Stella International Holdings (1836.HK): Margem do 1S da Stella International comprimida por custos do ano de investimentos; Goldman Sachs reduz previsões de lucros, mas reitera Compra

Visão geral

O relatório avalia os resultados do 1S26 da Stella International Holdings, a pressão sobre as margens, o desempenho das vendas por categoria, as novas adições de capacidade e os acordos de retorno aos acionistas. O Goldman Sachs reduziu suas previsões de lucros para 2026–2028 devido ao mix de produtos, à expansão da capacidade e à pressão sobre a eficiência, mas acredita que essas perturbações poderão se normalizar gradualmente em 2027 e, portanto, mantém sua recomendação de Compra e preço-alvo de HK$15.00.

Visões principais

A receita do 1S26 ficou amplamente em linha com os números divulgados anteriormente, mas os lucros ficaram materialmente abaixo das expectativas. As vendas aumentaram 1.5% em relação ao ano anterior, abaixo do crescimento de 2.6% registrado no 2S25, com volume estável e preço médio de venda 1.8% maior. O lucro líquido do 1S26 foi de US$64mn, 19% abaixo da previsão do Goldman Sachs; a margem líquida caiu 2.0 pontos percentuais em relação ao ano anterior, indicando que o modesto crescimento da receita não se traduziu em crescimento correspondente dos lucros. As margens foram a principal fraqueza desses resultados. A margem bruta OEM do 1S26 foi de 20.3%, 2.7 pontos percentuais abaixo da previsão de 23.0% do Goldman Sachs e 2.3 pontos percentuais menor em relação ao ano anterior. Os principais fatores negativos incluíram custos mais altos de materiais para produtos relacionados à Copa do Mundo, desalavancagem operacional na fábrica chinesa que atende o maior cliente esportivo e custos iniciais de treinamento e mão de obra antes do início das operações em três novas fábricas em Bangladesh, Indonésia e Vietnã. As perdas no negócio de bolsas e acessórios e os custos pontuais associados ao fechamento gradual da fábrica das Filipinas também aumentaram a pressão, enquanto um ganho pontual com a venda de um terreno proporcionou apenas compensação parcial. Embora a proporção de despesas de vendas e administrativas tenha ficado 0.4 ponto percentual abaixo da previsão do Goldman Sachs, a margem operacional básica ainda foi de apenas 9.2%, queda de 2.1 pontos percentuais em relação ao ano anterior e 2.3 pontos percentuais abaixo da previsão do Goldman Sachs. Por categoria, a receita do negócio esportivo no 1S26 aumentou 2.6% em relação ao ano anterior. Os embarques fracos para o maior cliente esportivo foram compensados pela expansão de pedidos entre a base mais ampla de clientes esportivos; a categoria representou 48.9% das vendas OEM, acima dos 48.5% no 1S25. A receita de luxo e moda caiu 4.8% em relação ao ano anterior, principalmente porque calçados com desenhos mais simples reduziram o preço médio de venda, enquanto sua participação caiu de 33.2% para 31.1%. A receita casual aumentou 11.3% em relação ao ano anterior, principalmente devido a embarques antecipados antes do fechamento da fábrica das Filipinas, com sua participação subindo de 18.3% para 20.0%; esse crescimento, portanto, conteve um efeito significativo de calendário. A administração continua a definir 2026 como um ano de investimentos e mantém sua perspectiva de volume e preço médio de venda praticamente estáveis no ano inteiro. A empresa espera que a margem bruta do 2S26 melhore aproximadamente 200 pontos-base em relação ao 1S26, para cerca de 22%, mas prevê margem operacional do AF26 de aproximadamente 9.5%, abaixo de sua meta anterior de 10%; espera-se que o lucro líquido do 2S26 fique amplamente em linha com o do 1S26, implicando queda anual no lucro líquido do AF26. Três novas fábricas em Bangladesh, Indonésia e Vietnã estão programadas para iniciar operações no 2S26, enquanto a inauguração do centro de P&D de calçados no Vietnã está prevista para novembro de 2026. Em julho de 2026, a empresa decidiu fechar gradualmente sua fábrica nas Filipinas para concentrar recursos em regiões que oferecem retornos mais altos no longo prazo. A empresa reiterou seu plano trienal para 2026–2028, visando crescimento anual composto de um dígito alto no lucro líquido, embora o crescimento seja mais concentrado na parte final do período. Sua política de retorno aos acionistas permanece inalterada: além de uma taxa normal de distribuição de aproximadamente 70%, a empresa ainda planeja retornar US$60mn adicionais em caixa em 2026; o dividendo intermediário do 1S26 foi de HK$0.42 por ação, correspondendo a uma taxa regular de distribuição de 70%. O Goldman Sachs acredita que um rendimento de retorno aos acionistas de aproximadamente 11% poderia sustentar a avaliação no curto prazo. Com base em um mix de produtos mais fraco, expansão de capacidade e desempenho de eficiência, o Goldman Sachs reduziu suas previsões de lucro líquido para 2026–2028 em aproximadamente 10%–15%; a tabela de revisões de previsões indica cortes de 15.3%, 9.5% e 10.0%, respectivamente. As novas previsões de receita para 2026–2028 são US$1,567.6mn, US$1,638.7mn e US$1,704.7mn, respectivamente; as previsões de lucro líquido são US$120.4mn, US$142.3mn e US$151.1mn; e as previsões de lucro por ação são US$0.14, US$0.17 e US$0.18. Espera-se que as margens líquidas no mesmo período sejam de 7.7%, 8.7% e 8.9%, respectivamente, abaixo das previsões anteriores de 9.1%, 9.5% e 9.7%. O Goldman Sachs atualizou a base de avaliação de seu preço-alvo de 11 vezes o P/L esperado para 2026 para 11 vezes o P/L esperado para 2027, mantendo assim seu preço-alvo de 12 meses em HK$15.00. Sua justificativa é que a volatilidade de curto prazo causada pelo ano de investimentos poderia se normalizar em 2027 à medida que a eficiência nas novas fábricas melhora, enquanto retornos mais altos aos acionistas poderiam fornecer suporte no curto prazo. Embora o sentimento do setor continue afetado pela volatilidade da demanda, expansão de nova capacidade e perspectivas fracas de certas marcas, o Goldman Sachs mantém sua recomendação de Compra; com base no preço atual de HK$13.15, o preço-alvo implica valorização de 14.1%.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro compara a receita, a margem bruta, a margem operacional e o lucro líquido efetivos do 1S26 com os números anuais e suas próprias previsões, e então explica a variação das margens por meio de custos de materiais, pedidos de clientes, mix de produtos, custos iniciais para novas fábricas e itens pontuais. Em seguida, detalha o crescimento da receita e o mix de vendas nas categorias de esportes, luxo e moda e casual, e revisa suas previsões financeiras para 2026–2028 incorporando o início das operações nas novas fábricas, o fechamento da fábrica das Filipinas e a orientação revisada da administração para o ano inteiro. Por fim, o relatório atualiza o ano de avaliação para 2027, deriva o preço-alvo utilizando um múltiplo de 11 vezes o P/L esperado e cita a potencial recuperação de eficiência e os retornos aos acionistas como base para manter sua recomendação de Compra.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação P/L/PEG

