米国および欧州のクレジット市場（投資適格、ハイイールド、レバレッジドローン、CLO）：実質金利がクレジット市場の中心課題に再浮上、米ドル建てクレジットでは金利とスプレッドからの同時圧力がより生じやすい

概要

本レポートは、2026年の米国および欧州における長期金利上昇が、実質金利、インフレ補償、タームプレミアムを通じてクレジットスプレッド、カーブ形状、固定金利資産と変動金利資産の相対パフォーマンスにどのように波及するかを検証する。中核的な結論は、米ドル建てクレジットに対する金利の緩衝材が弱まっており、エネルギー価格を理由にユーロ建てクレジットの緩衝材も不安定化し得るため、アウトライトのスプレッド取引よりも現物クレジットおよび利回りベースの表現が適切であるというものである。

主要見解

2026年初来、米国・欧州ともに10年物名目利回りは35—45bp上昇したが、その構成には大きな違いがある。米国金利の上昇はほぼ全面的に実質金利によるもので、市場が織り込むインフレ率はイラン戦争前の水準に戻った。欧州の実質金利上昇はより小幅で、粘着的な天然ガス価格がインフレ補償を高止まりさせたものの、もはや上昇してはいない。一方、底堅い経済活動により市場の注目は成長へと戻った。この乖離は、両クレジット市場が金利変動に異なる反応を示すことを意味する。 米ドル投資適格およびハイイールド・クレジットの金利・スプレッド相関はプラスに転じた一方、ユーロ建てクレジットは引き続きマイナス相関を示している。レポートは、全面的に実質利回りに起因する売りは通常クレジットに不利だと論じる。すなわち、タームプレミアム、財政懸念、長期資産に求められるリターンの上昇は、企業の価格決定力やキャッシュフロー期待を同時に強めることなく割引率を引き上げる。民間部門の借入、特に人工知能向け設備投資も実質金利を押し上げている。したがって、実質金利が上昇し続ければ、米ドル債の金利損失はクレジットスプレッド拡大により相殺されるのではなく、むしろ重なり合う可能性がある。 このメカニズムの下で、Goldman Sachsは、米ドル建てクレジットの見通しはシンセティック・クレジット指数やアウトライトのスプレッド取引ではなく、現物債と利回りを通じて表現する方が適切とみている。レポートは、クレジット資産に配分する根拠は、金利低下やさらなるスプレッド縮小が追加的なトータルリターンを生むとの期待ではなく、クーポンおよび利回り収入であるべきだという見方を再表明している。逆に、大きな成長ショックがなければ、実質金利の低下はタームプレミアムまたは実質金利リスクプレミアムの低下を反映する可能性が高い。穏当なマクロデータと連邦準備制度の政策枠組みに関する明確性の高まりが、こうした結果を促進し得る。スプレッド縮小が限定的でも、金利低下は現物債のトータルリターンを直接改善するため、現物クレジットがより明確な表現となる。 ユーロ建てクレジットは異なる出発点にある。現在の金利・スプレッド相関はマイナスだが、欧州は冬季前に天然ガス在庫の不足を埋める必要があり、季節的需要がガス価格を高止まりさせ、上振れリスクを強める可能性がある。エネルギー圧力のコアインフレへの波及はこれまで限定的であり、経済活動も底堅いことから、ガス価格が需要破壊を引き起こすほど上昇しない限り、短期的なユーロ金利はインフレ補償に左右される可能性が高い。したがって大半のシナリオでは、相関はもはや確固たるマイナスにはとどまらない。極端な弱気シナリオは引き続きスプレッド商品またはシンセティック指数で表現する方が適切だが、経済活動が底堅い中で天然ガス価格が上昇する場合、またはエネルギー問題が解決に近づく場合、インフレ補償とクレジットスプレッドは同方向に動く可能性があり、利回りベースおよび現物クレジットの表現により大きなコンベクシティを与える。 