Chips de Memoria Globales y Memoria de Alto Ancho de Banda (HBM): Los datos de exportación de julio muestran que Samsung acelera el aumento de volumen de HBM4, y que los ingresos y la cuota de HBM del 3T26 podrían superar a SK hynix

Visión general

El informe utiliza datos de julio de exportaciones de memoria multichip de las aduanas coreanas para pronosticar los ingresos trimestrales de HBM de Samsung y SK hynix. La conclusión central es que las exportaciones generales de la industria siguen siendo sólidas, pero las dos empresas han divergido notablemente: la rampa de HBM4 de Samsung es más rápida de lo esperado y podría darle el liderazgo en ingresos y cuota de mercado de HBM en 3T26, mientras que SK hynix podría estar temporalmente rezagada debido a retrasos de NVIDIA Rubin, aunque posteriormente podría alcanzarla.

Perspectivas principales

Las exportaciones coreanas de memoria multichip a Taiwán y Malasia en julio cayeron un 32% desde el máximo récord de junio, lo que el informe atribuye principalmente a la estacionalidad; aun así, aumentaron un 13% frente a abril y un 64% interanual, lo que indica que el impulso exportador relacionado con HBM se mantuvo sólido al entrar en 3T26. Bernstein se centra en Taiwán y Malasia porque el valor de exportación por unidad de peso a estos destinos es significativamente mayor que a otros mercados y se ha correlacionado históricamente de forma elevada con los ingresos de HBM de Samsung y SK hynix. Las exportaciones coreanas de memoria multichip a todos los países totalizaron US$10.1B en julio, un descenso de 20% intermensual pero un alza de 24% frente a abril; Taiwán y Malasia representaron el 41% del total, frente al 45% en abril. El informe considera que el aumento de la participación de otras regiones refleja principalmente el alza de precios de la memoria convencional, más que la aparición de nuevos destinos de exportación de HBM. Los datos de Samsung fueron significativamente más sólidos de lo esperado. Las exportaciones desde la provincia de Chungcheong del Sur, utilizada como proxy de su empaquetado de back-end de HBM, alcanzaron US$2.2B en julio. Aunque descendieron un 35% desde el nivel estacionalmente elevado de junio, aumentaron un 122% frente a abril; las exportaciones mensuales de Samsung han superado las de SK hynix durante dos meses consecutivos. Con base en una regresión que utiliza datos históricos de 1T23 a 2T26, las exportaciones de julio implican aproximadamente US$12B de ingresos de HBM de Samsung en 3T26, un aumento de aproximadamente 80% intertrimestral y aproximadamente 30% por encima de la previsión anterior de Bernstein de US$9.3B. Utilizar únicamente datos desde 1T25 eleva más la previsión a US$12.6B, equivalente a aproximadamente 90% de crecimiento intertrimestral. Las exportaciones de Samsung dentro de un trimestre han estado generalmente muy concentradas hacia el final del trimestre desde 1T25, y el primer mes promedia menos del 20% del total trimestral completo. Por tanto, si este patrón continúa en 3T26, las exportaciones deberían aumentar significativamente en agosto y septiembre. Los datos también son coherentes con la guía de la empresa: Samsung espera que las ventas de HBM4 crezcan más de tres veces intertrimestralmente en 3T26 y representen más del 60% de sus ventas totales de HBM en 2S26. Por ello, el informe considera que Samsung podría ganar cuota de HBM este año y potencialmente tomar el liderazgo de cuota de mercado en 3T26. Los datos de julio de SK hynix, en contraste, fueron inesperadamente débiles. Las exportaciones desde la provincia de Chungcheong del Norte e Icheon, sus principales ubicaciones de producción, cayeron un 28% intermensual y un 27% frente a abril, contrario a la expectativa previa de Bernstein de crecimiento intertrimestral de ingresos de HBM en 3T26. La regresión histórica implica solo US$5.6B de ingresos de HBM en 3T26, aproximadamente un 20% por debajo de 2T26, 55% por debajo de la previsión anterior y también por detrás de Samsung. A diferencia de Samsung, las exportaciones de SK hynix generalmente están distribuidas de forma más uniforme dentro de un trimestre, por lo que la estacionalidad histórica no respalda un fuerte rebote natural en agosto y septiembre. El informe atribuye principalmente la debilidad de julio al retraso en los envíos de HBM4 y considera que esto podría estar relacionado con retrasos en NVIDIA Rubin; sin embargo, SK hynix ha indicado que HBM4 entró en producción masiva en 2T26 y tendrá una rampa completa en 2S26, por lo que sigue siendo posible una recuperación más adelante en el trimestre. En un escenario alcista, si 3T26 replica la estacionalidad