九兴控股上半年利润率受投资年成本挤压，高盛下调盈利预测但重申买入

概览

报告评估Stella International Holdings的1H26业绩、利润率压力、分品类销售表现、新产能投放及股东回报安排。高盛因产品组合、产能爬坡和效率压力下调2026—2028年盈利预测，但认为这些扰动有望在2027年逐步正常化，因此维持买入评级及HK$15.00目标价。

核心观点

1H26收入表现大致符合此前披露，但盈利明显不及预期。销售额同比增长1.5%，低于2H25的2.6%增速，其中销量持平、平均售价上升1.8%。1H26净利润为US$64mn，较高盛预测低19%；净利润率同比下降2.0个百分点，表明收入小幅增长并未转化为相应利润增长。 利润率是本次业绩偏弱的核心。1H26 OEM毛利率为20.3%，低于高盛预测的23.0%，即低2.7个百分点，并同比下降2.3个百分点。主要拖累包括世界杯相关产品材料成本上升、最大运动客户相关中国工厂的经营去杠杆，以及孟加拉国、印度尼西亚和越南三座新工厂投产前置的培训及人工成本。手袋及配饰业务亏损、菲律宾工厂分阶段关闭的一次性成本也构成压力，土地处置的一次性收益仅提供部分抵消。虽然销售及行政开支率较高盛预测低0.4个百分点，核心经营利润率仍只有9.2%，同比下降2.1个百分点，并较高盛预测低2.3个百分点。 分品类看，运动业务1H26收入同比增长2.6%，最大运动客户出货偏弱，但更广泛运动客户的订单扩张抵消了这一影响；该品类占OEM销售的48.9%，高于1H25的48.5%。奢侈品与时尚收入同比下降4.8%，主要因为款式更简单的鞋履拉低平均售价，占比由33.2%降至31.1%。休闲业务收入同比增长11.3%，主要来自菲律宾工厂关闭前的提前出货，占比由18.3%升至20.0%，因此这一增速包含明显的时点因素。 管理层继续将2026年定义为投资年，并维持全年销量及平均售价大致持平的展望。公司预计2H26毛利率较1H26改善约200个基点至约22%，但FY26经营利润率预计约9.5%，低于此前10%的目标；2H26净利润预计与1H26大致相当，意味着FY26净利润将同比下降。孟加拉国、印度尼西亚和越南的三座新工厂计划于2H26开始运营，越南鞋履研发中心目标于2026年11月启用。公司在2026年7月决定分阶段关闭菲律宾工厂，以把资源集中到长期回报更高的地区。 公司重申2026—2028年三年计划，目标是净利润实现高个位数复合年增长，但增长将更多集中在后期。股东回报政策保持不变：2026年除正常约70%的派息率外，公司仍计划额外返还US$60mn现金；1H26中期每股股息为HK$0.42，对应70%的常规派息率。高盛认为约11%的股东回报收益率可为近期估值提供支持。 基于较弱的产品组合、产能爬坡和效率表现，高盛将2026—2028年净利润预测下调约10%—15%；修订表对应的下调幅度分别为15.3%、9.5%和10.0%。新的2026—2028年收入预测分别为US$1,567.6mn、US$1,638.7mn和US$1,704.7mn，净利润预测分别为US$120.4mn、US$142.3mn和US$151.1mn，每股收益预测分别为US$0.14、US$0.17和US$0.18。同期净利润率预计分别为7.7%、8.7%和8.9%，低于原预测的9.1%、9.5%和9.7%。 高盛将目标价估值基准由11倍2026年预期市盈率顺延至11倍2027年预期市盈率，因此12个月目标价维持HK$15.00。其逻辑是，投资年带来的近期波动可能在新工厂效率改善后于2027年趋于正常，而较高股东回报可提供近期支撑。尽管行业情绪仍受到需求波动、新产能爬坡及部分品牌展望疲弱影响，高盛仍维持买入评级；以HK$13.15现价计算，目标价对应14.1%的上行空间。

分析框架

高盛先将1H26实际收入、毛利率、经营利润率及净利润与同比数据和自身预测比较，再通过材料成本、客户订单、产品组合、新工厂前置成本及一次性项目解释利润率差异。随后按运动、奢侈品与时尚、休闲品类拆解收入增速和销售占比，并结合新工厂投产、菲律宾工厂关闭及管理层全年指引修订2026—2028年财务预测。最后，报告把估值年份顺延至2027年，以11倍预期市盈率确定目标价，并把潜在效率恢复与股东回报作为维持买入评级的依据。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率估值

