コーポレート・クレジット：高格付けはもはや最高のリターンを意味しない：供給とデュレーションがクレジット市場におけるクオリティ・プレミアムを再形成

概要

本レポートは、コーポレート・クレジット市場における「クオリティ」の概念を再検討する。従来の格付けはデフォルト・リスクを反映し得るが、トータル・リターンと超過収益を完全には説明しない。AI関連の資金調達が増加し実質金利が上昇する環境では、新規供給がこれらの格付けに集中し、デュレーションが長く、スプレッド・クッションが薄いため、高格付け債は圧力を受けている。対照的に、BBBやB格付けクレジットのように、依然として堅固なファンダメンタルズと高いクーポンを持つやや低格付けの資産は、より良好なパフォーマンスを示している。従ってゴールドマン・サックスは、単に最上位格付けを追求することから、供給テクニカルズ、デュレーション、スプレッド収益、発行体ファンダメンタルズを統合評価する方向へ配分の焦点を移している。

主要見解

第一に、ゴールドマン・サックスは米ドル建ておよびユーロ建て投資適格債の双方でAAとAよりBBBを選好する。BBBはより高いスプレッド収益を提供し、AI関連の高格付け発行の影響を受けにくい。第二に、米ドル建てハイイールドは、従来のBBオーバーウェイト・Bアンダーウェイトから、BB中立・Bオーバーウェイトへ調整され、CCCは中立からアンダーウェイトへ引き下げられる。BBはデータセンターなどAIプロジェクトの資金調達による継続的な供給圧力に直面する一方、CCCは分散度と個別銘柄リスクがより高い。第三に、ユーロ建てハイイールドはBBオーバーウェイト、B中立、CCCアンダーウェイトのスタンスを維持する。第四に、米ドル・ユーロ両市場のIGおよびHY配分は中立へ調整され、ゴールドマン・サックスはIGを広範にオーバーウェイトする明確な優位性をもはや見ていない。第五に、ユーロ建てクレジットより米ドル建てクレジットを、レバレッジド・ローンよりハイイールド債を引き続きわずかに選好する。

分析フレームワーク

本レポートは、地域間・格付け間・資産間の相対価値分析を用い、年初来のトータル・リターンおよび超過収益、格付け別発行、スプレッドおよびクーポン・クッション、デュレーション、バランスシートの変化、セクター構成、マクロ政策、デフォルトおよび格付け移行予測を組み合わせている。焦点は格付けのみでクオリティを判断することではなく、各格付けの背後にある供給圧力、金利感応度、ファンダメンタルズ上の安全余裕、キャリーを評価することにある。

手法メモ

• 相対価値格付け層別比較

  同一クレジット市場内で格付けコホート別にリターン、スプレッド、供給圧力を比較する

  AA、A、BBBおよびBB、B、CCCのトータル・リターンと超過収益を比較することで、このフレームワークは、クレジット・リスクを過度に高めずにスプレッド収益を加えられる格付け引き下げの範囲を特定する。

• 市場テクニカルズ供給テクニカルズ分析

  発行量およびその格付け構成が流通市場のパフォーマンスに与える影響

  AIインフラおよびデータセンター向け資金調達は、高格付け投資適格債とBB格付けハイイールド債に供給を集中させており、新発債が資本を吸収して相対パフォーマンスの逆風を生み出している。

• 金利リスクデュレーションおよびスプレッド・クッション分析

  格付けコホート別に金利上昇がトータル・リターンへ与える影響を測定する

  高格付け債は通常、デュレーションが長くスプレッドが薄いため、米国債利回りの上昇に耐えにくい。BBBおよびB格付け債のより高いクーポンは、より強いリターン・クッションを提供し得る。

• ファンダメンタルズセクターおよびバランスシート分析

  セクター変化と発行体のレバレッジ許容力を組み合わせて格付けのクオリティを評価する

  一部の高格付けテクノロジー企業はバランスシート上のレバレッジが低く、将来に債務発行と資本配分を増やす可能性がある。ソフトウェア・セクターはAIにより差別化が進んでおり、インフラ、開発プラットフォーム、従来型アプリケーション・ソフトウェア、SaaS発行体を区別する必要がある。

• クロスアセット配分債券対レバレッジド・ローン比較

  信用力、セクター・エクスポージャー、買い手基盤、利回り差を比較する

  レバレッジド・ローンはソフトウェアへのエクスポージャーが高く、低格付け借り手の比率も大きい一方、買い手基盤は格付け感応度の高いCLOに集中している。同時に、変動金利ローンの固定金利ハイイールド債に対する追加利回りは大幅に縮小している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 米ドル建て投資適格社債