trimestral más concentrada hacia el final desde 2024, observada en 2T24, los ingresos trimestrales de HBM de SK hynix aún podrían alcanzar US$12B y aproximarse a la previsión anterior de Bernstein. Sin embargo, el caso base sigue siendo que el crecimiento no alcanzará las expectativas y su cuota podría quedar temporalmente por detrás de Samsung. El valor de exportación por unidad de peso respalda aún más la divergencia en el progreso de HBM4 de ambas empresas. Esta métrica solo puede ofrecer una indicación direccional de los precios medios de venta y la mezcla de productos de HBM, y no puede utilizarse para estimaciones precisas de precios. En julio, el valor de exportación por unidad de peso en la región proxy de Samsung aumentó otro 21% intermensual, más que duplicándose frente a abril y acercándose a cuatro veces el nivel de SK hynix ese mes. El informe considera que la razón principal es una mayor proporción de HBM4 de alto valor, más que aumentos generalizados de precios entre productos HBM comparables. La métrica de SK hynix aumentó solo moderadamente y su tendencia general fue ampliamente plana, sin mostrar todavía una rampa de HBM4 a gran escala en la mezcla. Sin embargo, si se cumple su guía de rampa en 2S26, esta métrica debería subir de manera más notable en los próximos meses. Las tendencias de precios de HBM también difieren marcadamente de la memoria convencional. El informe indica que los precios de la memoria convencional han aumentado aproximadamente cinco veces desde 3T25, mientras que el valor de HBM por unidad de peso ha sido mucho más estable en conjunto; la mejora de Samsung a aproximadamente el doble de su nivel anterior refleja principalmente envíos más tempranos de HBM4 y una mejora de la mezcla de productos. Dada la mayor escala de SK hynix en HBM y la tendencia bajista de su valor por unidad de peso, el promedio combinado de la industria incluso podría disminuir interanualmente. Mientras tanto, los proveedores y clientes están negociando contratos y precios de HBM para 2027. Bernstein espera que los aumentos de precios impulsen revisiones al alza de las previsiones de beneficios de Samsung y SK hynix para 2027 y respalden las acciones de chips de memoria a corto plazo. El informe también espera que los precios de memoria convencional sigan aumentando en 3T26 y menciona nuevos aumentos de precios en 3T27, así como expectativas de precios de HBM más altos en 2027. Malasia es otra pista importante. Las exportaciones coreanas de memoria multichip a Malasia aumentaron un 20% intermensual contra la tendencia estacional en julio, alcanzando aproximadamente US$1.3B; el nivel mensual medio de los últimos seis meses fue aproximadamente US$0.78B, frente a aproximadamente US$3.6B para Taiwán. Samsung siguió representando la mayor parte de las exportaciones a Malasia, con su importe de julio estable intermensualmente, pero Malasia representó el 42% de las exportaciones relacionadas de Samsung ese mes y el 30% en los últimos tres meses. Las exportaciones de SK hynix también aumentaron significativamente durante el mes, pero siguieron muy por debajo de las de Samsung y de sus propias exportaciones a Taiwán. El informe especula que estos envíos podrían estar destinados a las instalaciones de empaquetado EMIB de alta gama de Intel y considera que este crecimiento está ayudando a Samsung a ampliar la aceptación de clientes de su HBM. Sin embargo, la adopción por clientes mediante producción masiva normalmente tarda entre uno y dos años más, dejando sin explicación la razón de un crecimiento tan temprano de las exportaciones. El informe no encontró nuevas ubicaciones de empaquetado de HBM dentro de Corea ni nuevos destinos importantes de exportación; la provincia de Chungcheong del Sur, la provincia de Chungcheong del Norte e Icheon aún representan casi todas las exportaciones relacionadas a Taiwán y Malasia. A nivel de acciones, el informe considera que las mejoras de beneficios impulsadas por aumentos de precios de memoria convencional y escasez de HBM podrían respaldar las cotizaciones a corto plazo, mientras que posibles planes de retorno al accionista también podrían atraer de nuevo a inversores de valor. Bernstein es estructuralmente positivo sobre DRAM y sobre Samsung, SK hynix y Micron, pero advierte que la industria de memoria está expuesta a riesgos cíclicos. Respecto a KIOXIA, incluso considerando la importante corrección de la cotización y retornos al accionista más proactivos, el informe mantiene cautela debido a la presión competitiva en NAND de fabricantes chinos y considera que la cotización actual sigue siendo cara según su valoración SOTP detallada.