  报告以11倍2027年预期市盈率计算12个月目标价，并将估值基础由2026年顺延至2027年，以反映投资年扰动可能在效率提升后趋于正常。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、平均售价与品类结构拆分

  报告把销售变化拆分为销量和平均售价，并进一步比较运动、奢侈品与时尚、休闲品类的增速和收入占比，用于判断收入增长的来源及可持续性。

• 公司基本面与财务框架

  利润率桥接与盈利预测修订

  报告将实际利润率与同比及高盛原预测进行对照，再逐项考虑材料成本、经营去杠杆、新产能爬坡、业务亏损和一次性项目，据此调整未来三年的收入、利润率及净利润预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Stella International Holdings（1836.HK）

  报告覆盖的中国香港上市鞋履及手袋代工企业，近期盈利受投资年成本和产品组合拖累，但高盛预期效率改善及股东回报可提供支撑。

  优势

  运动客户基础扩展、三地新增产能、2026—2028年高个位数净利润复合增长目标，以及正常约70%派息率之外的额外现金回报。

  劣势

  1H26毛利率和经营利润率明显下降，新工厂前置成本、最大运动客户出货偏弱及手袋与配饰业务亏损压制盈利。

  对比

  高盛的买入评级基于该股相对其覆盖范围内其他公司的总回报潜力；报告未提供具体同业经营指标比较。

  风险

  运动业务增长放缓、新产能及地域或产品调整的效率低于预期，以及汇率波动。

关键数据

• 1H26销售增长+1.5%同比2H25为+2.6%；1H26销量持平，平均售价上升1.8%
• 1H26 OEM毛利率20.3%同比下降2.3个百分点，较高盛预测的23.0%低2.7个百分点
• 1H26核心经营利润率9.2%同比下降2.1个百分点，较高盛预测低2.3个百分点
• 1H26净利润US$64mn较高盛预测低19%
• 运动业务收入+2.6%同比占1H26 OEM销售48.9%，1H25占比为48.5%
• 奢侈品与时尚业务收入-4.8%同比占比由1H25的33.2%降至31.1%
• 休闲业务收入+11.3%同比占比由18.3%升至20.0%，主要受菲律宾工厂关闭前提前出货推动
• 2H26毛利率指引约22%预计较1H26改善约200个基点
• FY26经营利润率指引约9.5%低于此前10%的目标
• 中期每股股息HK$0.42对应70%的常规派息率
• 2026年额外现金回报US$60mn在正常约70%派息率之外
• 2026—2028年净利润预测调整-15.3% / -9.5% / -10.0%主要反映产品组合、产能爬坡和效率导致的利润率走弱
• 2026—2028年净利润预测US$120.4mn / US$142.3mn / US$151.1mn修订后的高盛预测
• 2026—2028年每股收益预测US$0.14 / US$0.17 / US$0.18修订后的高盛预测
• 三年计划净利润目标高个位数复合年增长覆盖2026—2028年，增长预计后置
• 12个月目标价HK$15.00基于11倍2027年预期市盈率；现价HK$13.15，潜在上行14.1%

影响与含义

报告认为2026年是产能建设和区域调整带来成本前置的投资年，短期结果是利润率下降、全年净利润同比走弱及盈利预测下修。若三座新工厂顺利爬坡、产品与地域调整提升效率，盈利波动可能在2027年逐步正常化；在此之前，约70%的正常派息率、额外US$60mn现金回报及约11%的股东回报收益率构成高盛维持买入观点的重要支撑。

风险

• 运动业务增长可能放缓。
• 新增产能以及地域或产品调整带来的效率提升可能低于预期。
• 汇率波动可能影响经营与盈利表现。

后续跟踪

• 关注2H26毛利率能否较1H26改善约200个基点至约22%，以及FY26经营利润率能否达到约9.5%。
• 关注最大运动客户出货与更广泛运动客户扩张之间的变化，以及奢侈品与时尚、休闲品类的收入结构。
• 关注孟加拉国、印度尼西亚和越南三座新工厂在2H26的投产及效率爬坡情况。
• 关注越南鞋履研发中心能否于2026年11月启用，以及菲律宾工厂关闭后的资源重配效果。
• 关注2026—2028年净利润增长后置的兑现情况和2026年US$60mn额外现金回报安排。