글로벌 메모리 칩 및 고대역폭 메모리(HBM): 7월 수출 데이터는 삼성전자의 HBM4 물량 증산 가속을 보여주며, 3Q26 HBM 매출 및 점유율이 SK하이닉스를 넘어설 가능성

개요

이 보고서는 한국 관세청의 7월 다중칩 메모리 수출 데이터를 이용해 삼성전자와 SK하이닉스의 분기 HBM 매출을 전망한다. 핵심 결론은 산업 전반의 수출은 견조하게 유지되고 있으나 두 기업의 흐름은 뚜렷하게 갈렸다는 것이다. 삼성전자의 HBM4 증산은 예상보다 빠르며 3Q26에 HBM 매출과 시장점유율 선두를 차지할 수 있는 반면, SK하이닉스는 NVIDIA Rubin 지연으로 일시적으로 뒤처질 수 있지만 이후 따라잡을 가능성이 있다.

핵심 견해

한국의 7월 대만 및 말레이시아 다중칩 메모리 수출은 6월의 사상 최고치에서 32% 감소했으며, 보고서는 이를 주로 계절성에 기인한 것으로 본다. 그럼에도 4월 대비 13%, 전년 대비 64% 증가해 3Q26 진입 시점의 HBM 관련 수출 모멘텀은 여전히 강했다. Bernstein은 이들 수출처의 단위 중량당 수출액이 다른 시장보다 현저히 높고 과거 삼성전자 및 SK하이닉스의 HBM 매출과 높은 상관관계를 보여 대만과 말레이시아에 주목한다. 7월 한국의 전 세계 다중칩 메모리 수출은 US$10.1B로 전월 대비 20% 감소했지만 4월 대비 24% 증가했다. 대만과 말레이시아의 비중은 전체의 41%로, 4월의 45%에서 하락했다. 보고서는 다른 지역의 비중 확대가 주로 새로운 HBM 수출처의 출현보다는 범용 메모리 가격 상승을 반영한다고 본다. 삼성전자의 데이터는 예상보다 훨씬 강했다. HBM 후공정 패키징의 프록시로 사용되는 충청남도발 수출은 7월 US$2.2B에 도달했다. 계절적으로 높았던 6월 수준에서는 35% 감소했지만, 4월 대비 122% 증가했으며 삼성전자의 월간 수출은 2개월 연속 SK하이닉스를 넘어섰다. 1Q23~2Q26의 과거 데이터를 사용한 회귀분석에 따르면, 7월 수출은 삼성전자의 3Q26 HBM 매출 약 US$12B를 시사한다. 이는 전분기 대비 약 80% 증가하고 Bernstein의 기존 전망 US$9.3B보다 약 30% 높은 수준이다. 1Q25 이후 데이터만 사용하면 전망은 US$12.6B로 더 높아지며, 이는 전분기 대비 약 90% 성장에 해당한다. 삼성전자의 분기 내 수출은 1Q25 이후 대체로 상당히 후반 집중형이었고, 첫 달은 분기 전체의 평균 20% 미만을 차지했다. 따라서 이 패턴이 3Q26에도 지속되면 8월과 9월 수출은 크게 증가해야 한다. 데이터는 회사 가이던스와도 일치한다. 삼성전자는 3Q26 HBM4 매출이 전분기 대비 세 배 이상 성장하고 2H26 전체 HBM 매출의 60% 이상을 차지할 것으로 예상한다. 이에 따라 보고서는 삼성전자가 올해 HBM 점유율을 확보하고 3Q26에 시장점유율 선두를 차지할 수 있다고 본다. 반면 SK하이닉스의 7월 데이터는 예상 밖으로 약했다. 주요 생산 거점인 충청북도와 이천발 수출은 전월 대비 28%, 4월 대비 27% 감소했는데, 이는 Bernstein이 기존에 예상한 3Q26 HBM 매출의 전분기 대비 성장과 상반된다. 과거 회귀분석은 3Q26 HBM 매출이 US$5.6B에 불과할 것으로 시사한다. 이는 2Q26 대비 약 20% 감소하고 기존 전망보다 55% 낮으며 삼성전자에도 뒤처지는 수준이다. 삼성전자와 달리 SK하이닉스의 수출은 일반적으로 분기 내에 더 고르게 분포되므로, 과거 계절성은 8월과 9월의 자연스러운 급반등을 뒷받침하지 않는다. 보고서는 7월 부진을 주로 HBM4 출하 지연에 기인한 것으로 보며, 이는 NVIDIA Rubin 지연과 관련됐을 수 있다고 판단한다. 