  中核的な相対価値市場であり、ユーロ建てクレジットをわずかに上回る

  強み

  経済ファンダメンタルズの支援度が相対的に高く、BBBのスプレッド収益がより高く、市場流動性も良好である。

  弱み

  高格付けテクノロジーおよびAI関連の発行が大きく、デュレーションが長く、実質金利上昇への感応度が高い。

  比較

  格付け内ではBBBを選好し、AAおよびAへのエクスポージャーを減らす。米ドル建てハイイールド債に対して全体配分は中立を維持する。

  リスク

  米国債利回りの継続上昇、AI資金調達が予想を上回ること、高格付け企業によるレバレッジ拡大。

• ユーロ建て投資適格社債

  格付け配分はより前向きなBBB傾斜へ移行

  強み

  ユーロ圏の成長は予想以上に底堅く、年初来リターンではBBBが首位に立っている。

  弱み

  成長、インフレ、金融政策の組み合わせは米ドル市場より依然として厳しく、欧州の天然ガス価格には上振れリスクがある。

  比較

  BBBをオーバーウェイト、Aを中立、AAをアンダーウェイト。地域別には米ドル建てクレジットよりわずかに魅力が低い。

  リスク

  エネルギー価格上昇、地政学的紛争の激化、ECBのさらなる利上げ、AI関連供給の加速。

• 米ドル建てハイイールド社債

  投資適格債に対して中立配分だが、格付け内ではBに傾斜

  強み

  B格付けのクーポンおよびスプレッド・クッションはより高く、直近の超過収益およびトータル・リターンで首位に立っている。

  弱み

  BBはデータセンターのプロジェクト・ファイナンスによる供給圧力に直面する一方、CCCは分散度と個別銘柄リスクが高い。

  比較

  Bをオーバーウェイト、BBを中立、CCCをアンダーウェイト。レバレッジド・ローンに対してわずかな優位性がある。

  リスク

  2027年のAI関連発行のさらなる加速、デフォルト率上昇、ソフトウェア・セクターにおけるクレジットの差別化。

• ユーロ建てハイイールド社債

  既存の格付け配分を維持

  強み

  BBとBのリターンは近く、BBは依然としてクオリティと収益の良好なバランスを提供する。

  弱み

  ユーロ建てCCC市場は規模が小さく大幅に出遅れており、地域のマクロ環境もより複雑である。

  比較

  BBをオーバーウェイト、Bを中立、CCCをアンダーウェイト。ユーロ建て投資適格債に対して中立配分を維持する。

  リスク

  欧州の成長鈍化、エネルギー・ショック、デフォルト率上昇、市場流動性不足。

• 米ドル建ておよびユーロ建てレバレッジド・ローン

  ハイイールド債に対してわずかにアンダーウェイト

  強み

  変動金利構造は利上げ環境で恩恵を受け得るほか、BB格付けローンのリターンは安定している。

  弱み

  ソフトウェア・セクターへのエクスポージャーが高く、全体的な信用力が低く、買い手基盤は格付け感応度の高いCLOに大きく依存している。

  比較

  ハイイールド債とローンの年初来リターンは類似しているが、ローンの追加利回りは急速に縮小しており、債券の魅力を高めている。

  リスク

  ソフトウェア・セクターにおけるAIによる混乱、借り換えニーズの増加、CCC価格の下落、リスクオフ局面でのCLO需要縮小。

主要データ

• 米ドル建て投資適格債の格付け別リターンBBBの超過収益は0.74%、トータル・リターンは-0.07%。Aの超過収益は0.32%、トータル・リターンは-0.56%。AAの超過収益は-0.62%、トータル・リターンは-1.84%2026年初からレポート日まで、BBBは高格付けコホートを大きくアウトパフォームした。
• 米ドル建て投資適格債の当初スプレッド・クッションBBBは97bp、Aは64bp、AAは48bpより高いスプレッド収益により、BBBは10年米国債利回りのおよそ50bpの上昇を緩和できた。
• 高格付け米ドル建て投資適格債供給の割合AAAおよびAAは年初来の米ドル建て投資適格債発行の23%を占める大型テクノロジー企業による資金調達の集中を反映し、2016年以来の最高比率である。
• ユーロ建て投資適格債の超過収益BBBは0.88%、Aは0.76%、AAは0.38%BBBも首位であり、ゴールドマン・サックスはユーロ建て投資適格債内で格付けを引き下げる傾向を強めている。
• 米ドル建てハイイールド債の格付け別リターンBの超過収益は2.29%、トータル・リターンは3.02%。BBの超過収益は1.82%、トータル・リターンは2.34%。CCCの超過収益は1.13%、トータル・リターンは1.89%B格付け債が最も良好なパフォーマンスを示し、BBは供給圧力の影響を受け、CCCは最も高い個別銘柄リスクを抱える。
