海底捞转向中台驱动增长，扩店与新品牌复制的执行成效是关键

概览

本报告回顾海底捞2026年上半年业绩会，重点分析公司从门店主导转向中台驱动的经营模式，以及主品牌扩店、新品牌复制、外卖增长、资本开支与股东回报安排。高盛认可中台集中资源的提效潜力，但认为品牌定位、定价、创新和组织执行仍决定改革能否转化为盈利增长，因此维持中性评级。

核心观点

海底捞正在把增长模式从历史上的单店驱动转向总部中台驱动。2026年是中台能力建设强化的第一年，总部将集中产品规划、研发、供应链、营销和数字化能力，以减少门店层面的重复试错，并将成功试点更快复制到不同门店和品牌。高盛认为，这种资源整合有望提高运营效率并改善成本控制，但最终效果仍取决于各品牌的定位、定价、创新能力及落地执行。 主品牌方面，7月及8月前三周的翻台率均环比改善、同比小幅上升，主要受到暑期需求、产品上新以及IP和家庭主题活动支持。管理层预计，中台改革和产品升级将推动门店质量及翻台率逐步改善。2026年海底捞标准店预计实现中个位数百分比净增长，开店速度将在2026年下半年和2027年加快；公司还在低线城市和高线城市核心地段测试不同店型，已有数十个潜在低线城市点位储备，并将分阶段翻新或迁移老旧门店。加盟扩张则会采取更谨慎的方式。 产品和现有门店盈利方面，公司在2026年上半年精简了贡献较低的SKU，将资源重新集中于贡献大部分销售额的100多个核心SKU，同时在现有价格体系内升级产品质量，包括清洁标签产品和鲜切牛肉，并计划于2026年下半年进一步推广。海底捞餐厅利润率在2026年上半年同比持平至略升，外卖利润率也同比改善；不过，新店爬坡令石榴计划仍对利润形成拖累，管理层认为其对集团层面的影响有限，并预计品牌组合优化将逐步改善盈利。 石榴计划已由广泛测试和规模扩张转向效率提升阶段，通过更严格的可行性评估和月度复盘，把资源集中于已验证的排档火锅和寿司业态。石榴计划品牌2026年上半年收入达到人民币8.10亿元，同比增长130%；两种重点业态均由集团中台统一管理，预计从2026年下半年起逐步加快拓展，并在2027年成为其他餐厅收入的主要增长动力。 排档火锅截至2026年7月底共有12家店，单店平均投资约人民币1,500万元、收入约人民币500万元，2026年上半年翻台率约4.7次，投资回收期通常少于3年。管理层目标是到2026年底达到中双位数门店数、2027年底达到高双位数门店数；若经营表现符合预期，长期门店潜力超过100家。寿司目前有3家店，初步模式已经得到验证，但仍处于能力建设和复制准备阶段，管理层计划到2027年底实现双位数门店净增。 外卖将继续成为增长较快但利润率较低的业务。2026年上半年，单人餐产品占外卖销售额的81%，公司预计其将继续成为外卖业务支柱，并持续扩建自营外卖站点。管理层预计2026年下半年外卖收入实现高双位数百分比增长；规模效应已推动利润率同比改善，但由于毛利率较低及平台费用较高，外卖利润率仍低于堂食。高盛因此提示，外卖和新业务占比提高可能在短期内拖累集团综合利润率。 资本开支将配合更积极的扩张。2026年上半年资本开支主要投向新店、门店翻新和资产升级，未来还将支持海底捞主品牌扩店与焕新，以及排档火锅和寿司的推广。随着升级及扩店增加，尤其在公司经历数年折旧摊销费用节省之后，折旧摊销费用可能重新上升。管理层没有承诺固定派息率，但重申在满足长期增长资金需要后，股东回报仍是优先事项；分红历来是主要回报方式，同时不排除回购。 高盛还关注经营模式改变对组织激励的影响。海底捞过去以门店为中心的模式擅长激励员工，中台权重上升后，这一优势能否延续将是重要观察点。综合更快的外卖和新业务增长，以及主品牌开店慢于高盛此前预期等因素，高盛仅在±3%范围内微调2026—2028年盈利预测；主品牌仍是主要利润贡献者。高盛维持中性评级和HK$12.2的12个月目标价，估值仍采用9倍2026—2027年平均EV/EBITDA，相比此前以2026年为基础向前滚动。

分析框架

高盛首先依据2026年上半年业绩会信息，梳理翻台率、门店扩张、产品升级及各业务利润率的近期变化；随后分析中台集中研发、供应链、营销和数字能力如何支持主品牌焕新及新品牌复制。报告再以排档火锅的单店投资、收入、翻台率和回收期，以及寿司的验证进度衡量新业态的可复制性，并结合外卖结构、资本开支、折旧摊销和股东回报评估利润影响。最后，高盛据此微调盈利预测，并以EV/EBITDA倍数确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  9倍2026—2027年平均EV/EBITDA目标价法

