Shangri-La Asia (0069.HK): Melhora do RevPAR e reduções de custos fazem os resultados do 1S26 da Shangri-La Asia superarem as expectativas; Goldman Sachs eleva recomendação para Neutro

Visão geral

O relatório avalia os fatores por trás da melhora dos resultados da Shangri-La Asia no 1S26, o desempenho hoteleiro entre regiões, fluxo de caixa e alavancagem, bem como o potencial de atualizações de marca e expansão asset-light. O Goldman Sachs acredita que a recuperação do RevPAR e a maior eficiência de custos resultaram em maior rentabilidade, mas o modelo asset-light ainda precisa de tempo para comprovar seus retornos. Assim, após elevar as previsões de lucros e o preço-alvo, eleva a recomendação de Venda para Neutro.

Visões principais

Os resultados da Shangri-La Asia no 1S26 superaram as expectativas do Goldman Sachs e o consenso da Bloomberg. O lucro líquido atribuível aumentou 54% em relação ao ano anterior, para US$89mn, versus US$51mn no 1S25. O EBITDA atribuível, incluindo a participação em joint ventures e associadas, aumentou 10% em relação ao ano anterior, para US$405mn, comparado a uma queda de 3% em relação ao ano anterior no 1S25 e crescimento de 8% no 2S25. O EBITDA de locação de propriedades ficou estável em relação ao ano anterior, em US$146mn, enquanto o EBITDA hoteleiro aumentou 11%, para US$232mn, uma melhora clara frente à queda de 5% no 1S25 e ao crescimento de 7% no 2S25. A receita consolidada aumentou 6% em relação ao ano anterior, para US$1,124mn, com o crescimento da receita hoteleira acelerando de 1% no FY25 para 6% no 1S26. O RevPAR hoteleiro aumentou 6% em relação ao ano anterior, para US$111, impulsionado principalmente por um aumento de 5% na ADR, enquanto a ocupação média também melhorou 1 ponto percentual, para 63%. Medidas de redução de custos e eficiência operacional, incluindo maior flexibilidade da força de trabalho, gestão regional em clusters e monitoramento mais rigoroso dos gastos com utilidades e energia, elevaram a margem EBITDA em 1.7 ponto percentual, para 24.7%, seu maior nível desde a pandemia. O desempenho regional foi desigual. Hong Kong, Singapura e Austrália se beneficiaram de mudanças nos fluxos de passageiros causadas por desenvolvimentos geopolíticos, com o RevPAR aumentando 11%, 13% e 23% em relação ao ano anterior, respectivamente, e o EBITDA subindo 20%, 23% e 35%, para US$43mn, US$29mn e US$10mn. O EBITDA da China continental aumentou 4%, para US$70mn, com o RevPAR nas cidades de terceiro e quarto níveis aumentando 13%, acima dos aumentos de aproximadamente 3% e 4% nas cidades de primeiro e segundo níveis. Contudo, excluindo a valorização de aproximadamente 5% do renminbi frente ao dólar americano no 1S26, o Goldman Sachs estima que o RevPAR na China em moeda local ficou amplamente estável, próximo aos aumentos de 1%-2% em relação ao ano anterior reportados por H World e Atour. O RevPAR em outros mercados asiáticos em geral superou a Europa: Malásia, Filipinas e Japão aumentaram 5%, 3% e 1%, respectivamente, enquanto França e Reino Unido recuaram 2% e 1%, respectivamente. Parte da fraqueza na Europa também foi atribuível à interrupção temporária por reformas. Hong Kong, China continental, Singapura e Filipinas contribuíram conjuntamente com aproximadamente 75% do EBITDA hoteleiro do 1S26. O grupo opera atualmente 107 hotéis globalmente, incluindo 88 hotéis próprios ou arrendados e 19 hotéis geridos, com 42,600 quartos no total. Os quartos atribuíveis, calculados de acordo com a participação do grupo em cada hotel, totalizaram aproximadamente 27,000. Projetos próprios em desenvolvimento incluem o Shangri-La Kyoto, no qual o grupo detém participação de 20% e cuja abertura está prevista para o 4T26, e o Shangri-La Zhengzhou, no qual detém participação de 45% e cuja abertura está prevista para o ano seguinte. Outros sete hotéis geridos estão no pipeline. A empresa também está revisando todo o seu portfólio hoteleiro, com planos de melhorar a eficiência operacional de hotéis maduros e reformá-los ou renová-los conforme necessário. O fluxo de caixa melhorou, mas a alavancagem permaneceu elevada. O dividendo intermediário por ação foi mantido em HK$0.05, representando uma taxa de distribuição de lucros de 26%; a administração considera esse nível conservador diante da incerteza macroeconômica. O Goldman Sachs assume um dividendo final de HK$0.10, prevendo dividendo por ação de HK$0.15 no ano completo, equivalente a um rendimento de 3.7% ao preço atual. Impulsionado pela melhora dos lucros e por despesas de capital relativamente estáveis, o fluxo de caixa livre do 1S26 aumentou 199% em relação ao ano anterior, para US$107mn, aproximadamente três vezes o período anterior. O fluxo de caixa operacional foi de US$136mn e as despesas de capital foram de US$29mn, comparadas a US$24mn de despesas de capital no 1S25. Devido ao ciclo de capital de giro e à sazonalidade das viagens, o fluxo de caixa livre do grupo no segundo semestre historicamente