois dígitos altos até o fim de 2027. Se o desempenho operacional atender às expectativas, o potencial de lojas de longo prazo excede 100. O sushi atualmente possui 3 lojas. O modelo inicial foi validado, mas permanece na fase de construção de capacidades e preparação para replicação. A administração planeja alcançar um aumento líquido de dois dígitos no número de lojas até o fim de 2027. O delivery continuará sendo um negócio de rápido crescimento, porém de menor margem. No 1S26, os produtos de refeições individuais responderam por 81% das vendas de delivery, e a companhia espera que permaneçam como o pilar do negócio de delivery enquanto continua expandindo estações próprias de entrega. A administração espera que a receita de delivery cresça a uma taxa percentual de dois dígitos altos no 2S26. Os benefícios de escala impulsionaram a melhoria anual da margem, mas as margens de delivery permanecem abaixo das margens de consumo no salão devido às menores margens brutas e às maiores taxas de plataformas. Portanto, o Goldman Sachs alerta que a crescente contribuição do delivery e de novos negócios pode pressionar a margem consolidada do grupo no curto prazo. As despesas de capital apoiarão uma expansão mais proativa. No 1S26, as despesas de capital foram direcionadas principalmente a novas lojas, renovações de lojas e atualizações de ativos. Daqui em diante, também apoiarão a expansão e renovação da marca principal Haidilao e a implantação de Hotpot Food-Stall e sushi. À medida que as atualizações e a expansão de lojas aumentarem, as despesas de depreciação e amortização poderão voltar a subir, particularmente após a companhia ter se beneficiado de vários anos de economias em depreciação e amortização. A administração não se comprometeu com uma taxa fixa de distribuição, mas reiterou que os retornos aos acionistas permanecem uma prioridade após o atendimento das necessidades de financiamento do crescimento de longo prazo. Historicamente, os dividendos foram a principal forma de retorno, enquanto recompras de ações não foram descartadas. O Goldman Sachs também está focado no impacto da mudança do modelo operacional sobre os incentivos organizacionais. O modelo anterior da Haidilao, centrado em lojas, foi eficaz em motivar funcionários, e se essa vantagem poderá ser sustentada à medida que o middle office ganha maior importância será um ponto-chave a monitorar. Considerando o crescimento mais rápido do delivery e de novos negócios, bem como aberturas de lojas da marca principal mais lentas do que o Goldman Sachs esperava anteriormente, o Goldman Sachs fez apenas ajustes menores, dentro de ±3%, em suas projeções de lucro para 2026—2028. A marca principal continua sendo a principal contribuinte para o lucro. O Goldman Sachs mantém sua recomendação Neutra e preço-alvo de 12 meses de HK$12.2, com a avaliação ainda baseada em 9x o EV/EBITDA médio de 2026—2027, atualizado a partir da base anterior de 2026.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro utilizou informações da teleconferência de resultados do 1S26 para analisar mudanças recentes nas taxas de giro de mesas, expansão de lojas, atualizações de produtos e margens nos diversos negócios. Em seguida, analisou como as capacidades centralizadas de P&D, cadeia de suprimentos, marketing e digital no middle office poderiam apoiar a renovação da marca principal e a replicação de novas marcas. Posteriormente, o relatório avaliou a replicabilidade de novos formatos usando o investimento por loja, receita por loja, taxa de giro de mesas e período de retorno do Hotpot Food-Stall, bem como o progresso de validação do sushi, e avaliou o impacto sobre o lucro em conjunto com o mix de delivery, despesas de capital, depreciação e amortização e retornos aos acionistas. Por fim, o Goldman Sachs fez pequenos ajustes em suas projeções de lucro e determinou o preço-alvo usando um múltiplo de EV/EBITDA.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação por EV/EBITDA

  Método de Preço-Alvo Baseado em 9x o EV/EBITDA Médio de 2026—2027

  Este método avalia a companhia usando um múltiplo do valor da empresa em relação ao lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização. O Goldman Sachs manteve seu múltiplo de avaliação de 9x e atualizou a referência de lucros de 2026 para o EBITDA médio de 2026—2027, chegando a um preço-alvo de 12 meses de HK$12.2.

• (Método Fora do Vocabulário)Outro

  Análise de Métricas Operacionais de Lojas e Economia Unitária

  O relatório avalia a qualidade das lojas e a replicabilidade de novos formatos usando taxas de giro de mesas, investimento por loja, receita por loja, períodos de retorno, número de lojas e metas de expansão, e avalia o impacto sobre o lucro em conjunto com períodos de maturação, o mix de negócios e mudanças nas despesas.

• Estrutura Competitiva e EstratégicaEconomias de Escala/Curva de Aprendizado

  Capacidades Centralizadas de Middle Office e Replicação Entre Marcas

  O relatório acredita que centralizar capacidades de produtos, P&D, cadeia de suprimentos, marketing e digital pode reduzir tentativas e erros repetitivos no nível das lojas, replicar modelos validados em mais marcas e lojas e melhorar a eficiência de negócios como delivery por meio de economias de escala.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Haidilao International Holding (06862.HK)

  A reforma do middle office, a expansão de lojas da marca principal, a replicação de novas marcas e o crescimento do delivery constituem a trajetória de crescimento futuro, mas a materialização de lucros depende da eficiência de expansão e da execução organizacional.

  Pontos fortes

  A marca principal continua sendo a principal contribuinte para o lucro; o middle office pode centralizar capacidades de produtos, P&D, cadeia de suprimentos, marketing e digital; o Hotpot Food-Stall demonstrou uma economia unitária relativamente clara; e os benefícios de escala impulsionaram uma melhoria anual nas margens de delivery.

