高评级不再等同于最佳回报：供给与久期重塑信用市场质量溢价

概览

报告重新审视企业信用市场中的“质量”概念。传统评级能够反映违约风险，却不能完整解释总回报和超额回报。在AI相关融资增加、实际利率上升的环境下，高评级债券因新增供给集中、久期更长且利差缓冲较薄而表现承压，反而是评级略低但基本面仍稳健、票息更高的BBB和B级资产取得较好表现。高盛因此将配置重点从单纯追求最高评级，转向综合考察供给技术面、久期、利差收益和发行人基本面。

核心观点

第一，USD和EUR投资级债均偏好BBB，而非AA及A级。BBB提供更高利差收益，且受AI相关高评级发行冲击较小。第二，USD高收益债由原先增配BB、低配B调整为对BB中性、增配B，并将CCC由中性下调至低配；BB面临数据中心等AI项目融资带来的持续供给压力，CCC则具有较高分散度和个券风险。第三，EUR高收益债维持增配BB、对B中性、低配CCC。第四，USD和EUR市场的IG与HY配置均调整为中性，高盛不再认为全面增配IG具有明显优势。第五，继续小幅偏好USD信用而非EUR信用，并小幅偏好高收益债而非杠杆贷款。

分析框架

报告采用跨区域、跨评级和跨资产的相对价值分析，将年初至今总回报与超额回报、评级分层发行量、利差与票息缓冲、久期、资产负债表变化、行业构成、宏观政策及违约迁移预测结合。研究重点不是仅以评级判断质量，而是评估评级背后的供给压力、利率敏感度、基本面安全边际和持有收益。

方法论与常识提炼

• 相对价值评级分层比较

  在同一信用市场内比较不同评级群体的收益、利差与供给压力

  通过比较AA、A、BBB以及BB、B、CCC的总回报和超额回报，识别评级下沉能够增加利差收益、但尚未过度增加信用风险的区间。

• 市场技术面供给技术面分析

  发行量及其评级结构对二级市场表现的影响

  AI基础设施和数据中心融资使高评级投资级债及BB级高收益债供给集中，新增债券吸收资金并形成相对表现阻力。

• 利率风险久期与利差缓冲分析

  衡量利率上升对不同评级债券总回报的影响

  高评级债通常久期较长、利差较薄，抵御国债收益率上升的能力较弱；BBB和B级债券的较高票息可提供更强回报缓冲。

• 基本面行业与资产负债表分析

  结合行业变化和发行人杠杆空间评估评级质量

  部分高评级科技企业资产负债表杠杆偏低，未来可能提高发债和资本配置力度；软件行业则因AI影响分化，需要区分基础设施、开发平台、传统应用软件及SaaS发行人。

• 跨资产配置债券与杠杆贷款比较

  比较信用质量、行业暴露、买方结构及收益差异

  杠杆贷款的软件敞口和低评级占比更高，买方又集中于评级敏感的CLO；与此同时，浮息贷款相对固定利率高收益债的额外收益已经明显收窄。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• USD投资级公司债