foi de duas a três vezes o do primeiro semestre. A dívida líquida aumentou 4% sequencialmente, para aproximadamente US$4.5bn, devido à conversão cambial e à substituição de alguns empréstimos em nível de associadas por financiamento em nível de grupo. A dívida líquida sobre EBITDA foi de 5.6 vezes, versus 5.3 vezes no 2S25, enquanto outra seção do relatório a resume como aproximadamente 5.5 vezes. A relação dívida líquida/patrimônio líquido no fim do período foi de 80.0%, significativamente acima da faixa de meados de 60% antes da pandemia. A administração afirmou que US$3.8bn em caixa e equivalentes de caixa eram suficientes para cobrir vencimentos de dívida até o FY29, incluindo US$615mn no FY27, US$1.67bn no FY28 e US$1.66bn no FY29. O custo efetivo de captação caiu de 4.02% no 2S25 para 3.7%. Ainda assim, o Goldman Sachs espera que uma parcela substancial do fluxo de caixa livre continue sendo necessária para pagamentos de juros, deixando caixa residual limitado para redução da dívida. Quanto às perspectivas, a administração afirmou que a melhora do RevPAR continuou até o momento no 3T26 e permaneceu cautelosamente otimista quanto ao negócio, embora preços mais altos do petróleo, tensões geopolíticas e condições climáticas extremas ainda possam afetar a demanda. A empresa espera espaço adicional para otimizar sua estrutura de custos e eficiência operacional, e a melhora de 1-2 pontos percentuais em relação ao ano anterior na margem EBITDA alcançada no 1S26 deve continuar no 2S26. O Goldman Sachs prevê crescimento de 10% em relação ao ano anterior no EBITDA hoteleiro tanto no 2S26E quanto no FY26E. A estratégia de marca concentra-se em fortalecer seu posicionamento de luxo e adaptar-se a uma demanda de consumo mais madura, ao mesmo tempo em que reposiciona a Traders como marca upper-midscale para viajantes de negócios, com design moderno. A expansão asset-light representa um potencial vetor incremental de crescimento. No 1S26, o grupo assinou dois acordos de gestão hoteleira Traders em Harbin e Zhengzhou e afirmou que mais de 10 contratos adicionais estavam em negociação. A empresa também está mais disposta a aproveitar o valor de sua marca para assinar contratos de gestão com terceiros. Contudo, o Goldman Sachs observa que esse modelo precisa demonstrar os retornos financeiros da marca e o período de retorno aos proprietários e desenvolvedores, e que melhorias no crescimento de unidades e no ROE podem levar tempo para se materializar. Com base no RevPAR acumulado no ano melhor que o esperado, o Goldman Sachs eleva suas previsões de EBITDA efetivo para FY26E-FY28E em 5%-6%. Utilizando uma metodologia SOTP inalterada, aplicando 7 vezes EV/EBITDA FY26E aos negócios hoteleiro e de propriedades para locação, eleva seu preço-alvo de 12 meses de HK$5.00 para HK$5.10. A tabela de previsões mostra receitas FY26E, FY27E e FY28E de US$2,372.4mn, US$2,462.2mn e US$2,555.5mn, respectivamente, versus previsões anteriores de US$2,330.3mn, US$2,419.3mn e US$2,511.1mn. As novas previsões de EPS são US$0.05, US$0.05 e US$0.06, respectivamente, enquanto as previsões anteriores apresentadas na tabela eram US$0.06, US$0.07 e US$0.08. Os múltiplos P/L previstos correspondentes são 10.8 vezes, 9.5 vezes e 8.5 vezes, com rendimentos de fluxo de caixa livre de 7.0%, 7.9% e 8.8%. A ação caiu aproximadamente 30% nos últimos um a dois anos, enquanto a H World subiu aproximadamente 80% e o preço da ação da Atour aproximadamente dobrou no mesmo período. Desde que foi adicionada à lista de Venda em 1 de junho de 2021, a ação caiu 43%, comparada a uma queda de 13% no Índice Hang Seng. O relatório afirma que seu EV/EBITDA FY26E de aproximadamente 7 vezes está em mínima histórica, embora pares de maior crescimento também estejam sendo negociados em mínimas de avaliação. Outra seção avalia a empresa em aproximadamente 7 vezes EV/EBITDA FY27E e considera isso amplamente alinhado com a média desde a reabertura. Dado o potencial de alta de aproximadamente 25% até o preço-alvo, comparável ao dos pares, o Goldman Sachs eleva a recomendação de Venda para Neutro, em vez de adotar uma visão explicitamente otimista.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro compara os resultados reais do 1S26 com suas próprias previsões e expectativas de mercado, depois decompõe o crescimento da receita hoteleira em ADR, ocupação e RevPAR, e avalia as fontes de crescimento por região, segmento de negócios e contribuição de joint ventures e associadas. Em seguida, o relatório avalia a qualidade dos lucros e as restrições do balanço considerando medidas de custos, fluxo de caixa livre, sazonalidade do capital de giro, vencimentos de dívida e custos de financiamento. Por fim, incorpora as orientações da administração, o pipeline de projetos hoteleiros e os contratos de gestão asset-light em suas previsões, aplica métodos de avaliação SOTP e EV/EBITDA, e compara os resultados com faixas históricas e pares do setor hoteleiro.