다만 SK하이닉스는 HBM4가 2Q26에 양산에 들어갔고 2H26에 완전 증산될 것이라고 가이던스를 제시했기 때문에 분기 후반 회복 가능성은 남아 있다. 2024년 이후 가장 후반 집중적이었던 분기 계절성인 2Q24가 3Q26에 재현되는 상방 시나리오에서는 SK하이닉스의 분기 HBM 매출이 여전히 US$12B에 도달해 Bernstein의 기존 전망에 근접할 수 있다. 그러나 기준 시나리오는 성장이 기대에 미치지 못하고 점유율이 일시적으로 삼성전자보다 뒤처질 것이라는 것이다. 단위 중량당 수출액도 양사의 HBM4 진척도 차이를 뒷받침한다. 이 지표는 HBM 평균판매가격과 제품 믹스의 방향성만 제시할 수 있으며 정밀한 가격 추정에는 사용할 수 없다. 7월 삼성전자 프록시 지역의 단위 중량당 수출액은 전월 대비 다시 21% 증가해 4월 대비 두 배 이상이 되었고, 그달 SK하이닉스 수준의 거의 네 배에 근접했다. 보고서는 주된 이유가 유사 HBM 제품 전반의 광범위한 가격 상승보다는 고부가가치 HBM4 비중 상승이라고 본다. SK하이닉스의 이 지표는 완만하게만 상승했고 전반적 추세도 대체로 횡보해, 아직 제품 믹스에서 대규모 HBM4 증산을 보여주지 못했다. 다만 2H26 증산 가이던스가 달성된다면 향후 수개월 동안 이 지표는 더 뚜렷하게 상승해야 한다. HBM 가격 추세도 범용 메모리와 현저히 다르다. 보고서는 범용 메모리 가격이 3Q25 이후 약 다섯 배 상승한 반면, HBM의 단위 중량당 가치는 전반적으로 훨씬 안정적이었다고 밝힌다. 삼성전자의 지표가 이전 수준의 약 두 배로 개선된 것은 주로 더 이른 HBM4 출하와 제품 믹스 고도화를 반영한다. HBM에서 SK하이닉스의 규모가 더 크고 단위 중량당 가치가 하락 추세인 점을 고려하면 산업의 혼합 평균은 전년 대비 하락할 수도 있다. 한편 공급업체와 고객은 2027년 HBM 계약 및 가격을 협상 중이다. Bernstein은 가격 인상이 삼성전자와 SK하이닉스의 2027년 실적 전망 상향을 이끌고 단기적으로 메모리 칩 주식을 뒷받침할 것으로 예상한다. 보고서는 범용 메모리 가격이 3Q26에도 계속 상승할 것으로 보며, 3Q27의 추가 가격 인상과 2027년 HBM 가격 상승 기대도 언급한다. 말레이시아도 중요한 단서다. 한국의 대말레이시아 다중칩 메모리 수출은 7월 계절적 추세를 거슬러 전월 대비 20% 증가해 약 US$1.3B에 도달했다. 지난 6개월 평균 월간 수준은 약 US$0.78B였으며, 대만은 약 US$3.6B였다. 삼성전자는 여전히 말레이시아 수출의 대부분을 차지했으며 7월 수출액은 전월과 비슷했지만, 해당 월 삼성전자 관련 수출의 42%, 최근 3개월 기준 30%를 말레이시아가 차지했다. SK하이닉스 수출도 월간 기준으로 크게 증가했지만 삼성전자 및 자사 대만 수출보다 훨씬 낮은 수준이었다. 보고서는 이 출하가 Intel의 고급 EMIB 패키징 시설로 향할 수 있다고 추정하며, 이러한 성장이 삼성전자의 HBM 고객 수용성 확대에 기여하고 있다고 본다. 그러나 고객의 양산 채택은 통상 1~2년 더 걸리기 때문에 이처럼 이른 수출 증가의 이유는 설명되지 않는다. 보고서는 한국 내 새로운 HBM 패키징 거점이나 새로운 주요 수출처를 발견하지 못했으며, 충청남도, 충청북도, 이천이 여전히 대만 및 말레이시아 관련 수출의 거의 전부를 차지한다. 주식 측면에서 보고서는 범용 메모리 가격 상승과 HBM 부족에 따른 실적 상향이 단기적으로 주가를 지지할 수 있으며, 잠재적 주주환원 계획도 가치 투자자를 다시 끌어들일 수 있다고 본다. Bernstein은 DRAM과 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론에 구조적으로 긍정적이지만 메모리 산업이 경기순환 위험에 노출돼 있다고 경고한다. KIOXIA에 대해서는 상당한 주가 조정과 보다 적극적인 주주환원을 고려한 뒤에도 중국 제조업체의 NAND 경쟁 압력 때문에 신중한 입장을 유지하며, 상세 SOTP 밸류에이션 기준 현재 주가가 여전히 비싸다고 본다.