  Avaliação de P/L futuro

  O relatório calcula seu preço-alvo de 12 meses usando 11 vezes o P/L esperado para 2027 e atualiza a base de avaliação de 2026 para 2027 para refletir a possibilidade de que as perturbações do ano de investimentos se normalizem após melhorias de eficiência.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorDecomposição Volume-Preço

  Decomposição de volume, preço médio de venda e mix por categoria

  O relatório decompõe as mudanças nas vendas em volume e preço médio de venda e compara adicionalmente as taxas de crescimento e as participações na receita das categorias de esportes, luxo e moda e casual para avaliar as fontes e a sustentabilidade do crescimento da receita.

• Estrutura de Fundamentos da Empresa e FinanceiraOutros

  Ponte de margens e revisões de previsões de lucros

  O relatório compara as margens efetivas com os números anuais e as previsões originais do Goldman Sachs, depois considera individualmente custos de materiais, desalavancagem operacional, expansão de nova capacidade, perdas nos negócios e itens pontuais para revisar suas previsões de receita, margem e lucro líquido para os próximos três anos.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Stella International Holdings（1836.HK）

  A fabricante sob contrato de calçados e bolsas listada em Hong Kong abrangida pelo relatório. Seus lucros recentes foram pressionados pelos custos do ano de investimentos e pelo mix de produtos, mas o Goldman Sachs espera que melhorias de eficiência e retornos aos acionistas forneçam suporte.

  Pontos fortes

  Expansão da base de clientes esportivos, nova capacidade em três localidades, meta de crescimento anual composto de um dígito alto no lucro líquido de 2026 a 2028 e retornos adicionais em caixa além da taxa normal de distribuição de aproximadamente 70%.

  Pontos fracos

  A margem bruta e a margem operacional do 1S26 caíram materialmente, enquanto os custos iniciais de novas fábricas, os embarques fracos para o maior cliente esportivo e as perdas no negócio de bolsas e acessórios pressionaram os lucros.

  Comparação

  A recomendação de Compra do Goldman Sachs baseia-se no potencial de retorno total da ação em relação a outras empresas em seu universo de cobertura; o relatório não fornece comparações específicas de métricas operacionais com pares.