Notas metodológicas

• Metodologia de avaliaçãoAvaliação SOTP

  Avaliação SOTP

  O relatório considera separadamente o valor do negócio hoteleiro e das propriedades para locação antes de agregá-los para derivar o preço-alvo. O preço-alvo de 12 meses é elevado de HK$5.00 para HK$5.10.

• Metodologia de avaliaçãoAvaliação EV/EBITDA

  Múltiplo EV/EBITDA FY26E

  O Goldman Sachs continua a aplicar 7 vezes EV/EBITDA FY26E aos negócios hoteleiro e de propriedades para locação e compara esse múltiplo com a faixa histórica da empresa e pares como H World e Atour.

• Estrutura de análise setorialDecomposição volume-preço

  Decomposição de RevPAR, ADR e ocupação

  O relatório decompõe as mudanças na receita por quarto disponível em diária média e ocupação, mostrando que o aumento de 6% no RevPAR do 1S26 foi impulsionado principalmente por crescimento de 5% da ADR, com o aumento de 1 ponto percentual na ocupação também contribuindo.

• Estrutura de fundamentos corporativos e financeirosAnálise de fluxo de caixa livre

  Fluxo de caixa operacional menos despesas de capital

  O relatório mede o caixa discricionário usando fluxo de caixa operacional e despesas de capital, observando que o fluxo de caixa livre do 1S26 aumentou para US$107mn, mas a elevada alavancagem significa que uma quantia substancial de caixa ainda é necessária para cobrir juros.

