RevPAR改善与降本推动香格里拉亚洲1H26业绩超预期，高盛上调评级至Neutral

概览

报告评估香格里拉亚洲1H26业绩改善的来源、各地区酒店表现、现金流与杠杆状况，并讨论品牌升级和资产轻型扩张的潜力。高盛认为RevPAR回升和成本效率已带来更好的盈利表现，但资产轻型模式仍需时间证明回报，因而在上调盈利预测和目标价后将评级由Sell调升至Neutral。

核心观点

香格里拉亚洲1H26业绩高于高盛和彭博市场预期。归属净利润同比增长54%至US$89mn，1H25为US$51mn；计入合资及联营公司份额后，归属口径EBITDA同比增长10%至US$405mn，而1H25和2H25分别同比下降3%和增长8%。物业租赁EBITDA同比持平于US$146mn，酒店业务EBITDA增长11%至US$232mn，相比1H25下降5%、2H25增长7%的趋势明显改善。合并收入同比增长6%至US$1,124mn，其中酒店收入增速由FY25的1%加快至1H26的6%。酒店RevPAR同比增长6%至US$111，主要由ADR增长5%推动，平均入住率也提高1个百分点至63%。成本节约及营运效率措施，包括提高用工灵活性、采用区域集群管理和加强水电能源支出监控，使EBITDA利润率提高1.7个百分点至24.7%，达到疫情以来最高水平。 地区表现并不均衡。香港、新加坡和澳大利亚受地缘局势引发的客流转移带动，RevPAR分别同比增长11%、13%和23%，EBITDA分别增长20%、23%和35%至US$43mn、US$29mn和US$10mn。中国内地业务EBITDA增长4%至US$70mn，其中三、四线城市RevPAR增长13%，高于一、二线城市约3%和4%的增幅；但剔除1H26人民币兑美元约5%的升值影响后，高盛估计中国区本币RevPAR大致持平，与华住和亚朵报告的1%-2%同比增幅接近。其他亚洲市场的RevPAR整体优于欧洲市场：马来西亚、菲律宾和日本分别增长5%、3%和1%，法国和英国分别下降2%和1%，欧洲部分弱势也与装修造成的暂时扰动有关。香港、中国内地、新加坡和菲律宾合计贡献约75%的1H26酒店EBITDA。 集团目前在全球经营107家酒店，包括88家自有或租赁酒店及19家管理酒店，总客房数42,600间；按各酒店持股比例计算的归属客房数约27,000间。在建自有项目包括持股20%、计划4Q26开业的京都香格里拉，以及持股45%、计划次年开业的郑州香格里拉，另有7家管理酒店处于筹备阶段。公司同时检视整个酒店组合，计划改善成熟酒店运营效率，并在需要时翻新或装修。 现金流改善，但杠杆仍高。中期每股股息维持HK$0.05，对应26%的盈利派息率；管理层认为在宏观不确定性下这一水平较为保守。高盛假设末期股息维持HK$0.10，预计全年每股股息为HK$0.15，对应现价股息率3.7%。受盈利改善及资本开支相对稳定影响，1H26自由现金流同比增长199%至US$107mn，约为上年同期三倍；经营现金流为US$136mn，资本开支为US$29mn，而1H25资本开支为US$24mn。由于营运资金周期和旅游季节性，集团历史上下半年自由现金流通常是上半年的2至3倍。 净债务受汇兑折算及集团层面替换部分联营公司贷款影响，环比增加4%至约US$4.5bn；净债务与EBITDA之比为5.6倍，2H25为5.3倍，报告另一处概括为约5.5倍。期末净债务权益比为80.0%，显著高于疫情前约60%中段的水平。管理层表示US$3.8bn现金及现金等价物足以覆盖至FY29的到期债务，包括FY27的US$615mn、FY28的US$1.67bn及FY29的US$1.66bn；有效借款成本由2H25的4.02%降至3.7%。不过，高盛预计较多自由现金流仍需用于利息支出，留作降低债务的剩余现金有限。 展望方面，管理层表示RevPAR改善延续至3Q26迄今，并谨慎看好业务，但油价上升、地缘政治紧张和极端天气仍可能影响需求。公司预计成本结构和运营效率仍有优化空间，1H26实现的同比1至2个百分点EBITDA利润率改善有望延续至2H26；高盛预计酒店业务2H26E及FY26E EBITDA均同比增长10%。品牌策略重点是提升豪华定位并适应更成熟的消费需求，同时把Traders重塑为面向商务旅客、具有现代设计的中高端品牌。 资产轻型扩张是潜在增量。集团1H26已在哈尔滨和郑州签署两项Traders酒店管理协议，并称另有超过10份合同正在洽谈；公司也更愿意利用品牌权益签署第三方管理合同。不过，高盛指出，这一模式需要向业主和开发商证明品牌的财务回报和投资回收期，单位增速和ROE的改善可能需要时间才能兑现。 基于年初至今RevPAR好于预期，高盛将FY26E-FY28E有效EBITDA预测上调5%-6%，并以酒店及租赁物业FY26E 7倍EV/EBITDA不变的SOTP方法，把12个月目标价由HK$5.00上调至HK$5.10。预测表列示FY26E、FY27E及FY28E收入分别为US$2,372.4mn、US$2,462.2mn和US$2,555.5mn，旧预测分别为US$2,330.3mn、US$2,419.3mn和US$2,511.1mn；新EPS预测分别为US$0.05、US$0.05和US$0.06，表中旧预测分别为US$0.06、US$0.07和US$0.08。对应预测市盈率为10.8倍、9.5倍和8.5倍，自由现金流收益率为7.0%、7.9%和8.8%。 该股过去1至2年下跌约30%，同期华住上涨约80%、亚朵股价约翻倍；自2021年6月1日被列入Sell名单以来，该股下跌43%，恒生指数同期下跌13%。报告称其FY26E EV/EBITDA约7倍，处于历史低位，但高增长同业也处于估值低位；另一处以FY27E约7倍衡量，认为大致符合重启以来平均水平。鉴于目标价较现价的上行空间约25%，与同业相若，高盛将评级由Sell上调至Neutral，而非转为明确看多。