  Riscos

  Crescimento mais lento no negócio esportivo, eficiência abaixo do esperado da nova capacidade e dos ajustes geográficos ou de produtos, e volatilidade cambial.

Dados principais

• Crescimento das vendas do 1S26+1.5% em relação ao ano anterior+2.6% no 2S25; o volume do 1S26 ficou estável e o preço médio de venda aumentou 1.8%
• Margem bruta OEM do 1S2620.3%Queda de 2.3 pontos percentuais em relação ao ano anterior e 2.7 pontos percentuais abaixo da previsão de 23.0% do Goldman Sachs
• Margem operacional básica do 1S269.2%Queda de 2.1 pontos percentuais em relação ao ano anterior e 2.3 pontos percentuais abaixo da previsão do Goldman Sachs
• Lucro líquido do 1S26US$64mn19% abaixo da previsão do Goldman Sachs
• Receita do negócio esportivo+2.6% em relação ao ano anteriorRepresentou 48.9% das vendas OEM do 1S26, comparado a 48.5% no 1S25
• Receita do negócio de luxo e moda-4.8% em relação ao ano anteriorSua participação caiu de 33.2% no 1S25 para 31.1%
• Receita do negócio casual+11.3% em relação ao ano anteriorSua participação aumentou de 18.3% para 20.0%, impulsionada principalmente por embarques antecipados antes do fechamento da fábrica das Filipinas
• Orientação de margem bruta do 2S26Aproximadamente 22%Espera-se melhora de aproximadamente 200 pontos-base em relação ao 1S26
• Orientação de margem operacional do AF26Aproximadamente 9.5%Abaixo da meta anterior de 10%
• Dividendo intermediário por açãoHK$0.42Correspondente a uma taxa regular de distribuição de 70%
• Retorno adicional em caixa em 2026US$60mnAlém da taxa normal de distribuição de aproximadamente 70%
• Revisões das previsões de lucro líquido para 2026–2028-15.3% / -9.5% / -10.0%Refletem principalmente margens mais fracas devido ao mix de produtos, expansão de capacidade e eficiência
• Previsões de lucro líquido para 2026–2028US$120.4mn / US$142.3mn / US$151.1mnPrevisões revisadas do Goldman Sachs
• Previsões de lucro por ação para 2026–2028US$0.14 / US$0.17 / US$0.18Previsões revisadas do Goldman Sachs
• Meta de lucro líquido do plano trienalCrescimento anual composto de um dígito altoAbrange 2026–2028, com crescimento esperado mais concentrado na parte final do período
• Preço-alvo de 12 mesesHK$15.00Baseado em 11 vezes o P/L esperado para 2027; preço atual de HK$13.15, implicando potencial de valorização de 14.1%

Impacto e implicações

O relatório considera 2026 um ano de investimentos no qual a construção de capacidade e os ajustes regionais antecipam custos, resultando em margens mais baixas, queda anual no lucro líquido do ano inteiro e revisões negativas das previsões de lucros no curto prazo. Se as três novas fábricas ampliarem sua produção sem problemas e os ajustes de produto e geográficos melhorarem a eficiência, a volatilidade dos lucros poderá se normalizar gradualmente em 2027. Até lá, a taxa normal de distribuição de aproximadamente 70%, o retorno adicional de US$60mn em caixa e um rendimento de retorno aos acionistas de aproximadamente 11% constituem suporte importante para a visão de Compra do Goldman Sachs.

Riscos

• O crescimento no negócio esportivo pode desacelerar.
• As melhorias de eficiência provenientes da nova capacidade e dos ajustes geográficos ou de produtos podem ficar abaixo das expectativas.
• A volatilidade cambial pode afetar o desempenho operacional e de lucros.

Pontos a observar

• Monitorar se a margem bruta do 2S26 pode melhorar aproximadamente 200 pontos-base em relação ao 1S26, para cerca de 22%, e se a margem operacional do AF26 pode atingir aproximadamente 9.5%.
• Monitorar as mudanças entre os embarques para o maior cliente esportivo e a expansão entre a base mais ampla de clientes esportivos, bem como o mix de receita das categorias de luxo e moda e casual.
• Monitorar o início das operações e a expansão da eficiência nas três novas fábricas em Bangladesh, Indonésia e Vietnã no 2S26.
• Monitorar se o centro de P&D de calçados no Vietnã pode abrir em novembro de 2026 e a eficácia da realocação de recursos após o fechamento da fábrica das Filipinas.
• Monitorar a realização do crescimento do lucro líquido mais concentrado na parte final do período de 2026 a 2028 e o acordo de retorno adicional de US$60mn em caixa em 2026.