분석 프레임워크

Bernstein은 먼저 한국 관세청의 다중칩 메모리 수출 데이터를 사용해 HBM 관련 흐름을 선별한다. 충청남도발 수출은 삼성전자의 프록시로, 충청북도와 이천발 수출은 SK하이닉스의 프록시로 간주하며, 단위 중량당 수출액이 높은 대만과 말레이시아에 주로 초점을 맞춘다. 이후 과거 수출액을 분기 HBM 매출과 회귀분석하고 이를 각 기업의 분기 내 월별 계절성과 결합해 3Q26 매출 시나리오를 구축한다. 이어 단위 중량당 수출액을 활용해 HBM4 주도의 제품 믹스 및 가격 변화를 평가하고, 수출처·원산지·패키징 단계를 통해 공급망 설명을 검증한 후, 최종적으로 이를 시장점유율, 실적 전망 수정 및 주식 의견에 연결한다.

방법론 메모

• 정량/팩터/포트폴리오 이론기타

  수출액과 분기 HBM 매출 간의 과거 회귀분석

  특정 생산 지역에서 대만 및 말레이시아로 향하는 월간 다중칩 메모리 수출과 각 기업의 분기 HBM 매출 간 과거 관계를 바탕으로, 보고서는 회귀분석을 사용해 삼성전자와 SK하이닉스의 3Q26 HBM 매출을 추정한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크가격-물량 분해

  HBM 가격과 제품 믹스의 프록시로서 단위 중량당 수출액

  HBM의 단위 중량당 달러 가치는 범용 메모리보다 훨씬 높기 때문에, 보고서는 수출액을 중량으로 나누어 평균판매가격 또는 제품 믹스의 방향성 변화를 관찰한다. 다만 이 지표로 정밀한 가격 추정은 불가능하다고 명시한다.

• 사이클 및 사업 여건 프레임워크기타

  분기 내 월간 수출 계절성 분석

  보고서는 7월 데이터가 분기 전체를 대표할 수 있는지 판단하기 위해 분기 수출에서 첫 달과 후속 두 달이 차지한 과거 비중을 비교한다. 삼성전자는 대체로 후반 집중형인 반면 SK하이닉스는 더 고르게 분포돼 있어, 이후 반등 가능성에 대한 평가가 다르다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크상류-중류-하류 산업사슬 전이

  생산 원산지, 수출처 및 패키징 단계별 HBM 흐름 식별

  보고서는 한국의 생산 및 패키징 지역을 대만 CoWoS, 말레이시아 Intel EMIB 등 하류 패키징 거점과 연결해 HBM 수출을 범용 모바일 메모리 수출과 구분한다.

• 밸류에이션 방법PE/PEG 밸류에이션

  선행 P/E 밸류에이션

  보고서는 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론을 5~8분기 선행 EPS 및 해당 P/E 배수로 평가하며, KIOXIA의 목표주가는 1년 선행 EPS와 4.1배 P/E를 사용해 산출한다.

• 밸류에이션 방법SOTP 밸류에이션

  KIOXIA SOTP 밸류에이션

  보고서는 KIOXIA의 현재 주가가 여전히 비싸다는 결론의 근거로 상세 SOTP 밸류에이션을 제시한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 삼성전자 (005930.KS, 005935.KS, SMSN.LI)

  7월 수출과 단위 중량당 수출액은 HBM4 물량 증산 가속을 시사하며, 보고서는 3Q26 HBM 매출이 기대를 크게 웃돌고 점유율 선두를 차지할 수 있다고 예상한다.

  강점

  충청남도발 수출은 4월 대비 122% 증가했으며, 과거 회귀분석은 3Q26 HBM 매출 약 US$12B~US$12.6B를 가리킨다. 말레이시아의 높은 수출 비중은 더 폭넓은 고객 수용성을 시사한다.

  약점

  월간 수출은 계절적으로 상당히 후반 집중돼 있어 단월 데이터는 여전히 8월과 9월 인도에 달려 있다. 단위 중량당 수출액 증가는 주로 제품 믹스 개선을 반영하며 유사 HBM 제품 전반의 광범위한 가격 인상과 동일하지 않다.

