グローバルメモリーチップおよび広帯域メモリー（HBM）：7月の輸出データはSamsungのHBM4量産立ち上げ加速を示し、3Q26のHBM売上高とシェアはSK hynixを上回る可能性

概要

本レポートは韓国税関の7月マルチチップメモリー輸出データを用いて、SamsungとSK hynixの四半期HBM売上高を予測している。中核的な結論は、業界全体の輸出は強い状態を維持しているものの、両社の動向は大きく乖離したということである。SamsungのHBM4量産立ち上げは予想より速く、3Q26にHBM売上高と市場シェアで首位に立つ可能性がある一方、SK hynixはNVIDIA Rubinの遅延により一時的に後れを取る可能性があるが、その後追いつく可能性もある。

主要見解

韓国の台湾・マレーシア向け7月マルチチップメモリー輸出は、6月の過去最高水準から32%減少したが、本レポートは主に季節性によるものとみている。4月比ではなお13%増、前年比64%増であり、3Q26入り時点でもHBM関連輸出のモメンタムは強かったことを示している。Bernsteinが台湾とマレーシアに注目するのは、これらの仕向地向け重量当たり輸出額が他市場を大幅に上回り、歴史的にSamsungおよびSK hynixのHBM売上高と高い相関を示しているためである。韓国の全世界向け7月マルチチップメモリー輸出は合計US$10.1Bで、前月比20%減、4月比24%増だった。台湾とマレーシアは全体の41%を占め、4月の45%から低下した。本レポートは、他地域のシェア上昇は主に新たなHBM輸出先の出現ではなく、従来型メモリー価格の上昇を反映すると考えている。 Samsungのデータは予想を大幅に上回った。HBM後工程パッケージングの代理指標として用いられる忠清南道からの輸出は7月にUS$2.2Bに達した。季節的に高水準だった6月からは35%減少したものの、4月比では122%増だった。Samsungの月間輸出は2か月連続でSK hynixを上回った。1Q23から2Q26までの過去データに基づく回帰分析では、7月の輸出は3Q26のSamsung HBM売上高が約US$12Bとなることを示唆しており、前四半期比約80%増、Bernsteinの従来予想US$9.3Bを約30%上回る。1Q25以降のデータだけを用いると予想はさらにUS$12.6Bまで上昇し、前四半期比約90%の成長に相当する。Samsungの四半期内輸出は1Q25以降、通常大幅に後半偏重で、最初の月は四半期合計の平均20%未満である。従って、このパターンが3Q26でも続く場合、輸出は8月と9月に大幅に増加するはずである。データは会社ガイダンスとも整合的である。Samsungは3Q26のHBM4売上高が前四半期比3倍超に成長し、2H26の総HBM売上高の60%超を占めると予想している。このため本レポートは、Samsungが今年HBMシェアを獲得し、3Q26には市場シェア首位を取る可能性があると考えている。 これに対し、SK hynixの7月データは予想外に弱かった。主な生産拠点である忠清北道および利川からの輸出は前月比28%減、4月比27%減となり、Bernsteinが従来想定していた3Q26のHBM売上高の前四半期比成長に反した。過去データの回帰分析は、3Q26のHBM売上高がわずかUS$5.6B、2Q26比約20%減、従来予想を55%下回り、Samsungにも後れを取ることを示している。Samsungとは異なり、SK hynixの輸出は一般に四半期内でより均等に分布しているため、過去の季節性は8月と9月の自然な急反発を支持しない。本レポートは7月の弱さを主にHBM4出荷の遅延に起因するとし、NVIDIA Rubinの遅延に関連している可能性があると考えている。ただし、SK hynixはHBM4が2Q26に量産入りし、2H26にフルランプアップするとガイダンスしているため、四半期後半の回復はなお可能である。アップサイドシナリオでは、3Q26が2024年以降で最も後半偏重だった2Q24の四半期季節性を再現すれば、SK hynixの四半期HBM売上高はUS$12Bに達し、Bernsteinの従来予想に近づく可能性がある。しかしベースケースでは、成長は期待を下回り、同社のシェアは一時的にSamsungを下回るとみている。 重量当たり輸出額も両社のHBM4進捗の乖離を裏付ける。この指標はHBMの平均販売価格および製品ミックスについて方向性を示すにとどまり、正確な価格推計には用いることができない。7月にはSamsung代理地域の重量当たり輸出額が前月比でさらに21%上昇し、4月比で2倍超、同月のSK hynix水準の約4倍に近づいた。本レポートは、主因は比較可能なHBM製品全体の広範な値上げではなく、高付加価値HBM4の構成比上昇であると考えている。SK hynixの同指標は緩やかな上昇にとどまり、全体トレンドもおおむね横ばいで、製品ミックスにおける大規模なHBM4ランプアップはまだ示されていない。ただし、2H26のランプアップガイダンスが達成されれば、同指標は今後数か月でより顕著に上昇するはずである。 HBMの価格トレンドも従来型メモリーとは大きく異なる。本レポートによると、従来型メモリー価格は3Q25以降約5倍に上昇した一方、HBMの重量当たり価値は全体としてより安定的だった。Samsungの指標が従来水準の約2倍まで改善した主な要因は、早期のHBM4出荷と製品ミックスの高度化である。HBMでより大きな規模を持つSK hynixの重量当たり価値が低下傾向にあることを踏まえると、業界の加重平均は前年比で低下する可能性さえある。一方、サプライヤーと顧客は2027年のHBM契約および価格を交渉している。Bernsteinは価格上昇がSamsungとSK hynixの2027年利益予想の上方修正を促し、短期的にメモリーチップ株を支えると見込む。本レポートは、従来型メモリー価格も3Q26に上昇を続け、3Q27にも追加的な価格上昇があること、ならびに2027年のHBM価格上昇が期待されることに言及している。 マレーシアももう一つの重要な手掛かりである。韓国のマレーシア向けマルチチップメモリー輸出は7月、季節トレンドに反して前月比20%増の約US$1.3Bとなった。過去6か月の月平均は約US$0.78Bで、台湾の約US$3.6Bと比べられる。Samsungはマレーシア向け輸出の大半を引き続き占め、7月の金額は前月比横ばいだったが、マレーシアは同月のSamsung関連輸出の42%、過去3か月では30%を占めた。SK hynixの輸出も月内に大幅増加したが、Samsungおよび同社自身の台湾向け輸出を大きく下回った。本レポートは、これらの出荷がIntelの高性能EMIBパッケージング施設向けである可能性を推測しており、この成長がSamsungによるHBMの顧客受容拡大に寄与しているとみている。ただし、量産を通じた顧客採用には通常さらに1～2年を要するため、こうした早期の輸出増加の理由は説明されていない。本レポートは、韓国内の新たなHBMパッケージング拠点や新たな主要輸出先を確認しておらず、忠清南道、忠清北道、利川が依然として台湾・マレーシア向け関連輸出のほぼ全てを占めている。 株式レベルでは、本レポートは従来型メモリー価格上昇とHBM不足による利益上方修正が短期的に株価を支え得ると考えており、潜在的な株主還元計画もバリュー投資家を呼び戻す可能性がある。BernsteinはDRAMおよびSamsung、SK hynix、Micronに対して構造的にポジティブであるが、メモリー業界が循環的リスクに晒されていることを警告している。KIOXIAについては、大幅な株価調整とより積極的な株主還元を考慮しても、中国メーカーからのNAND競争圧力を理由に慎重姿勢を維持し、詳細なSOTP評価に基づけば現行株価はなお割高と考えている。