分析框架

高盛先将1H26实际业绩与自身及市场预期比较，再把酒店收入增长拆解为ADR、入住率和RevPAR，并通过地区、业务板块及合资联营口径判断增长来源。随后，报告结合成本措施、自由现金流、营运资金季节性、债务期限和融资成本评估盈利质量及资产负债表约束；最后把管理层指引、酒店项目储备和资产轻型管理合同纳入预测，通过SOTP及EV/EBITDA估值，并与历史区间和酒店同业进行对照。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP分部估值

  报告分别考虑酒店业务和租赁物业的价值，再汇总形成目标价；本次12个月目标价由HK$5.00上调至HK$5.10。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  FY26E EV/EBITDA倍数

  高盛对酒店及租赁物业继续采用FY26E 7倍EV/EBITDA，并将该倍数与公司历史区间及华住、亚朵等同业进行比较。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  RevPAR、ADR与入住率拆解

  报告把每间可售客房收入的变化拆解为平均房价和入住率，显示1H26 RevPAR增长6%主要来自ADR增长5%，入住率提高1个百分点也有贡献。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  经营现金流减资本开支

  报告以经营现金流和资本开支衡量可支配现金，指出1H26自由现金流增至US$107mn，但高杠杆意味着较多现金仍需覆盖利息。

• 公司基本面与财务框架营运资本周期

  上下半年自由现金流季节性

  报告根据营运资金周期和旅游季节性，指出集团历史上半年后的自由现金流通常更强，2H自由现金流往往是1H的2至3倍。

• 事件博弈与行为金融

  Goldman Sachs M&A Rank

  公司M&A Rank为3，对应被收购概率0%-15%；按高盛方法，该等级影响不重大，因此目标价不包含并购溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 香格里拉（亚洲）（0069.HK）

