海底撈国際控股（06862.HK）：海底撈はミドルオフィス主導の成長へ転換、店舗拡大と新ブランド展開の実行が鍵

概要

本レポートは海底撈の1H26決算説明会をレビューし、店舗主導からミドルオフィス主導の運営モデルへの移行、主力ブランドの出店、新ブランドの展開、デリバリーの成長、設備投資、株主還元の取り決めに焦点を当てている。ゴールドマン・サックスは、ミドルオフィスを通じたリソース集約による効率改善の可能性を認める一方、ブランドポジショニング、価格設定、イノベーション、組織的な実行力が、改革が収益性の高い成長へつながるかを引き続き左右すると考え、中立評価を維持している。

主要見解

海底撈は、従来の個店主導型アプローチから、本社ミドルオフィス主導のモデルへ成長モデルを転換している。2026年はミドルオフィス能力の構築を強化する初年度である。本社は商品企画、研究開発、サプライチェーン、マーケティング、デジタル能力を集約し、店舗レベルでの反復的な試行錯誤を減らすとともに、成功したパイロットをより迅速に店舗・ブランド横断で展開する。ゴールドマン・サックスは、このリソース統合が運営効率とコスト管理を改善し得るとみるが、最終的な成果は依然として各ブランドのポジショニング、価格設定、イノベーション能力、実行力に左右されると考える。 主力ブランドについて、7月および8月最初の3週間のテーブル回転率はともに前月比で改善し、前年同期比でも小幅に上昇した。主に夏季需要、新商品投入、IPおよびファミリー向けテーマのキャンペーンが支援材料となった。経営陣は、ミドルオフィス改革と商品アップグレードが店舗品質とテーブル回転率の段階的な改善を促すと期待している。海底撈の標準店は2026年に一桁台半ばの純増を達成する見込みで、出店ペースは2H26および2027年に加速する。同社はまた、低級都市および高級都市の一等立地で異なる店舗フォーマットを試しており、低級都市で数十カ所の候補地を特定している。旧店舗は段階的に改装または移転し、フランチャイズ展開はより慎重に進める方針である。 商品および既存店の収益性について、同社は1H26に寄与度の低いSKUを整理し、売上高の大半を占める100超の中核SKUにリソースを再集中した。また、クリーンラベル商品や生切り牛肉を含め、既存の価格体系内で商品品質を向上させ、2H26にはさらなる展開を計画している。海底撈のレストランレベル利益率は1H26に前年同期比で横ばいから小幅上昇となり、デリバリー利益率も前年同期比で改善した。ただし、新規出店の立ち上がりにより、ザクロ計画は引き続き利益の重荷となった。経営陣はグループ全体への影響は限定的とみており、ブランドポートフォリオの最適化により収益性が段階的に改善すると期待している。 ザクロ計画は、幅広いテストと規模拡大から、効率改善の段階へ移行した。より厳格な実現可能性評価と月次レビューを通じて、実証済みの屋台火鍋および寿司フォーマットにリソースを集中している。ザクロ計画ブランドの売上高は1H26に8億1,000万元に達し、前年同期比130%増となった。両優先フォーマットはグループのミドルオフィスが集中管理しており、拡大は2H26から段階的に加速し、2027年にはその他レストランの売上成長における主な牽引役になると見込まれる。 屋台火鍋は2026年7月末時点で12店舗で、店舗当たり平均投資額は約1,500万元、店舗当たり売上高は約500万元、1H26のテーブル回転率は約4.7回、一般的な投資回収期間は3年未満であった。経営陣は2026年末までに二桁台半ば、2027年末までに二桁台後半の店舗数を目指している。営業実績が期待に沿えば、長期的な店舗ポテンシャルは100店舗を超える。寿司は現在3店舗である。初期モデルは検証済みだが、能力構築および展開準備の段階にとどまる。経営陣は2027年末までに二桁の純増店舗数を達成する計画である。 デリバリーは高成長だが低利益率の事業であり続ける。1H26には、一人向け食事商品がデリバリー売上の81%を占め、同社が自営デリバリーステーションを拡大する中でも、引き続きデリバリー事業の柱となる見込みである。経営陣はデリバリー売上高が2H26に二桁台後半の成長を達成すると予想している。規模のメリットにより利益率は前年同期比で改善したが、粗利益率の低さとプラットフォーム手数料の高さから、デリバリー利益率は店内飲食を下回る。したがって、ゴールドマン・サックスは、デリバリーと新規事業の寄与拡大が短期的にグループの混合利益率の重荷となる可能性を指摘している。 設備投資は、より積極的な拡大を支える。1H26の設備投資は主に新規出店、店舗改装、資産アップグレードに向けられた。今後は、主力の海底撈ブランドの拡大・刷新、ならびに屋台火鍋と寿司の展開も支援する。アップグレードと店舗拡大が進むにつれて、特に同社が数年にわたり減価償却費の節減恩恵を受けてきた後は、減価償却費が再び増加する可能性がある。経営陣は固定的な配当性向を約束していないが、長期成長の資金ニーズを満たした後も株主還元が優先事項であることを改めて示した。歴史的に配当が主な還元形態であった一方、自社株買いも排除していない。 ゴールドマン・サックスはまた、運営モデル変更が組織インセンティブに及ぼす影響に注目している。海底撈の従来の店舗中心モデルは従業員の動機付けに有効であり、ミドルオフィスの重要性が高まる中でこの優位性を維持できるかが重要な注目点となる。デリバリーと新規事業の成長加速、およびゴールドマン・サックスが従来予想していたより遅い主力ブランドの出店を考慮し、ゴールドマン・サックスは2026—2028年の利益予想を±3%以内で小幅修正したのみである。主力ブランドは引き続き主要な利益貢献者である。ゴールドマン・サックスは中立評価および12カ月目標株価12.2香港ドルを維持し、バリュエーションは従来の2026年ベースから繰り延べた2026—2027年平均EV/EBITDAの9倍に引き続き基づいている。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、1H26決算説明会の情報を用いて、テーブル回転率、店舗拡大、商品アップグレード、各事業の利益率における最近の変化をレビューした。次に、ミドルオフィスにおける研究開発、サプライチェーン、マーケティング、デジタル能力の集中化が、主力ブランドの刷新および新ブランドの展開をどのように支援できるかを分析した。その後、屋台火鍋の店舗当たり投資額、店舗当たり売上高、テーブル回転率、投資回収期間、および寿司の検証進捗を用いて新フォーマットの展開可能性を評価し、デリバリー構成、設備投資、減価償却費、株主還元と併せて利益への影響を評価した。最後に、ゴールドマン・サックスは利益予想を小幅修正し、EV/EBITDA倍率を使用して目標株価を決定した。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  2026—2027年平均EV/EBITDAの9倍に基づく目標株価手法