分析フレームワーク

Bernsteinはまず、韓国税関のマルチチップメモリー輸出データを用いてHBM関連フローを抽出し、忠清南道からの輸出をSamsungの代理指標、忠清北道および利川からの輸出をSK hynixの代理指標として扱う。同時に、重量当たり輸出額が高い台湾とマレーシアの2仕向地に主に焦点を当てる。その後、過去の輸出額と四半期HBM売上高を回帰分析し、その結果に各社の四半期内月次季節性を組み合わせて3Q26の売上高シナリオを構築する。続いて、重量当たり輸出額を使用してHBM4主導の製品ミックスおよび価格変化を評価し、仕向地、原産地、パッケージング段階を通じてサプライチェーンの説明を検証し、最後に調査結果を市場シェア、利益予想修正、株式見通しに結び付けている。

手法メモ

• 定量・ファクター・ポートフォリオ理論その他

  輸出額と四半期HBM売上高の過去回帰分析

  特定生産地域から台湾・マレーシアへの月次マルチチップメモリー輸出と各社の四半期HBM売上高との過去の関係に基づき、本レポートは回帰分析を用いてSamsungおよびSK hynixの3Q26 HBM売上高を推定している。

• 産業・セクター分析フレームワーク価格・数量分解

  HBM価格および製品ミックスの代理指標としての重量当たり輸出額

  HBMの重量当たりドル価値は従来型メモリーを大幅に上回るため、本レポートは輸出額を重量で除して平均販売価格または製品ミックスの方向性変化を観察する一方、この指標だけでは正確な価格推計には不十分であると明示している。