  Pontos fracos

  O Plano Pomegranate continua pressionado pelo período de maturação das novas lojas, as margens de delivery e de novos negócios estão abaixo das do consumo no salão, a expansão e renovação de lojas podem aumentar as despesas de depreciação e amortização, e as mudanças para o modelo de middle office também podem afetar as vantagens existentes de incentivos aos funcionários no nível das lojas.

  Riscos

  A recuperação das taxas de giro de mesas, o ritmo de expansão de lojas, o desenvolvimento de novas marcas e do modelo de franquias, mudanças nos custos e a segurança alimentar podem fazer com que os resultados operacionais se desviem das expectativas.

Dados principais

• Orientação de Crescimento das Lojas Padrão em 2026Percentual de dígito médio únicoA administração espera que o ritmo de abertura de lojas acelere no 2S26 e em 2027.
• Tendência Recente da Taxa de Giro de MesasMelhorou em relação ao mês anterior e subiu levemente em relação ao ano anterior em julho e nas três primeiras semanas de agostoSustentada pela demanda de verão, lançamentos de novos produtos e campanhas com temas de IP e família.
• Número de SKUs PrincipaisMais de 100Após os SKUs de menor contribuição terem sido simplificados no 1S26, os SKUs principais responderam pela maior parte das vendas.
• Receita das Marcas do Plano PomegranateRMB810 milhõesAlta de 130% em relação ao ano anterior no 1S26.
• Número de Lojas de Hotpot Food-Stall12 lojasNo fim de julho de 2026.
• Investimento Médio por Loja de Hotpot Food-StallAproximadamente RMB15 milhõesUsado para avaliar a economia unitária do novo formato.
• Receita por Loja de Hotpot Food-StallAproximadamente RMB5 milhõesDados operacionais por loja divulgados no relatório.
• Taxa de Giro de Mesas do Hotpot Food-StallAproximadamente 4.7xNo 1S26.
• Período de Retorno do Investimento do Hotpot Food-StallTipicamente inferior a 3 anosA administração está usando isso como base para replicar o formato.
• Meta de Expansão do Hotpot Food-StallQuantidade de lojas de dois dígitos médios até o fim de 2026 e de dois dígitos altos até o fim de 2027Se o desempenho atender às expectativas, o potencial de lojas excede 100.
• Número de Lojas e Meta de SushiAtualmente 3 lojas; planejadas adições líquidas de lojas de dois dígitos até o fim de 2027O modelo foi validado preliminarmente, mas permanece na fase de construção de capacidades e preparação para replicação.
• Refeições Individuais como Participação das Vendas de Delivery81%No 1S26, e espera-se que permaneçam como pilar do negócio de delivery.
• Crescimento Esperado da Receita de DeliveryCrescimento percentual de dois dígitos altos no 2S26A margem de delivery melhorou em relação ao ano anterior, mas permaneceu abaixo da do consumo no salão.
• Ajustes nas Projeções de LucroAjustes nas projeções de 2026—2028 dentro de ±3%Refletindo o crescimento mais rápido do delivery e de novos negócios, enquanto as aberturas de lojas da marca principal foram mais lentas do que o esperado anteriormente.
• Recomendação e Preço-AlvoNeutro; HK$12.2Preço-alvo de 12 meses, baseado em 9x o EV/EBITDA médio de 2026—2027.

Impacto e implicações

O relatório acredita que, se o modelo de middle office puder integrar efetivamente recursos de P&D, cadeia de suprimentos, marketing e digital, ele ajudará a Haidilao a melhorar a qualidade das lojas, reduzir tentativas e erros repetitivos e replicar formatos maduros, apoiando assim a renovação da marca principal e o crescimento multimarcas. No entanto, a expansão de lojas e novos negócios aumentarão as despesas de capital e a depreciação e amortização, enquanto as menores margens de delivery e novas marcas também podem diluir a margem consolidada no curto prazo. Portanto, se a expansão da receita poderá se traduzir em rentabilidade estável depende da execução em áreas como posicionamento de marca, inovação de produtos, controle de custos e incentivos aos funcionários.

Riscos

• A recuperação nas taxas de giro de mesas pode ser melhor ou pior do que o esperado, afetando a receita e a rentabilidade das lojas.
• O ritmo de expansão de lojas pode ser mais rápido ou mais lento do que o esperado.
• O desenvolvimento de novos negócios sob outras marcas de restaurantes e do modelo de franquias pode ser mais rápido ou mais lento do que o esperado.
• As economias de custos podem ser maiores do que o esperado, ou a companhia pode enfrentar inflação adversa de custos.
• Questões de segurança alimentar podem prejudicar o desempenho operacional.

Pontos a observar

• Monitorar se a reforma do middle office pode continuar melhorando a qualidade das lojas, as taxas de giro de mesas, a eficiência operacional e o controle de custos.
• Observar a execução das aberturas aceleradas de lojas da marca principal no 2S26 e em 2027.
• Acompanhar o posicionamento de marca, precificação, inovação, desempenho por loja e progresso de replicação do Hotpot Food-Stall e do sushi.
• Monitorar se a Haidilao consegue preservar suas vantagens existentes de incentivos aos funcionários após migrar de um modelo liderado por lojas para um modelo liderado pelo middle office.
• Acompanhar o impacto da crescente contribuição do delivery e de novos negócios, das atualizações de lojas e da expansão sobre as margens consolidadas e as despesas de depreciação e amortização.