  この手法は、支払利息、税金、減価償却費控除前利益に対する企業価値の倍率を用いて企業価値を評価する。ゴールドマン・サックスは9倍の評価倍率を維持し、利益ベンチマークを2026年から2026—2027年平均EBITDAへ繰り延べ、12カ月目標株価12.2香港ドルを導出した。

• （語彙外手法）その他

  店舗運営指標およびユニットエコノミクス分析

  本レポートは、テーブル回転率、店舗当たり投資額、店舗当たり売上高、投資回収期間、店舗数、拡大目標を使用して店舗品質と新フォーマットの展開可能性を評価し、立ち上がり期間、事業構成、費用変動と併せて利益への影響を評価している。

• 競争・戦略フレームワーク規模の経済／経験曲線

  集中化されたミドルオフィス能力とブランド横断の展開

  本レポートは、商品、研究開発、サプライチェーン、マーケティング、デジタル能力を集中化することで、店舗レベルでの反復的な試行錯誤を削減し、検証済みモデルをより多くのブランド・店舗に展開でき、規模の経済を通じてデリバリーなどの事業効率を改善できるとみている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 海底撈国際控股 (06862.HK)

  ミドルオフィス改革、主力ブランドの出店、新ブランドの展開、デリバリー成長は将来の成長経路を構成するが、利益の実現は拡大効率と組織的な実行力に左右される。

  強み

  主力ブランドは引き続き主要な利益貢献者である。ミドルオフィスは商品、研究開発、サプライチェーン、マーケティング、デジタル能力を集中化できる。屋台火鍋は比較的明確なユニットエコノミクスを示しており、規模のメリットがデリバリー利益率の前年同期比改善を促している。