現在の金利カーブのスティープ化は、過去に一般的にみられたクレジットスプレッドカーブのフラット化を生んでいない。米ドル投資適格の2s10sおよび5s10sスプレッドカーブは、7月以降それぞれ6bp、3bpスティープ化した。レポートは、カーブ長期ゾーンの割引率およびタームプレミアムの上昇が長期クレジットリスクに対する投資家需要を減少させ、長期債保有に必要な補償を増加させると説明する。このため、利回り上昇がインフレ期待の改善ではなく実質金利によってもたらされる場合、金利カーブとクレジットカーブは同時にスティープ化し得る。 人工知能関連の発行体を除けば、米ドル建てクレジットカーブの長期ゾーンは、主に発行体の質の向上、負債主導型投資家からの強い需要、限定的な供給に支えられ、依然として比較的フラットである。しかしフラットなベースから、長期ゾーンの金利圧力とボラティリティがさらに高まれば、クレジットカーブはなおスティープ化し得る。ユーロ投資適格カーブは概して小幅なフラット化バイアスを伴うレンジ内推移を続けており、その動きは金利より供給テクニカルに関連しているように見える。非金融ユーロ投資適格の新規発行に占める10年物の比率は23%で、2015年以降の平均28%を下回る。 デュレーションの逆風は、固定金利債と変動金利ローンの比較も変えた。2026年初来、5年物米国債利回りは3カ月SOFRに対して50bp上昇したが、B格ハイイールド債とローンの利回り格差は概ね横ばいであった。これは、ハイイールド債のスプレッド縮小が米国債利回り上昇を相殺した一方、ローンスプレッドは幾分拡大したためである。米ドル建てB格ローンは現在も同格のハイイールド債より59bp高い利回りを提供している。Goldman Sachsはハイイールド債をやや選好する姿勢を維持するが、その見方は現在では信用要因への依存度が高いと認めている。債券発行体は質が高く、2028年までの償還の壁は比較的管理可能であり、今年のローン市場における異例に好ましいネット供給環境は正常化する可能性がある。他方、上向きの金利圧力が満期カーブの短期ゾーンに移れば、ハイイールド債のデュレーションとより密接に一致し、逆風を生む。レポートはユーロ市場でもハイイールド債をローンより選好しており、同等格付けベースでB格ユーロ・ハイイールド債はローンより27bp高い利回りを提供する。 シニアCLO債務と米ドル投資適格債は、固定金利対変動金利のもう一つの比較を提供する。米ドル投資適格債に対する相対ベースでシニアCLOエクスポージャーを増やし、米ドル投資適格債エクスポージャーを減らすという従来の見方は奏功した。シニアCLOはなお小幅なスプレッドプレミアムを維持するものの、ターム金利の上昇によりその利回りは米ドル投資適格債を下回った。AAA格CLOは規制資本上の考慮に支えられる一方、メガキャップ・テクノロジー企業に関連する発行はAA格米ドル投資適格債の供給圧力を生み、スプレッドに基づく相対価値ペア取引を有利にしている。利回りおよびキャリーの観点では、AA格CLOは類似の市場テーマへのエクスポージャーを提供しつつ、A格投資適格債より魅力的である可能性がある。 2026年8月26日時点で、米ドル投資適格およびハイイールドのスプレッドと利回りは、それぞれ79bp・5.4%、265bp・7.2%であった。ユーロ投資適格およびハイイールドは、それぞれ90bp・3.9%、258bp・6.0%であった。米ドルおよびユーロのレバレッジドローン指数は、それぞれ421bp・8.1%、451bp・7.1%であった。予測ダッシュボードでは、米ドル投資適格、米ドルハイイールド、ユーロ投資適格、ユーロハイイールドの現在のデュレーションはそれぞれ6.8、3.2、4.5、3.1である。2026年年初来超過リターンはそれぞれ0.4%、1.9%、0.7%、1.8%で、通年予想はそれぞれ0.5%、1.3%、0.5%、1.4%であった。