• サイクルおよび事業環境フレームワークその他

  四半期内の月次輸出季節性分析

  本レポートは四半期輸出における最初の月と後半2か月の過去の構成比を比較し、7月データが四半期全体を代表し得るかを判断する。Samsungは通常後半偏重である一方、SK hynixはより均等に分布しており、その後の反発可能性について異なる評価につながっている。

• 産業・セクター分析フレームワーク上流・中流・下流の産業チェーン伝達

  生産原産地、仕向地、パッケージング段階によるHBMフローの特定

  本レポートは、韓国の生産・パッケージング地域を、台湾のCoWoSやマレーシアのIntel EMIBなどの下流パッケージング拠点と結び付け、HBM輸出と従来型モバイルメモリー輸出を区別している。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  予想P/Eバリュエーション

  本レポートはSamsung、SK hynix、Micronを5～8四半期先のEPSと対応するP/Eマルチプルで評価し、KIOXIAの目標株価は1年先EPSおよび4.1xのP/Eマルチプルを用いて導出している。

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  KIOXIAのSOTPバリュエーション

  本レポートは、KIOXIAの現行株価がなお割高であるとの結論の根拠として、詳細なSOTPバリュエーションを引用している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Samsung Electronics (005930.KS, 005935.KS, SMSN.LI)

  7月の輸出および重量当たり輸出額はHBM4量産立ち上げの加速を示しており、本レポートは3Q26のHBM売上高が期待を大幅に上回り、シェア首位を獲得する可能性があると予想している。

  強み

  忠清南道からの輸出は4月比122%増。過去回帰分析は3Q26のHBM売上高が約US$12B～US$12.6Bとなることを示し、マレーシア向け輸出の高い比率は幅広い顧客受容を示している。

  弱み

  月次輸出は季節的に大幅な後半偏重であるため、単月データはなお8月・9月の出荷に依存する。重量当たり輸出額の上昇は主に製品ミックス改善を反映しており、比較可能なHBM製品全般の値上げと同義ではない。

  比較

  7月の月間輸出は2か月連続でSK hynixを上回り、重量当たり輸出額はSK hynixの約4倍に近づいた。

  リスク

  需要減速または供給増加により良好な価格環境が早期に終了する可能性に加え、業界循環性および中国メモリーメーカーの進展。

• SK hynix (000660.KS)

  7月輸出は予想を大幅に下回った。本レポートはHBM4出荷がNVIDIA Rubinの遅延の影響を受けた可能性があると考えており、3Q26の売上高とシェアは一時的にSamsungを下回る可能性がある。

  強み

  HBM4は2Q26に量産入りし、2H26にフルランプアップする予定である。四半期後半が極端な後半偏重の季節性に従えば、3Q26のHBM売上高はなお約US$12Bまで回復する可能性がある。

  弱み

  代理地域からの輸出は前月比28%減、4月比27%減。ベースケース回帰分析は売上高がわずかUS$5.6Bであることを示し、過去の季節性は通常より均等に分布している。

  比較

  ベースケース回帰分析では3Q26 HBM売上高はSamsungを下回る。重量当たり輸出額も緩やかな上昇にとどまり、HBM4ミックスのランプアップを示す明確な兆候はまだない。

  リスク

  HBM4出荷の予想以上の回復遅れ、Rubinの追加遅延、良好な価格サイクルの早期終了。

• Micron Technology (MU)

  本レポートはMicronをSamsungおよびSK hynixとともに構造的に選好するDRAM・メモリーチップ銘柄として挙げており、メモリー価格上昇と利益上方修正が短期的な支援となり得ると考えている。

  強み

  本レポートが予想する従来型メモリー価格の上昇と2027年HBM契約価格の上昇の恩恵を受ける。

  弱み

  本レポートはMicronについて月次輸出の代理データを提供していない。

  比較

  本レポートはMicronの事業データについてSamsungまたはSK hynixとの詳細な比較を提供していない。

  リスク

  メモリーサイクルの反転、需要減速、供給増加、バリュエーション心理の変化。

• KIOXIA Holdings (285A.JP)

  本レポートは中国メーカーとの競争、構造的なNAND圧力、バリュエーション要因から慎重姿勢を維持している。

  強み

  株価は大幅に調整し、株主還元はより積極的になっている。NAND需要の強まり、日本政府の設備投資補助金、または予想以上のコスト削減は、目標株価のアップサイドシナリオを構成する。