Marco de análisis

Bernstein primero identifica los flujos relacionados con HBM utilizando datos de aduanas coreanas sobre exportaciones de memoria multichip, tratando las exportaciones desde la provincia de Chungcheong del Sur como proxy de Samsung y las exportaciones desde la provincia de Chungcheong del Norte e Icheon como proxies de SK hynix, mientras se centra principalmente en Taiwán y Malasia, dos destinos con alto valor de exportación por unidad de peso. Posteriormente, el informe realiza regresiones de valores históricos de exportación frente a ingresos trimestrales de HBM y combina los resultados con la estacionalidad mensual de cada empresa dentro del trimestre para construir escenarios de ingresos de 3T26. Luego utiliza el valor de exportación por unidad de peso para evaluar cambios en la mezcla de productos y precios impulsados por HBM4, valida la explicación de la cadena de suministro mediante destinos, orígenes y etapas de empaquetado, y finalmente relaciona los hallazgos con cuota de mercado, revisiones de beneficios y perspectivas de las acciones.

Notas metodológicas

• Teoría Cuantitativa/Factorial/de CarterasOtro

  Regresión histórica del valor de exportación frente a ingresos trimestrales de HBM

  Basándose en la relación histórica entre las exportaciones mensuales de memoria multichip desde regiones específicas de producción a Taiwán y Malasia y los ingresos trimestrales de HBM de cada empresa, el informe utiliza regresión para estimar los ingresos de HBM de Samsung y SK hynix en 3T26.

• Marco de Análisis Industrial/SectorialDescomposición Precio-Volumen

  Valor de exportación por unidad de peso como proxy de precios y mezcla de productos HBM

  Dado que el valor en dólares de HBM por unidad de peso es muy superior al de la memoria convencional, el informe divide el valor de exportación por el peso para observar cambios direccionales en precios medios de venta o mezcla de productos, señalando explícitamente que la métrica es insuficiente para estimaciones precisas de precios.

• Marco de Ciclos y Condiciones EmpresarialesOtro

  Análisis de la estacionalidad mensual de exportaciones dentro del trimestre

  El informe compara las participaciones históricas del primer mes y de los dos últimos meses en las exportaciones trimestrales para determinar si los datos de julio pueden representar el trimestre completo. Samsung suele concentrarse hacia el final del trimestre, mientras SK hynix está distribuida de manera más uniforme, lo que lleva a evaluaciones distintas de sus posibles rebotes posteriores.

• Marco de Análisis Industrial/SectorialTransmisión de la Cadena Industrial Ascendente-Intermedia-Descendente

  Identificación de flujos de HBM por origen de producción, destino y etapa de empaquetado

  El informe vincula regiones coreanas de producción y empaquetado con ubicaciones de empaquetado downstream, como CoWoS en Taiwán y EMIB de Intel en Malasia, para distinguir las exportaciones de HBM de las exportaciones de memoria móvil convencional.

• Método de ValoraciónValoración PE/PEG

  Valoración P/E a futuro

  El informe valora Samsung, SK hynix y Micron utilizando EPS de cinco a ocho trimestres a futuro y múltiplos P/E correspondientes, y deriva el precio objetivo de KIOXIA utilizando EPS a un año a futuro y un múltiplo P/E de 4.1x.

• Método de ValoraciónValoración SOTP

  Valoración SOTP de KIOXIA

  El informe cita su valoración SOTP detallada como base para concluir que la cotización actual de KIOXIA sigue siendo cara.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Samsung Electronics (005930.KS, 005935.KS, SMSN.LI)

  Las exportaciones de julio y el valor por unidad de peso indican una aceleración de la rampa de volumen de HBM4, y el informe espera que sus ingresos de HBM de 3T26 puedan superar significativamente las expectativas y tomar el liderazgo de cuota.

  Fortalezas

  Las exportaciones desde la provincia de Chungcheong del Sur aumentaron un 122% frente a abril; la regresión histórica apunta a aproximadamente US$12B a US$12.6B de ingresos HBM en 3T26; la alta participación de Malasia en las exportaciones indica una aceptación más amplia por parte de clientes.

  Debilidades

  Las exportaciones mensuales están estacionalmente muy concentradas al final del trimestre, por lo que los datos de un solo mes aún dependen de las entregas de agosto y septiembre; el aumento del valor por unidad de peso refleja principalmente una mejora de la mezcla de productos y no equivale a aumentos de precios generalizados entre productos HBM comparables.