  弱み

  ザクロ計画は新規店舗の立ち上がりにより引き続き重荷となっている。デリバリーおよび新規事業の利益率は店内飲食を下回り、店舗拡大・改装は減価償却費を増加させる可能性がある。また、ミドルオフィスモデルへの変更は、店舗レベルで既存の従業員インセンティブ上の優位性にも影響を及ぼす可能性がある。

  リスク

  テーブル回転率の回復、店舗拡大ペース、新ブランドおよびフランチャイズモデルの展開、コスト変動、食品安全はいずれも営業実績を予想から乖離させる可能性がある。

主要データ

• 2026年の標準店成長ガイダンス一桁台半ばの割合経営陣は出店ペースが2H26および2027年に加速すると予想している。
• 最近のテーブル回転率の推移7月および8月最初の3週間に前月比で改善し、前年同期比で小幅上昇夏季需要、新商品投入、IPおよびファミリー向けテーマのキャンペーンが支援した。
• 中核SKU数100超1H26に寄与度の低いSKUを整理した後、中核SKUが売上高の大半を占めた。
• ザクロ計画ブランドの売上高8億1,000万元1H26に前年同期比130%増。
• 屋台火鍋の店舗数12店舗2026年7月末時点。
• 屋台火鍋1店舗当たり平均投資額約1,500万元新フォーマットのユニットエコノミクス評価に使用。
• 屋台火鍋1店舗当たり売上高約500万元レポートで開示された店舗当たりの運営データ。
• 屋台火鍋のテーブル回転率約4.7回1H26。
• 屋台火鍋の投資回収期間通常3年未満経営陣はフォーマット展開の根拠としてこれを用いている。
• 屋台火鍋の拡大目標2026年末までに二桁台半ばの店舗数、2027年末までに二桁台後半の店舗数業績が期待に沿えば、店舗ポテンシャルは100を超える。
• 寿司の店舗数および目標現在3店舗；2027年末までに二桁の純増店舗数を計画モデルは予備的に検証済みだが、能力構築および展開準備段階にとどまる。
• デリバリー売上に占める一人向け食事の割合81%1H26時点であり、デリバリー事業の柱であり続ける見込み。
• 予想デリバリー売上成長2H26に二桁台後半の成長デリバリー利益率は前年同期比で改善したが、店内飲食を下回った。
• 利益予想修正2026—2028年予想を±3%以内で修正デリバリーと新規事業の成長加速を反映する一方、主力ブランドの出店は従来予想より遅かった。
• 評価および目標株価中立；12.2香港ドル2026—2027年平均EV/EBITDAの9倍に基づく12カ月目標株価。

影響と示唆

本レポートは、ミドルオフィスモデルが研究開発、サプライチェーン、マーケティング、デジタルリソースを効果的に統合できれば、海底撈の店舗品質向上、反復的な試行錯誤の削減、成熟フォーマットの展開に寄与し、主力ブランドの刷新とマルチブランド成長を支えるとみている。ただし、店舗拡大と新規事業は設備投資および減価償却費を増加させ、デリバリーと新ブランドの低利益率も短期的には混合利益率を希薄化させる可能性がある。したがって、売上拡大を安定した収益性へ転換できるかは、ブランドポジショニング、商品イノベーション、コスト管理、従業員インセンティブなどの領域における実行力に左右される。

リスク

• テーブル回転率の回復が予想を上回る、または下回る可能性があり、店舗売上高と収益性に影響する。
• 店舗拡大ペースが予想より速い、または遅い可能性がある。
• その他レストランブランドの新規事業およびフランチャイズモデルの展開が予想より速い、または遅い可能性がある。
• コスト削減が予想を上回る可能性、または同社が不利なコストインフレに直面する可能性がある。
• 食品安全問題が営業実績を損なう可能性がある。

注目点

• ミドルオフィス改革が店舗品質、テーブル回転率、運営効率、コスト管理を継続的に改善できるかを注視する。
• 2H26および2027年における主力ブランドの出店加速の実行状況を注視する。
• 屋台火鍋および寿司のブランドポジショニング、価格設定、イノベーション、店舗当たり業績、展開進捗を追跡する。
• 海底撈が店舗主導モデルからミドルオフィス主導モデルへ移行した後も、既存の従業員インセンティブ上の優位性を維持できるかを注視する。
• デリバリーと新規事業の寄与上昇、店舗アップグレード、拡大が混合利益率および減価償却費に及ぼす影響を追跡する。