  核心相对价值市场，小幅优于EUR信用

  优势

  经济基本面相对更有支撑，BBB利差收益较高，市场流动性较好。

  劣势

  高评级科技及AI相关发行量大，久期较长，对实际利率上升敏感。

  对比

  评级内部偏好BBB，弱化AA和A级；整体与USD高收益债保持中性配置。

  风险

  美国国债收益率继续上升、AI融资超预期及高评级企业提高杠杆。

• EUR投资级公司债

  评级配置转向更积极的BBB取向

  优势

  欧元区增长表现较预期更具韧性，BBB年初至今回报领先。

  劣势

  增长、通胀与货币政策组合仍较USD市场更具挑战，欧洲天然气价格存在上行风险。

  对比

  增配BBB、对A级中性、低配AA；区域上略逊于USD信用。

  风险

  能源价格上升、地缘冲突升级、欧洲央行进一步加息及AI相关供给加速。

• USD高收益公司债

  与投资级债中性配置，但评级内部偏向B级

  优势

  B级票息和利差缓冲较高，近期超额收益和总回报领先。

  劣势

  BB级面临数据中心项目融资供给压力，CCC级分散度和个券风险高。

  对比

  增配B、对BB中性、低配CCC；相对杠杆贷款具有小幅优势。

  风险

  2027年AI相关发行进一步加速、违约率上升及软件行业信用分化。

• EUR高收益公司债

  维持既有评级配置

  优势

  BB与B级回报接近，BB仍具有较好的质量和收益平衡。

  劣势

  EUR CCC市场规模较小且表现明显落后，区域宏观环境更复杂。

  对比

  增配BB、对B中性、低配CCC；与EUR投资级债保持中性配置。

  风险

  欧洲增长放缓、能源冲击、违约率上升和市场流动性不足。

• USD及EUR杠杆贷款

  相对高收益债小幅低配

  优势

  浮动利率结构可在加息环境中受益，BB级贷款回报稳健。

  劣势

  软件行业敞口更高、整体信用质量更低，买方基础高度依赖评级敏感的CLO。

  对比

  高收益债与贷款年初至今回报接近，但贷款额外收益已大幅收窄，因此债券更具吸引力。

  风险

  软件行业受AI冲击、再融资需求升高、CCC价格下跌及风险规避时CLO需求收缩。

关键数据

• USD投资级债评级收益BBB超额收益0.74%、总回报-0.07%；A超额收益0.32%、总回报-0.56%；AA超额收益-0.62%、总回报-1.84%2026年初至报告日，BBB显著领先高评级群体。
• USD投资级债初始利差缓冲BBB为97bp，A为64bp，AA为48bp较高利差收入帮助BBB缓冲10年期美国国债收益率约50bp的上升。
• USD高评级投资级债供给占比AAA及AA占年初至今USD投资级债发行量的23%为2016年以来最高占比，反映超大规模科技企业融资集中。
• EUR投资级债超额收益BBB为0.88%，A为0.76%，AA为0.38%BBB同样领先，促使高盛提高EUR投资级债评级下沉倾向。
• USD高收益债评级收益B超额收益2.29%、总回报3.02%；BB超额收益1.82%、总回报2.34%；CCC超额收益1.13%、总回报1.89%B级表现最佳，BB受供给压力影响，CCC的个券风险最高。
• USD高收益债BB供给占比61%为年初至今USD高收益债发行量中的BB级占比，数据中心项目融资是主要驱动。
• 软件行业权重USD B级债7.5%，BB级债2.4%，CCC级债4.9%软件信用利差已温和修复或趋稳，但行业内部差异仍大。
• 杠杆贷款评级回报USD：BB 3.5%、B 2.5%、CCC -3.4%；欧洲：BB 3.4%、B 2.4%、CCC -0.4%2026年初至报告日总回报显示贷款市场仍明显偏好较高评级借款人。
• 贷款与债券收益差USD B级杠杆贷款较B级高收益债额外提供73bp收益显著低于2024年9月约270bp的峰值，贷款的相对持有收益优势已经收窄。
• 2026年全年发行预测USD IG $2,100bn、USD HY $400bn；EUR IG €850bn、EUR HY €125bn较大的新增供给是评级和区域配置的重要约束。
• 2026年全年违约率预测USD HY 4.0%、USD杠杆贷款4.75%、EUR HY 5.0%、EUR杠杆贷款4.0%均为发行人加权的过去12个月违约率预测。

影响与含义

投资者不宜把最高评级直接等同于最佳风险调整后回报。当前环境下，供给集中和久期风险可能使AA及部分BB债券持续落后，而具备基本面韧性和较高票息的BBB及B级债券更有吸引力。组合构建应适度下沉评级，但不能机械追逐高利差：CCC及受AI冲击较大的软件发行人仍需严格个券筛选。区域层面可保留对USD信用的小幅偏好，资产类别层面则在IG与HY之间保持中性，同时小幅偏好高收益债而非杠杆贷款。

风险

• AI及数据中心相关融资超预期增长，可能进一步压制高评级投资级债和BB级高收益债。
• 美国实际利率或长期国债收益率继续上升，将对长久期、高评级信用资产造成更大总回报压力。
• 中东冲突升级可能推高Brent原油和欧洲天然气价格，削弱欧洲增长并扩大信用利差。
• 软件行业受AI影响高度分化，传统应用软件与SaaS发行人可能面临预算压力和再融资风险。
• CCC群体具有较高分散度、流动性风险和发行人特异性，较高利差不一定足以补偿损失风险。
• 杠杆贷款买方集中于CLO，风险规避阶段可能因评级约束而放大技术面压力。
• 跨境发行增多使USD与EUR市场的区域边界模糊，传统区域配置关系可能失效。

后续跟踪

• 2026年下半年及2027年AI相关债券发行量及其评级分布。
• USD投资级债中AAA及AA发行占比是否继续高于历史水平。
• USD高收益债中BB级供给占比以及数据中心项目融资节奏。
• 10年期美国国债收益率、实际利率和美联储政策路径。
• 欧洲央行加息、欧元区增长韧性及欧洲天然气价格。
• BBB和B级债券利差是否仍能提供足够的票息缓冲。
• 软件信用利差、再融资需求及基础设施软件与传统SaaS之间的表现分化。
• USD和EUR高收益债及杠杆贷款违约率与评级迁移情况。
• CLO发行、再融资活动及其对杠杆贷款需求的影响。