  Comparación

  Las exportaciones mensuales de julio superaron las de SK hynix por segundo mes consecutivo, mientras que el valor de exportación por unidad de peso se aproximó a cuatro veces el de SK hynix.

  Riesgos

  El debilitamiento de la demanda o un aumento de la oferta podrían poner fin anticipadamente al entorno favorable de precios, junto con la ciclicidad de la industria y los avances de fabricantes chinos de memoria.

• SK hynix (000660.KS)

  Las exportaciones de julio fueron significativamente más débiles de lo esperado. El informe considera que sus envíos de HBM4 podrían haberse visto afectados por retrasos de NVIDIA Rubin, y que sus ingresos y cuota de 3T26 podrían temporalmente quedar por detrás de Samsung.

  Fortalezas

  HBM4 entró en producción masiva en 2T26 y está programada para una rampa completa en 2S26; si la última parte del trimestre sigue una estacionalidad extremadamente concentrada al final, los ingresos HBM de 3T26 aún podrían recuperarse hasta aproximadamente US$12B.

  Debilidades

  Las exportaciones desde sus regiones proxy cayeron un 28% intermensual y un 27% frente a abril; la regresión del caso base apunta a solo US$5.6B de ingresos, mientras que la estacionalidad histórica suele estar distribuida de forma más uniforme.

  Comparación

  Bajo la regresión del caso base, los ingresos HBM de 3T26 son inferiores a los de Samsung, mientras que el valor de exportación por unidad de peso aumentó solo moderadamente, sin señal clara todavía de una rampa de mezcla de HBM4.

  Riesgos

  Una recuperación más lenta de lo esperado de los envíos de HBM4, nuevos retrasos de Rubin y un final anticipado del ciclo favorable de precios.

• Micron Technology (MU)

  El informe enumera a Micron junto con Samsung y SK hynix como nombres estructuralmente favorecidos en DRAM y chips de memoria, y considera que los aumentos de precios de memoria y las mejoras de beneficios podrían brindar respaldo a corto plazo.

  Fortalezas

  Se beneficia del aumento esperado por el informe en precios de memoria convencional y de precios más altos de contratos HBM para 2027.

  Debilidades

  Este informe no proporciona datos proxy de exportaciones mensuales para Micron.

  Comparación

  El informe no proporciona una comparación detallada de los datos operativos de Micron con Samsung o SK hynix.

  Riesgos

  Una reversión del ciclo de memoria, debilitamiento de la demanda, aumento de la oferta y cambios en el sentimiento de valoración.

• KIOXIA Holdings (285A.JP)

  El informe mantiene cautela debido a la competencia de fabricantes chinos, la presión estructural en NAND y factores de valoración.

  Fortalezas

  La cotización se ha corregido significativamente y los retornos al accionista son más proactivos; una demanda NAND más fuerte, subsidios de capex del gobierno japonés o reducciones de costes mejores de lo esperado constituyen escenarios alcistas para el precio objetivo.

  Debilidades

  El informe considera que el panorama competitivo de NAND enfrenta problemas estructurales, mientras que su valoración SOTP detallada indica que la cotización actual sigue siendo cara.

  Comparación

  A diferencia de Samsung, SK hynix y Micron, estructuralmente favorecidas, KIOXIA recibe una visión cautelosa y una calificación de Infraponderar.

  Riesgos

  Avances de fabricantes chinos en tecnología y capacidad NAND, así como cambios adversos en demanda, precios y sentimiento de valoración de los inversores.