  비교

  7월 월간 수출은 2개월 연속 SK하이닉스를 넘어섰고, 단위 중량당 수출액은 SK하이닉스의 거의 네 배에 근접했다.

  위험

  수요 약화 또는 공급 증가로 우호적인 가격 환경이 조기에 끝날 수 있으며, 산업 경기순환 및 중국 메모리 제조업체의 진전도 위험 요인이다.

• SK하이닉스 (000660.KS)

  7월 수출은 예상보다 현저히 약했다. 보고서는 HBM4 출하가 NVIDIA Rubin 지연의 영향을 받았을 수 있으며, 3Q26 매출과 점유율이 일시적으로 삼성전자보다 뒤처질 수 있다고 본다.

  강점

  HBM4는 2Q26에 양산에 진입했고 2H26에 완전 증산될 예정이다. 분기 후반이 극도로 후반 집중적인 계절성을 보이면 3Q26 HBM 매출은 여전히 약 US$12B로 회복할 수 있다.

  약점

  프록시 지역 수출은 전월 대비 28%, 4월 대비 27% 감소했으며, 기준 시나리오 회귀분석은 매출 US$5.6B만을 가리킨다. 과거 계절성은 대체로 더 고르게 분포돼 있다.

  비교

  기준 시나리오 회귀분석에서 3Q26 HBM 매출은 삼성전자보다 낮으며, 단위 중량당 수출액도 완만하게만 상승해 HBM4 믹스 증산의 명확한 신호가 아직 없다.

  위험

  예상보다 느린 HBM4 출하 회복, 추가 Rubin 지연 및 우호적인 가격 사이클의 조기 종료.

• 마이크론 테크놀로지 (MU)

  보고서는 마이크론을 삼성전자 및 SK하이닉스와 함께 구조적으로 선호하는 DRAM 및 메모리 칩 종목으로 제시하며, 메모리 가격 상승과 실적 상향이 단기 지지 요인이 될 수 있다고 본다.

  강점

  보고서가 예상하는 범용 메모리 가격 상승과 2027년 HBM 계약가격 상승의 수혜를 받는다.

  약점

  이 보고서는 마이크론에 대한 월간 수출 프록시 데이터를 제공하지 않는다.

  비교

  보고서는 마이크론의 운영 데이터를 삼성전자 또는 SK하이닉스와 상세하게 비교하지 않는다.

  위험

  메모리 사이클 반전, 수요 약화, 공급 증가 및 밸류에이션 심리 변화.

• KIOXIA Holdings (285A.JP)

  보고서는 중국 제조업체와의 경쟁, 구조적 NAND 압력 및 밸류에이션 요인 때문에 신중한 입장을 유지한다.

  강점

  주가는 상당히 조정됐고 주주환원은 더 적극적이다. 더 강한 NAND 수요, 일본 정부의 설비투자 보조금 또는 예상보다 양호한 비용 절감은 목표주가의 상방 시나리오를 구성한다.

  약점

  보고서는 NAND 경쟁 구도가 구조적 문제에 직면해 있으며, 상세 SOTP 밸류에이션은 현재 주가가 여전히 비싸다는 점을 시사한다고 본다.

  비교

  구조적으로 선호되는 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론과 달리 KIOXIA는 신중한 의견과 시장수익률 하회 등급을 받는다.

  위험

  중국 제조업체의 NAND 기술 및 생산능력 진전과 수요, 가격 및 투자자 밸류에이션 심리의 부정적 변화.