分析フレームワーク

レポートはまず米国および欧州の名目金利変動を実質金利とインフレ補償に分解し、その後、金利とクレジットスプレッドの相関を検証して、金利が引き続きクレジットリターンを緩衝できるかを判断する。続いて、2s10sや5s10sなどのカーブ傾斜、長期債の需給テクニカルを分析し、ハイイールド債、レバレッジドローン、CLO、投資適格債の利回り、スプレッド、デュレーション、発行体の質、満期圧力を同等格付けベースで比較する。最後に、市場パフォーマンス、バリュエーション、流動性、ファンドフロー、発行、ファンダメンタルズ、デフォルト遷移を対象とするダッシュボードにより、相対価値評価を補完する。

手法メモ

• 固定収益・クレジット分析三要素金利分解

  名目利回りを実質金利、インフレ補償、タームプレミアムに分解

  レポートは利回り上昇の要因を用いてクレジット市場の反応を説明する。米国の動きは主に実質金利とタームプレミアムが牽引し、欧州はインフレ補償と天然ガス価格の影響がより大きい。異なる要因は、割引率、キャッシュフロー期待、クレジットスプレッドの間で異なる波及メカニズムを意味する。

• 固定収益・クレジット分析スプレッド分析

  金利・クレジットスプレッド相関と利回りベースの表現

  レポートは、金利とクレジットスプレッドが同方向または逆方向に動くかを比較し、現物債、シンセティック指数、利回り取引、スプレッド取引のいずれがシナリオ分析を最もよく反映するかを判断する。

• 固定収益・クレジット分析イールドカーブ分析

  金利カーブとクレジットスプレッドカーブの傾斜比較

  米ドル投資適格の2s10s・5s10sカーブ、長期ゾーンのスプレッド、ユーロ投資適格の満期別供給を用いて、金利カーブのスティープ化が投資家に長期クレジットリスクへのより大きな補償を要求させるかを検証する。

• 固定収益・クレジット分析その他

  固定・変動金利クレジットの格付け調整後相対価値比較

  レポートはハイイールド債とローンを同じB格で比較し、利回り差を固定金利または変動金利の構造だけに帰することを避けるため、デュレーション、発行体の質、ネット供給、償還の壁を組み込んでいる。

• 定量／ファクター／ポートフォリオ理論その他

  指数ベースのクレジット市場ダッシュボード

  レポートはBloomberg、ICE-BAML、iBoxx、Morningstarの指数を使用し、米国および欧州の投資適格、ハイイールド、証券化商品、レバレッジドローンを追跡する。ヒストリカル開始日は、米ドル投資適格が1989年6月、米ドルハイイールドが1994年1月、ユーロ投資適格が1999年1月、ユーロハイイールドが1997年12月、米ドルおよびユーロのレバレッジドローンがそれぞれ1997年1月および2002年1月である。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 米ドル現物クレジット

  レポートは、現在の金利見通しを表現するにはシンセティック・クレジット・エクスポージャーより適しているとみている。

  強み

  直接的なクーポンおよび利回り収入を提供する。実質金利が低下すれば、スプレッド縮小が限定的でもトータルリターンは改善し得る。

  弱み

  実質金利が上昇し続ければ、金利損失がクレジットスプレッド拡大と重なり得る。

  比較

  シンセティック指数と比べ、現物債は利回りおよびトータルリターンの変化をより適切に捉える。

  リスク

  タームプレミアム、財政懸念、または長期資産に求められるリターンのさらなる上昇。

• ユーロ現物クレジット

  大半の非極端シナリオでは、レポートは利回りベースおよび現物クレジットの表現を選好する。

  強み

  インフレ補償とクレジットスプレッドが同方向に動けば、利回りベースの表現はより大きなコンベクシティを提供する。

  弱み

  現在のマイナスの金利・スプレッド相関は安定的に続かない可能性がある。

  比較

  極端な弱気シナリオには、スプレッド商品またはシンセティック指数の方が引き続き適している。

  リスク

  冬季の天然ガス価格上昇は利回りを押し上げ、相関を不利な方向へ転じさせる可能性がある。

• 米ドルハイイールド債

  Goldman Sachsは、米ドル・レバレッジドローンに対する相対パフォーマンスでこれらをやや選好している。

  強み

  発行体の質が高く、2028年までの償還の壁が比較的管理可能である。

  弱み

  固定金利のデュレーションにより、金利上昇に対してより脆弱である。

  比較

  米ドルB格ローンは同格ハイイールド債よりなお59bp高い利回りを提供するが、ハイイールド債は信用の質と借換圧力で優位性を持つ。

  リスク

  上向きの金利圧力が短期ゾーンに移れば、ハイイールド債のデュレーションにより直接的な影響を与える。

• ユーロハイイールド債

  レポートはユーロ・レバレッジドローンに対する相対パフォーマンスでこれらを選好する。

  強み

  同等格付けベースで、B格ハイイールド債はローンより27bp高い利回りを提供する。

  弱み

  固定金利デュレーションと、エネルギー起因の金利上昇圧力に引き続き直面する。

  比較

  格付け調整後の利回り優位性はハイイールド債を支持する。

  リスク

  天然ガス価格とインフレ補償の上昇はクレジットリターンを弱める可能性がある。

• シニアCLO債務

  レポートの従来の見方、すなわち米ドル投資適格債に対して相対的にシニアCLOをロングとする選好は奏功した。

  強み

  小幅なスプレッドプレミアムを維持する。AAA格CLOは規制資本上の考慮に支えられ、AA格CLOのキャリーはA格投資適格債より魅力的である可能性がある。

  弱み

  ターム金利上昇後、シニアCLOの利回りは米ドル投資適格債を下回り、利回り優位性はもはや明白ではない。

  比較

  シニアCLOはスプレッドベースでは米ドル投資適格債より優位を維持するが、利回りベースでは現在よりタイトである。AA格CLOとA格投資適格債の比較はより魅力的である。