Datos clave

• Exportaciones coreanas de memoria multichip a Taiwán y MalasiaJulio intermensual -32%, frente a abril +13%, interanual +64%La caída intermensual se atribuyó a la estacionalidad, mientras el crecimiento trimestral y anual se mantuvo sólido
• Exportaciones coreanas de memoria multichip a todos los paísesUS$10.1BJulio intermensual -20%, frente a abril +24%
• Exportaciones de julio desde la región proxy de SamsungUS$2.2BIntermensual -35%, frente a abril +122%
• Estimación de regresión de los ingresos HBM de Samsung en 3T26Aproximadamente US$12BAproximadamente +80% intertrimestral y aproximadamente 30% por encima de la previsión de US$9.3B de Bernstein
• Escenario de regresión de muestra reciente de SamsungUS$12.6BUtilizando solo datos desde 1T25, equivalente a aproximadamente +90% intertrimestral en 3T26
• Guía de ventas de HBM4 de SamsungMás de tres veces de crecimiento intertrimestral en 3T26La empresa también indicó que HBM4 representaría más del 60% de las ventas totales de HBM en 2S26
• Exportaciones de julio desde las regiones proxy de SK hynixIntermensual -28%, frente a abril -27%Significativamente más débiles que la expectativa previa del informe de crecimiento de ingresos HBM en 3T26
• Estimación de regresión de los ingresos HBM de SK hynix en 3T26US$5.6BAproximadamente 20% por debajo de 2T26 y 55% por debajo de la previsión de Bernstein
• Escenario estacional altamente concentrado al final del trimestre de SK hynixUS$12BSi se replica la estacionalidad más concentrada hacia el final desde 2T24, los ingresos de 3T26 podrían aproximarse a la previsión anterior
• Valor de exportación de Samsung por unidad de pesoJulio intermensual +21%Más que se duplicó frente a abril y se aproximó a cuatro veces el nivel de julio de SK hynix
• Cambio en los precios de memoria convencionalAumento de aproximadamente cinco veces desde 3T25El informe indica que los precios de HBM han sido relativamente más estables y que la mejora de la métrica de Samsung refleja principalmente la mejora de mezcla de HBM4
• Exportaciones coreanas a MalasiaAproximadamente US$1.3BJulio intermensual +20%; el nivel mensual promedio de los últimos seis meses fue aproximadamente US$0.78B
• Participación de Malasia en las exportaciones relacionadas con Samsung42% en julio; 30% durante los últimos tres mesesEl informe considera que este flujo se ha convertido en uno de los impulsores del crecimiento de los ingresos HBM de Samsung
• Participación de exportaciones a Taiwán y Malasia41%Como participación de las exportaciones coreanas totales de memoria multichip en julio, frente al 45% en abril

Impacto e implicaciones

El informe considera que el avance más temprano y rápido de Samsung en HBM4 podría impulsar sus ingresos de HBM de 3T26 significativamente por encima de la previsión anterior de Bernstein y darle temporalmente el liderazgo de cuota de mercado; SK hynix necesitará depender de una rampa de HBM4 más tarde en el trimestre para cerrar la brecha. Se espera que los mayores precios de contratos HBM de 2027 y el aumento de precios de memoria convencional impulsen mejoras de previsiones de beneficios y respalden a corto plazo acciones de chips de memoria como Samsung, SK hynix y Micron. Sin embargo, el ciclo industrial y el impacto de los fabricantes chinos en el panorama competitivo de NAND aún deben evaluarse a medio y largo plazo. KIOXIA recibe una evaluación más cautelosa debido a la presión competitiva estructural y a una valoración elevada.

Riesgos

• El entorno favorable de precios de memoria podría terminar antes debido al debilitamiento de la demanda o al aumento de la oferta.
• Los cambios en el sentimiento de los inversores podrían reducir las valoraciones que el mercado asigna a las empresas de chips de memoria.
• Los avances tecnológicos y de capacidad de los fabricantes chinos de memoria, especialmente los desarrollos en NAND, podrían intensificar la competencia estructural.
• El informe advierte explícitamente que la industria de memoria está expuesta a riesgos cíclicos.
• El seguimiento de exportaciones no puede captar HBM empaquetada fuera de Corea o HBM integrada en otros productos dentro de Corea, por lo que los datos proxy pueden subestimar los envíos reales.

Aspectos que vigilar

• Monitorear si las exportaciones de Samsung aumentan significativamente en agosto y septiembre conforme a la estacionalidad histórica concentrada al final del trimestre, validando el escenario de ingresos HBM de 3T26 de aproximadamente US$12B a US$12.6B.
• Monitorear si SK hynix puede acelerar los envíos de HBM4 más adelante en el trimestre y si su valor de exportación por unidad de peso aumenta de forma más perceptible.
• Continuar siguiendo las exportaciones coreanas relacionadas con HBM a Malasia y su relación con la demanda de empaquetado EMIB de Intel para explicar por qué la rampa de volumen ocurrió antes de lo esperado.
• Seguir las negociaciones en curso entre proveedores y clientes sobre precios de contratos HBM para 2027 y su impacto en las previsiones de beneficios de 2027.
• Seguir el progreso de CXMT y la IPO de YMTC para evaluar la amenaza a largo plazo planteada por fabricantes chinos al panorama competitivo de la memoria, particularmente NAND.
• Observar si las empresas de chips de memoria anuncian nuevos planes de retorno al accionista.
• Monitorear nuevas ubicaciones de empaquetado de HBM dentro de Corea, desplazamientos de empaquetado fuera de Corea o nuevos destinos importantes de exportación.