  报告的唯一核心覆盖标的，业绩受全球酒店RevPAR、成本效率、资产轻型扩张及融资状况共同影响。

  优势

  全球豪华酒店品牌基础较强；1H26 RevPAR、酒店EBITDA、利润率及自由现金流均改善；香港、新加坡和澳大利亚市场表现突出；管理合同储备增加。

  劣势

  净债务约US$4.5bn，净债务/EBITDA约5.5至5.6倍，较多自由现金流可能用于利息；中国区剔除汇率后的RevPAR大致持平；欧洲部分市场表现偏弱。

  对比

  过去1至2年股价下跌约30%，同期华住上涨约80%、亚朵约翻倍；约7倍EV/EBITDA虽处于较低水平，但增长更快的同业也在低于历史均值交易。

  风险

  宏观及旅游需求走弱、公司差旅复苏慢于预期、酒店扩张或管理合同转化不及预期，以及高杠杆限制偿债和股东回报。

关键数据

• 1H26归属净利润US$89mn同比增长54%，1H25为US$51mn，并高于高盛及市场预期。
• 1H26归属口径EBITDAUS$405mn计入合资及联营公司份额后同比增长10%。
• 酒店业务EBITDAUS$232mn同比增长11%；1H25和2H25分别同比下降5%和增长7%。
• 酒店RevPARUS$111同比增长6%，其中ADR增长5%，入住率提高1个百分点至63%。
• EBITDA利润率24.7%同比提高1.7个百分点，为疫情以来最高水平。
• 香港、新加坡、澳大利亚RevPAR增速+11% / +13% / +23%对应EBITDA分别同比增长20%、23%和35%。
• 中国内地酒店EBITDAUS$70mn同比增长4%；三、四线城市RevPAR增长13%。
• 全球酒店组合107家酒店、42.6k间客房包括88家自有或租赁酒店及19家管理酒店；归属口径客房约27k间。
• 1H26自由现金流US$107mn同比增长199%，约为上年同期三倍。
• 净债务约US$4.5bn环比增长4%；净债务/EBITDA为5.6倍，净债务权益比为80.0%。
• 现金及现金等价物US$3.8bn管理层称可覆盖至FY29的债务偿还需求。
• 有效借款成本3.7%低于2H25的4.02%。
• 每股股息中期HK$0.05；FY26E全年HK$0.15中期派息率26%；全年预测对应3.7%股息率。
• FY26E-FY28E有效EBITDA调整+5%-6%因年初至今RevPAR好于预期而上调。
• 12个月目标价HK$5.10前值HK$5.00；相对HK$4.09现价的上行空间为24.7%。

影响与含义

报告认为，RevPAR加速和成本控制证明公司能够改善酒店组合的盈利能力，若1至2个百分点的利润率提升延续，FY26酒店EBITDA有望保持约10%的同比增长。资产轻型管理合同可降低新增酒店对自有资本的依赖，并可能推动单位增长和ROE，但公司仍需证明品牌对第三方业主的回报和回收期。现金流转强为派息和偿债提供支持，不过约5.5至5.6倍的净债务/EBITDA意味着利息支出仍会消耗较多自由现金流，这也是评级仅上调至Neutral的重要约束。

风险

• 海外市场增长快慢若偏离预期，将直接改变入住率、RevPAR及收入预测。
• 公司差旅恢复可能因预算控制或经济不确定性而慢于预期，拖累商务住宿需求。
• 高利率或局部融资瓶颈可能延迟酒店项目和加盟扩张，影响项目储备转化及未来增长。
• 宏观经济或住宿需求转弱可能削弱消费者信心、引发客房折价并压低RevPAR。
• 油价上涨、地缘政治紧张和极端天气可能扰动旅游需求与客流走向。
• 净债务/EBITDA约5.5至5.6倍，利息支出可能消耗较多自由现金流并限制降债能力。

后续跟踪

• 关注3Q26及2H26 RevPAR改善能否延续，以及ADR和入住率各自的贡献。
• 关注管理层预计的1至2个百分点EBITDA利润率改善能否在2H26持续。
• 关注高盛所预测的2H26E及FY26E酒店业务EBITDA同比增长10%能否实现。
• 关注超过10份洽谈中管理合同的签署和开业转化，以及单位增速和ROE是否改善。
• 关注京都香格里拉4Q26开业、郑州香格里拉次年开业及另外7家管理酒店的推进情况。
• 关注US$3.8bn现金对FY27-FY29债务到期的覆盖、借款成本变化及净债务下降进度。
• 关注末期每股股息能否达到高盛假设的HK$0.10，从而使全年股息维持HK$0.15。