  该方法以企业价值相对于息税折旧摊销前利润的倍数估值。高盛维持9倍估值倍数，并把盈利基准由2026年向前滚动至2026—2027年平均EBITDA，得到HK$12.2的12个月目标价。

• （词表外方法）

  门店经营指标与单店经济性分析

  报告通过翻台率、单店投资、单店收入、回收期、门店数量及扩张目标判断门店质量和新业态的复制能力，并结合爬坡期、业务组合与费用变化评估盈利影响。

• 竞争与战略框架规模经济/学习曲线

  中台集中能力与跨品牌复制

  报告认为集中产品、研发、供应链、营销和数字化能力，可以减少门店重复试错，将已验证模式复制到更多品牌和门店，并通过规模效应改善外卖等业务的效率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 海底捞国际控股（06862.HK）

  中台改革、主品牌扩店、新品牌复制和外卖增长构成未来增长路径，但利润兑现取决于扩张效率及组织执行。

  优势

  主品牌仍是主要利润贡献者；中台能够集中产品、研发、供应链、营销和数字能力；排档火锅已呈现较明确的单店经济性；外卖利润率受规模效应推动同比改善。

  劣势

  石榴计划仍受新店爬坡拖累，外卖和新业务利润率低于堂食，扩店及翻新可能推高折旧摊销费用，中台模式变化也可能影响原有门店员工激励优势。

  风险

  翻台率恢复、门店扩张速度、新品牌及加盟模式发展、成本变化和食品安全均可能使经营结果偏离预期。

关键数据

• 2026年标准店增长指引中个位数百分比管理层预计开店速度将在2026年下半年及2027年加快。
• 近期翻台率趋势7月及8月前三周环比改善、同比小幅上升受到暑期需求、产品上新以及IP和家庭主题活动支持。
• 核心SKU数量100多个2026年上半年精简低贡献SKU后，核心SKU贡献大部分销售额。
• 石榴计划品牌收入人民币8.10亿元2026年上半年同比增长130%。
• 排档火锅门店数12家截至2026年7月底。
• 排档火锅单店平均投资约人民币1,500万元用于衡量新业态的单店经济性。
• 排档火锅单店收入约人民币500万元报告披露的单店经营数据。
• 排档火锅翻台率约4.7次2026年上半年。
• 排档火锅投资回收期通常少于3年管理层据此推进业态复制。
• 排档火锅扩张目标2026年底中双位数、2027年底高双位数门店数若表现符合预期，门店潜力超过100家。
• 寿司门店数及目标目前3家；到2027年底计划净增双位数门店模式已初步验证，但仍处于能力建设和复制准备阶段。
• 单人餐占外卖销售比重81%2026年上半年，预计继续作为外卖业务支柱。
• 外卖收入增长预期2026年下半年高双位数百分比增长外卖利润率同比改善，但仍低于堂食。
• 盈利预测调整2026—2028年预测调整幅度在±3%以内反映外卖及新业务增长更快，同时主品牌开店慢于此前预期。
• 评级与目标价中性；HK$12.212个月目标价，基于9倍2026—2027年平均EV/EBITDA。

影响与含义

报告认为，中台模式若能有效整合研发、供应链、营销和数字化资源，将有助于海底捞改善门店质量、降低重复试错并复制成熟业态，从而支撑主品牌焕新和多品牌增长。但扩店与新业务会增加资本开支和折旧摊销，外卖及新品牌较低的利润率也可能短期稀释综合利润率；因此，收入扩张能否转化为稳定盈利，取决于品牌定位、产品创新、成本控制和员工激励等执行环节。

风险

• 翻台率恢复可能好于或弱于预期，进而影响门店收入和盈利。
• 门店扩张速度可能快于或慢于预期。
• 其他餐饮品牌新业务及加盟模式的发展可能快于或慢于预期。
• 成本节约可能强于预期，也可能遭遇不利的成本通胀。
• 食品安全问题可能损害经营表现。

后续跟踪

• 观察中台改革能否持续改善门店质量、翻台率、运营效率和成本控制。
• 关注2026年下半年及2027年主品牌开店提速的执行情况。
• 跟踪排档火锅和寿司的品牌定位、定价、创新、单店表现及复制进度。
• 关注由门店主导转向中台主导后，海底捞原有员工激励优势能否延续。
• 跟踪外卖及新业务占比上升、门店升级和扩张对综合利润率及折旧摊销费用的影响。