• 米ドル建てハイイールド債供給に占めるBBの割合61%これは年初来の米ドル建てハイイールド債発行に占めるBB格付けの割合であり、データセンターのプロジェクト・ファイナンスが主な牽引役である。
• ソフトウェア・セクターの比重米ドル建てB格付け債は7.5%、BB格付け債は2.4%、CCC格付け債は4.9%ソフトウェアのクレジット・スプレッドは緩やかに回復または安定化しているが、セクター内の差異は依然として大きい。
• レバレッジド・ローンの格付け別リターン米国：BB 3.5%、B 2.5%、CCC -3.4%。欧州：BB 3.4%、B 2.4%、CCC -0.4%2026年初からレポート日までのトータル・リターンは、ローン市場が依然として高格付け借り手を明確に選好していることを示す。
• ローンと債券の利回り差米ドル建てB格付けレバレッジド・ローンは、B格付けハイイールド債に対して73bpの追加利回りを提供する2024年9月の約270bpというピークを大幅に下回っており、ローンの相対的キャリー優位性が縮小したことを示している。
• 2026年通年の発行予測米ドル建てIGは$2,100bn、米ドル建てHYは$400bn、ユーロ建てIGは€850bn、ユーロ建てHYは€125bn大規模な新規供給は、格付けおよび地域配分における重要な制約要因である。
• 2026年通年のデフォルト率予測米ドル建てHY 4.0%、米ドル建てレバレッジド・ローン 4.75%、ユーロ建てHY 5.0%、ユーロ建てレバレッジド・ローン 4.0%いずれも発行体加重の過去12カ月デフォルト率予測である。

影響と示唆

投資家は、最高格付けを最高のリスク調整後リターンと直接同一視すべきではない。現在の環境では、供給集中とデュレーション・リスクによりAAおよび一部のBB債が出遅れる可能性がある一方、ファンダメンタルズの強靭性とより高いクーポンを持つBBBおよびB格付け債はより魅力的である。ポートフォリオ構築では格付けを適度に引き下げるべきだが、高スプレッドを機械的に追うべきではない。AIによる混乱へのエクスポージャーがより高いCCCおよびソフトウェア発行体については、引き続き厳格な個別銘柄選別が必要である。地域別には米ドル建てクレジットへのわずかな選好を維持できる。資産クラス水準では、IGとHYの間で中立を維持しつつ、レバレッジド・ローンよりハイイールド債をわずかに選好する。

リスク

• AIおよびデータセンター関連の資金調達が予想以上に拡大し、高格付け投資適格債およびBB格付けハイイールド債をさらに圧迫する可能性がある。
• 米国の実質金利または長期国債利回りが上昇を続け、長デュレーションの高格付けクレジット資産により大きなトータル・リターン圧力をもたらす可能性がある。
• 中東紛争の激化によりブレント原油および欧州の天然ガス価格が上昇し、欧州の成長を弱め、クレジット・スプレッドを拡大させる可能性がある。
• ソフトウェア・セクターはAIの影響により大きく差別化されており、従来型アプリケーション・ソフトウェアおよびSaaS発行体は予算圧力と借り換えリスクに直面する可能性がある。
• CCCコホートは分散度、流動性リスク、発行体固有リスクが高く、より高いスプレッドが損失リスクを補うには不十分である可能性がある。
• レバレッジド・ローンの買い手はCLOに集中しており、リスクオフ局面では格付け制約がテクニカルな圧力を増幅する可能性がある。
• クロスボーダー発行の増加が米ドル市場とユーロ市場の地域的境界を曖昧にし、従来の地域配分の関係が効きにくくなる可能性がある。

注目点

• 2026年後半および2027年におけるAI関連債券発行量と格付け分布。
• 米ドル建て投資適格債におけるAAAおよびAA発行の比率が歴史的水準を上回り続けるか。
• 米ドル建てハイイールド債のBB供給比率およびデータセンターのプロジェクト・ファイナンスのペース。
• 10年米国債利回り、実質金利、および連邦準備制度の政策経路。
• ECBの利上げ、ユーロ圏の成長の底堅さ、および欧州の天然ガス価格。
• BBBおよびB格付け債のスプレッドが依然として十分なクーポン・クッションを提供できるか。
• ソフトウェアのクレジット・スプレッド、借り換えニーズ、インフラ・ソフトウェアと従来型SaaS間のパフォーマンス乖離。
• 米ドルおよびユーロ建てハイイールド債とレバレッジド・ローンのデフォルト率および格付け移行トレンド。
• CLOの発行、借り換え活動、およびそれらがレバレッジド・ローン需要へ与える影響。