• Estrutura de fundamentos corporativos e financeirosCiclo de capital de giro

  Sazonalidade do fluxo de caixa livre do primeiro e segundo semestres

  Com base no ciclo de capital de giro e na sazonalidade das viagens, o relatório observa que o fluxo de caixa livre do grupo historicamente foi mais forte após o primeiro semestre, com o fluxo de caixa livre do 2S tipicamente duas a três vezes o do 1S.

• Estratégia orientada por eventos e finanças comportamentaisOutros

  Ranking de M&A do Goldman Sachs

  O Ranking de M&A da empresa é 3, correspondendo a uma probabilidade de aquisição de 0%-15%. Segundo a metodologia do Goldman Sachs, esse ranking não tem impacto material, portanto o preço-alvo não inclui prêmio de M&A.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Shangri-La Asia (0069.HK)

  A única empresa central coberta pelo relatório, cujos resultados são conjuntamente afetados pelo RevPAR global de hotéis, eficiência de custos, expansão asset-light e condições de financiamento.

  Pontos fortes

  Base sólida de marca global de hotéis de luxo; melhorias no RevPAR, EBITDA hoteleiro, margens e fluxo de caixa livre no 1S26; desempenho particularmente forte em Hong Kong, Singapura e Austrália; e um pipeline crescente de contratos de gestão.

  Pontos fracos

  Dívida líquida de aproximadamente US$4.5bn e dívida líquida/EBITDA de aproximadamente 5.5-5.6 vezes, com uma parcela substancial do fluxo de caixa livre potencialmente necessária para juros; RevPAR na China amplamente estável após excluir efeitos cambiais; e desempenho fraco em alguns mercados europeus.

  Comparação

  O preço da ação caiu aproximadamente 30% nos últimos um a dois anos, enquanto a H World subiu aproximadamente 80% e a Atour aproximadamente dobrou no mesmo período. Embora EV/EBITDA de aproximadamente 7 vezes esteja em nível relativamente baixo, pares de crescimento mais rápido também estão sendo negociados abaixo de suas médias históricas.

  Riscos

  Deterioração das condições macroeconômicas e da demanda por viagens, recuperação mais lenta que o esperado das viagens corporativas, expansão hoteleira ou conversão de contratos de gestão mais fraca que o esperado, e elevada alavancagem restringindo o pagamento de dívida e os retornos aos acionistas.

Dados principais

• Lucro líquido atribuível no 1S26US$89mnAumentou 54% em relação ao ano anterior, versus US$51mn no 1S25, e superou as expectativas do Goldman Sachs e do mercado.
• EBITDA atribuível no 1S26US$405mnAumentou 10% em relação ao ano anterior após incluir a participação em joint ventures e associadas.
• EBITDA hoteleiroUS$232mnAumentou 11% em relação ao ano anterior; caiu 5% no 1S25 e aumentou 7% no 2S25 em relação ao ano anterior.
• RevPAR hoteleiroUS$111Aumentou 6% em relação ao ano anterior, com ADR subindo 5% e ocupação melhorando 1 ponto percentual, para 63%.
• Margem EBITDA24.7%Melhorou 1.7 ponto percentual em relação ao ano anterior, para seu maior nível desde a pandemia.
• Crescimento do RevPAR em Hong Kong, Singapura e Austrália+11% / +13% / +23%O EBITDA correspondente aumentou 20%, 23% e 35% em relação ao ano anterior, respectivamente.
• EBITDA hoteleiro da China continentalUS$70mnAumentou 4% em relação ao ano anterior; o RevPAR em cidades de terceiro e quarto níveis aumentou 13%.
• Portfólio hoteleiro global107 hotéis, 42.6k quartosInclui 88 hotéis próprios ou arrendados e 19 hotéis geridos; os quartos atribuíveis totalizaram aproximadamente 27k.
• Fluxo de caixa livre no 1S26US$107mnAumentou 199% em relação ao ano anterior, para aproximadamente três vezes o período anterior.
• Dívida líquidaAproximadamente US$4.5bnAumentou 4% sequencialmente; dívida líquida/EBITDA foi de 5.6 vezes e a relação dívida líquida/patrimônio líquido foi de 80.0%.
• Caixa e equivalentes de caixaUS$3.8bnA administração afirmou que isso poderia cobrir as necessidades de pagamento da dívida até o FY29.
• Custo efetivo de captação3.7%Em queda ante 4.02% no 2S25.
• Dividendo por açãoIntermediário HK$0.05; FY26E anual HK$0.15A taxa de distribuição intermediária foi de 26%; a previsão para o ano completo implica rendimento de dividendos de 3.7%.
• Ajuste do EBITDA efetivo FY26E-FY28E+5%-6%Elevado devido ao RevPAR acumulado no ano melhor que o esperado.
• Preço-alvo de 12 mesesHK$5.10Anteriormente HK$5.00; implica potencial de alta de 24.7% ante o preço atual de HK$4.09.