  リスク

  スプレッドプレミアムは薄く、相対価値は格付け、規制資本、供給テクニカルに依存する。

主要データ

• 米国および欧州の10年物名目利回り2026年年初来35—45bp上昇米国の動きはほぼ全面的に実質金利による一方、欧州の実質金利上昇はより小幅で、インフレ補償はより粘着的に推移した。
• 米ドル投資適格2s10sスプレッドカーブ2026年7月以降6bpスティープ化金利カーブのスティープ化と並行した。
• 米ドル投資適格5s10sスプレッドカーブ2026年7月以降3bpスティープ化長期クレジットリスクに必要な補償が増加した。
• 10年物ユーロ投資適格債発行の比率23%2015年以降の平均28%を下回る。
• 3カ月SOFRに対する5年物米国債2026年年初来50bp拡大これにもかかわらず、B格ハイイールド債とローンの利回り格差は概ね横ばいだった。
• B格ハイイールド債に対する米ドルB格ローン利回りが59bp高いレポートは信用の質と満期構造を主な根拠として、なおハイイールド債をやや選好している。
• B格ローンに対するユーロB格ハイイールド債利回りが27bp高い格付け調整後の相対価値はハイイールド債を支持する。
• 現在の米ドル投資適格市場スプレッド79bp；利回り5.4%2026年8月26日時点。
• 現在の米ドルハイイールド市場スプレッド265bp；利回り7.2%2026年8月26日時点。
• 現在のユーロ投資適格市場スプレッド90bp；利回り3.9%2026年8月26日時点。
• 現在のユーロハイイールド市場スプレッド258bp；利回り6.0%2026年8月26日時点。
• 米ドル・レバレッジドローン指数スプレッド421bp；利回り8.1%2026年8月26日時点。
• ユーロ・レバレッジドローン指数スプレッド451bp；利回り7.1%2026年8月26日時点。
• 米ドル投資適格超過リターン2026年年初来0.4%；通年予想0.5%現在のデュレーションは6.8。
• 米ドルハイイールド超過リターン2026年年初来1.9%；通年予想1.3%現在のデュレーションは3.2。
• ユーロ投資適格超過リターン2026年年初来0.7%；通年予想0.5%現在のデュレーションは4.5。
• ユーロハイイールド超過リターン2026年年初来1.8%；通年予想1.4%現在のデュレーションは3.1。

影響と示唆

本レポートは、クレジットリターンを金利低下によって自然に保護されるものと、もはや見なすべきではないと主張する。米ドル市場の売りが実質金利とタームプレミアムに引き続き起因する場合、金利損失とスプレッド拡大は重なり得る。欧州の現在のマイナス相関による緩衝材も、天然ガス価格とインフレ補償の変化に伴って弱まる可能性がある。したがって相対価値に関する結論は、現物債、クーポン収入、利回りベースの分析を選好し、デュレーション、カーブ上の位置、格付けの質、満期構造をより重視する。

リスク

• 米国の実質金利およびタームプレミアムがさらに上昇すれば、債券の金利損失と米ドル建てクレジットスプレッド拡大を同時に引き起こす可能性がある。
• 欧州の冬季天然ガス価格上昇はインフレ補償と利回りを押し上げ、現在のマイナスの金利・スプレッド相関を不利な方向へ転じさせる可能性がある。
• 天然ガス価格が需要破壊を招くほど上昇すれば、欧州クレジットはより極端な成長・スプレッド圧力に直面する。
• 長期ゾーンの金利圧力とボラティリティがさらに高まれば、現在フラットなクレジットカーブの長期ゾーンが再びスティープ化する可能性がある。
• 上向きの金利圧力が短期ゾーンに移れば、ローンに対してハイイールド債のデュレーション逆風が増す可能性がある。

注目点

• 米国の実質金利、タームプレミアム、米ドル投資適格およびハイイールド・クレジットの金利・スプレッド相関を追跡する。
• ジャクソンホール関連の情報と、連邦準備制度の政策枠組みがより明確になるかを注視する。
• 欧州の天然ガス在庫不足、冬季価格、インフレ補償、経済活動の底堅さ、需要破壊が生じるかを注視する。
• 米ドル投資適格の2s10s・5s10sカーブ、および人工知能関連発行体を除くクレジットカーブ長期ゾーンを追跡する。
• 発行の満期構造、債券買戻し方針、長期クレジット債の供給変化を注視する。
• 米国・欧州のハイイールド債とローンの格付け調整後利回り格差、および米ドル投資適格債に対するCLOスプレッドと利回りを比較する。