  弱み

  本レポートはNAND競争環境が構造的な問題に直面していると考えており、詳細なSOTPバリュエーションは現行株価がなお割高であることを示している。

  比較

  構造的に選好されるSamsung、SK hynix、Micronとは異なり、KIOXIAには慎重な見方とアンダーパフォームの格付けが付与されている。

  リスク

  中国メーカーによるNAND技術および生産能力の進展、ならびに需要、価格、投資家のバリュエーション心理の不利な変化。

主要データ

• 韓国の台湾・マレーシア向けマルチチップメモリー輸出7月前月比 -32%、4月比 +13%、前年比 +64%前月比減少は季節性によるものとされた一方、四半期および年間ベースの成長は強かった
• 韓国の全世界向けマルチチップメモリー輸出US$10.1B7月前月比 -20%、4月比 +24%
• Samsungの代理地域からの7月輸出US$2.2B前月比 -35%、4月比 +122%
• Samsungの3Q26 HBM売上高の回帰推定約US$12B前四半期比約+80%、BernsteinのUS$9.3B予想を約30%上回る
• Samsungの直近サンプル回帰シナリオUS$12.6B1Q25以降のデータのみを使用し、3Q26の前四半期比約+90%に相当
• SamsungのHBM4販売ガイダンス3Q26に前四半期比3倍超の成長同社はHBM4が2H26の総HBM売上高の60%超を占めるともガイダンスした
• SK hynixの代理地域からの7月輸出前月比 -28%、4月比 -27%本レポートの従来の3Q26 HBM売上高成長見通しを大幅に下回った
• SK hynixの3Q26 HBM売上高の回帰推定US$5.6B2Q26比約20%減、Bernstein予想を55%下回る
• SK hynixの大幅後半偏重季節性シナリオUS$12B2Q24以降で最も後半偏重の季節性が再現されれば、3Q26売上高は従来予想に近づく可能性がある
• Samsungの重量当たり輸出額7月前月比 +21%4月比で2倍超となり、SK hynixの7月水準の約4倍に近づいた
• 従来型メモリー価格の変化3Q25以降約5倍上昇本レポートはHBM価格が比較的安定しており、Samsungの指標改善は主にHBM4ミックスの高度化を反映すると述べている
• 韓国のマレーシア向け輸出約US$1.3B7月前月比 +20%；過去6か月の月平均は約US$0.78B
• Samsung関連輸出に占めるマレーシアのシェア7月42%；過去3か月30%本レポートはこのフローがSamsungのHBM売上高成長の推進要因の一つになったと考えている
• 台湾・マレーシア向け輸出のシェア41%韓国の7月全マルチチップメモリー輸出に占める割合であり、4月の45%から低下

影響と示唆

本レポートは、Samsungのより早く急速なHBM4進展により、3Q26のHBM売上高がBernsteinの従来予想を大幅に上回り、一時的に市場シェア首位に立つ可能性があると考えている。SK hynixは差を縮めるために四半期後半のHBM4ランプアップに依存する必要がある。2027年HBM契約価格の上昇と従来型メモリー価格の上昇は、利益予想の上方修正を促し、短期的にSamsung、SK hynix、Micronなどのメモリーチップ株を支えると予想される。ただし、中長期的には業界サイクルと中国メーカーがNAND競争環境に与える影響を引き続き評価する必要がある。KIOXIAは構造的な競争圧力と高いバリュエーションにより、より慎重に評価されている。

リスク

• 需要減速または供給増加により、良好なメモリー価格環境が早期に終了する可能性がある。
• 投資家心理の変化により、市場がメモリーチップ企業に付与するバリュエーションが低下する可能性がある。
• 中国メモリーメーカーの技術および生産能力の進展、特にNANDにおける展開は、構造的競争を激化させる可能性がある。
• 本レポートは、メモリー業界が循環的リスクに晒されていることを明示的に警告している。
• 輸出トラッキングは、韓国外へ移されたHBMパッケージングや韓国内で他製品に組み込まれたHBMを把握できないため、代理データが実際の出荷を過小評価する可能性がある。

注目点

• Samsungの輸出が過去の後半偏重季節性に沿って8月・9月に大幅増加し、約US$12B～US$12.6Bという3Q26 HBM売上高シナリオを裏付けるかを監視する。
• SK hynixが四半期後半にHBM4出荷を加速できるか、また重量当たり輸出額がより顕著に上昇するかを監視する。
• 予想より早い数量ランプアップの理由を説明するため、韓国のマレーシア向けHBM関連輸出とIntel EMIBパッケージング需要との関係を継続的に追跡する。
• サプライヤーと顧客の間で継続する2027年HBM契約価格交渉と、その2027年利益予想への影響を注視する。
• 中国メーカーがメモリー、特にNANDの競争環境にもたらす長期的脅威を評価するため、CXMTの進展とYMTCのIPOを追跡する。
• メモリーチップ企業が新たな株主還元計画を発表するかを注視する。
• 韓国内の新たなHBMパッケージング拠点、韓国外へのパッケージング移転、または新たな主要輸出先を監視する。