Impacto e implicações

O relatório acredita que a aceleração do RevPAR e o controle de custos demonstram a capacidade da empresa de melhorar a rentabilidade de seu portfólio hoteleiro. Se a melhora de margem de 1-2 pontos percentuais continuar, o EBITDA hoteleiro FY26 poderá manter crescimento de aproximadamente 10% em relação ao ano anterior. Os contratos de gestão asset-light podem reduzir a dependência de novos hotéis do capital próprio da empresa e podem apoiar o crescimento de unidades e o ROE, mas a empresa ainda precisa demonstrar os retornos da marca e o período de retorno a proprietários terceiros. Um fluxo de caixa mais forte apoia dividendos e pagamento de dívida, mas dívida líquida/EBITDA de aproximadamente 5.5-5.6 vezes significa que as despesas com juros continuarão a consumir uma parcela substancial do fluxo de caixa livre, uma restrição importante por trás da elevação apenas para Neutro.

Riscos

• Se o crescimento nos mercados internacionais divergir das expectativas, isso afetará diretamente a ocupação, o RevPAR e as previsões de receita.
• A recuperação das viagens corporativas pode ser mais lenta que o esperado devido a controles orçamentários ou incerteza econômica, pressionando a demanda por hospedagem de negócios.
• Taxas de juros elevadas ou gargalos locais de financiamento podem atrasar projetos hoteleiros e expansão de franquias, afetando a conversão do pipeline e o crescimento futuro.
• A deterioração das condições macroeconômicas ou da demanda por hospedagem pode enfraquecer a confiança do consumidor, levar a descontos em quartos e reduzir o RevPAR.
• Preços mais altos do petróleo, tensões geopolíticas e condições climáticas extremas podem interromper a demanda por viagens e os fluxos de passageiros.
• Dívida líquida/EBITDA de aproximadamente 5.5-5.6 vezes significa que as despesas com juros podem consumir uma parcela substancial do fluxo de caixa livre e restringir a capacidade de redução da dívida.

Pontos a observar

• Monitorar se a melhora do RevPAR continua no 3T26 e no 2S26, bem como as respectivas contribuições de ADR e ocupação.
• Monitorar se a melhora de 1-2 pontos percentuais na margem EBITDA esperada pela administração pode ser sustentada no 2S26.
• Monitorar se a previsão do Goldman Sachs de crescimento de 10% em relação ao ano anterior no EBITDA hoteleiro no 2S26E e FY26E pode ser atingida.
• Monitorar a assinatura e a conversão em aberturas de mais de 10 contratos de gestão em negociação e se o crescimento de unidades e o ROE melhoram.
• Monitorar a abertura no 4T26 do Shangri-La Kyoto, a abertura do Shangri-La Zhengzhou no ano seguinte e o progresso dos outros sete hotéis geridos.
• Monitorar a cobertura dos vencimentos de dívida FY27-FY29 por US$3.8bn em caixa, as mudanças nos custos de captação e o progresso na redução da dívida líquida.
• Monitorar se o dividendo final por ação atinge a premissa do Goldman Sachs de HK$0.10, mantendo assim o dividendo anual em HK$0.15.