핵심 데이터

• 한국의 대만 및 말레이시아 다중칩 메모리 수출7월 전월 대비 -32%, 4월 대비 +13%, 전년 대비 +64%전월 대비 감소는 계절성에 기인했으며, 분기 및 연간 성장세는 여전히 강했다
• 한국의 전 세계 다중칩 메모리 수출US$10.1B7월 전월 대비 -20%, 4월 대비 +24%
• 삼성전자 프록시 지역의 7월 수출US$2.2B전월 대비 -35%, 4월 대비 +122%
• 삼성전자 3Q26 HBM 매출 회귀 추정치약 US$12B전분기 대비 약 +80%이며 Bernstein의 US$9.3B 전망보다 약 30% 높음
• 삼성전자 최근 표본 회귀 시나리오US$12.6B1Q25 이후 데이터만 사용했으며, 3Q26 전분기 대비 약 +90%에 해당
• 삼성전자 HBM4 매출 가이던스3Q26 전분기 대비 세 배 이상 성장회사는 HBM4가 2H26 전체 HBM 매출의 60% 이상을 차지할 것이라고도 가이던스를 제시했다
• SK하이닉스 프록시 지역의 7월 수출전월 대비 -28%, 4월 대비 -27%보고서의 기존 3Q26 HBM 매출 성장 기대보다 현저히 약함
• SK하이닉스 3Q26 HBM 매출 회귀 추정치US$5.6B2Q26 대비 약 20% 감소하고 Bernstein 전망보다 55% 낮음
• SK하이닉스 고도 후반 집중 계절성 시나리오US$12B2Q24 이후 가장 후반 집중적인 계절성이 재현되면 3Q26 매출은 기존 전망에 근접할 수 있음
• 삼성전자 단위 중량당 수출액7월 전월 대비 +21%4월 대비 두 배 이상 증가했으며 SK하이닉스의 7월 수준의 거의 네 배에 근접
• 범용 메모리 가격 변화3Q25 이후 약 다섯 배 상승보고서는 HBM 가격이 상대적으로 더 안정적이었으며 삼성전자 지표 개선은 주로 HBM4 믹스 고도화를 반영한다고 밝힘
• 한국의 대말레이시아 수출약 US$1.3B7월 전월 대비 +20%; 최근 6개월 평균 월간 수준은 약 US$0.78B
• 삼성전자 관련 수출에서 말레이시아의 비중7월 42%; 최근 3개월 30%보고서는 이 흐름이 삼성전자 HBM 매출 성장의 동인 중 하나가 됐다고 본다
• 대만 및 말레이시아 수출 비중41%7월 한국 전체 다중칩 메모리 수출 대비 비중으로, 4월의 45%에서 하락

영향과 시사점

보고서는 삼성전자의 더 이르고 빠른 HBM4 진전이 3Q26 HBM 매출을 Bernstein의 기존 전망보다 크게 높이고 일시적으로 시장점유율 선두를 차지하게 할 수 있다고 본다. SK하이닉스는 격차를 좁히기 위해 분기 후반 HBM4 증산에 의존해야 한다. 2027년 HBM 계약가격 상승과 범용 메모리 가격 상승은 실적 전망 상향을 이끌고 단기적으로 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 같은 메모리 칩 주식을 지지할 것으로 예상된다. 그러나 중장기적으로는 산업 사이클과 중국 제조업체가 NAND 경쟁 구도에 미치는 영향을 계속 평가해야 한다. KIOXIA는 구조적 경쟁 압력과 높은 밸류에이션 때문에 보다 신중한 평가를 받는다.

위험

• 수요 약화 또는 공급 증가로 우호적인 메모리 가격 환경이 예상보다 일찍 끝날 수 있다.
• 투자자 심리 변화로 시장이 메모리 칩 기업에 부여하는 밸류에이션이 낮아질 수 있다.
• 특히 NAND 분야에서 중국 메모리 제조업체의 기술 및 생산능력 진전은 구조적 경쟁을 심화할 수 있다.
• 보고서는 메모리 산업이 경기순환 위험에 노출돼 있다고 명시적으로 경고한다.
• 수출 추적은 한국 외부로 이전된 HBM 패키징이나 한국 내 다른 제품에 패키징된 HBM을 포착할 수 없으므로, 프록시 데이터가 실제 출하를 과소추정할 수 있다.

주시할 점

• 삼성전자의 수출이 과거의 후반 집중 계절성에 따라 8월과 9월에 크게 증가해 약 US$12B~US$12.6B의 3Q26 HBM 매출 시나리오를 검증하는지 모니터링한다.
• SK하이닉스가 분기 후반 HBM4 출하를 가속할 수 있는지와 단위 중량당 수출액이 더 뚜렷하게 상승하는지를 모니터링한다.
• 물량 증산이 예상보다 일찍 발생한 이유를 설명하기 위해 한국의 HBM 관련 대말레이시아 수출과 Intel EMIB 패키징 수요와의 관계를 계속 추적한다.
• 공급업체와 고객 간 2027년 HBM 계약가격 협상과 이것이 2027년 실적 전망에 미치는 영향을 주시한다.
• 중국 제조업체가 메모리, 특히 NAND 경쟁 구도에 제기하는 장기 위협을 평가하기 위해 CXMT의 진전과 YMTC의 IPO를 추적한다.
• 메모리 칩 기업들이 새로운 주주환원 계획을 발표하는지 주시한다.
• 한국 내 새로운 HBM 패키징 거점, 한국 외부로의 패키징 이전 또는 새로운 주요 수출처가 나타나는지 모니터링한다.