Crédito Corporativo: Ratings altos não equivalem mais aos melhores retornos: oferta e duration estão remodelando o prêmio de qualidade nos mercados de crédito

Visão geral

O relatório reexamina o conceito de “qualidade” nos mercados de crédito corporativo. Os ratings tradicionais podem refletir o risco de inadimplência, mas não explicam integralmente os retornos totais e os retornos excedentes. Em um ambiente de maior financiamento relacionado à IA e de taxas reais crescentes, títulos altamente avaliados estão sob pressão porque a nova oferta se concentra nesses ratings, a duration é mais longa e os colchões de spread são mais estreitos. Em contraste, ativos com ratings ligeiramente menores, mas ainda com fundamentos sólidos e cupons mais altos, como créditos BBB e B, tiveram melhor desempenho. Portanto, o Goldman Sachs desloca o foco da alocação de simplesmente buscar os ratings mais altos para uma avaliação integrada de fatores técnicos de oferta, duration, renda de spread e fundamentos dos emissores.

Visões principais

Primeiro, o Goldman Sachs prefere BBB a AA e A em títulos com grau de investimento tanto em USD quanto em EUR. BBB oferece maior renda de spread e é menos afetado por emissões altamente avaliadas relacionadas à IA. Segundo, o alto rendimento em USD é ajustado da postura anterior de overweight em BB e underweight em B para neutro em BB e overweight em B, enquanto CCC é rebaixado de neutro para underweight; BB enfrenta pressão contínua de oferta decorrente de financiamento de projetos de IA, como data centers, enquanto CCC tem maior dispersão e risco de nomes individuais. Terceiro, o alto rendimento em EUR mantém postura de overweight em BB, neutro em B e underweight em CCC. Quarto, as alocações de IG e HY nos mercados de USD e EUR são ajustadas para neutro, pois o Goldman Sachs não vê mais uma vantagem clara em manter overweight amplo em IG. Quinto, continua a preferir moderadamente crédito em USD a crédito em EUR e títulos de alto rendimento a empréstimos alavancados.

Estrutura de análise

O relatório utiliza análise de valor relativo entre regiões, ratings e classes de ativos, combinando retornos totais e excedentes no acumulado do ano, emissões por faixa de rating, colchões de spread e cupom, duration, mudanças no balanço patrimonial, composição setorial, política macroeconômica e previsões de inadimplência e migração de ratings. O foco não é avaliar a qualidade apenas pelos ratings, mas avaliar a pressão de oferta, a sensibilidade às taxas de juros, a margem de segurança fundamental e o carry por trás de cada rating.

Notas metodológicas

• Valor relativoComparação por faixa de rating

  Comparar retornos, spreads e pressão de oferta entre coortes de rating dentro do mesmo mercado de crédito

  Ao comparar retornos totais e excedentes entre AA, A, BBB e BB, B, CCC, a estrutura identifica faixas de rebaixamento de rating que podem adicionar renda de spread sem aumentar excessivamente o risco de crédito.

• Fatores técnicos de mercadoAnálise de fatores técnicos de oferta

  O impacto do volume de emissões e de sua estrutura de ratings no desempenho do mercado secundário

  O financiamento de infraestrutura de IA e data centers está concentrando a oferta em títulos com grau de investimento altamente avaliados e em títulos de alto rendimento com rating BB, com novos títulos absorvendo capital e criando obstáculos ao desempenho relativo.

• Risco de taxa de jurosAnálise de duration e colchão de spread

  Medir o impacto da alta das taxas sobre os retornos totais entre coortes de rating

  Títulos altamente avaliados normalmente têm duration mais longa e spreads mais estreitos, tornando-os menos capazes de suportar a alta dos rendimentos dos Treasuries; os cupons mais altos de títulos BBB e B podem proporcionar colchões de retorno mais robustos.

• FundamentosAnálise setorial e de balanço patrimonial

  Avaliar a qualidade do rating combinando mudanças setoriais e capacidade de alavancagem dos emissores

  Algumas empresas de tecnologia altamente avaliadas têm baixa alavancagem em seus balanços e podem aumentar a emissão de dívida e a alocação de capital no futuro; o setor de software está se tornando mais diferenciado devido à IA, exigindo distinções entre infraestrutura, plataformas de desenvolvimento, software aplicativo tradicional e emissores SaaS.

• Alocação entre classes de ativosComparação entre títulos e empréstimos alavancados

  Comparar qualidade de crédito, exposição setorial, base de compradores e diferenças de rendimento

  Empréstimos alavancados têm maior exposição a software e uma parcela maior de tomadores com ratings mais baixos, enquanto sua base de compradores está concentrada em CLOs sensíveis a ratings; ao mesmo tempo, o rendimento adicional dos empréstimos de taxa flutuante em relação aos títulos de alto rendimento de taxa fixa diminuiu significativamente.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Títulos corporativos com grau de investimento em USD

  Mercado central de valor relativo, moderadamente melhor que o crédito em EUR

  Pontos fortes

  Os fundamentos econômicos são relativamente mais favoráveis, a renda de spread de BBB é maior e a liquidez de mercado é melhor.

  Pontos fracos

  A emissão de tecnologia altamente avaliada e relacionada à IA é grande, a duration é mais longa e a sensibilidade à alta das taxas reais é elevada.

  Comparação

  Prefira BBB entre os ratings, com exposição reduzida a AA e A; mantenha uma alocação neutra geral em relação aos títulos de alto rendimento em USD.

  Riscos

  Continuação da alta dos rendimentos dos Treasuries dos EUA, financiamento de IA acima das expectativas e empresas altamente avaliadas aumentando a alavancagem.

• Títulos corporativos com grau de investimento em EUR

  A alocação por rating se desloca para uma inclinação mais positiva em BBB

  Pontos fortes

  O crescimento da zona do euro foi mais resiliente que o esperado, e os retornos de BBB lideraram no acumulado do ano.

  Pontos fracos

  A combinação de crescimento, inflação e política monetária continua mais desafiadora que no mercado em USD, e os preços do gás natural europeu enfrentam risco de alta.

  Comparação

  Overweight em BBB, neutro em A e underweight em AA; regionalmente, ligeiramente menos atraente que o crédito em USD.

  Riscos

  Alta dos preços da energia, escalada de conflitos geopolíticos, novas altas de juros pelo BCE e oferta relacionada à IA mais acelerada.

• Títulos corporativos de alto rendimento em USD

  Alocação neutra em relação a títulos com grau de investimento, mas inclinada para B entre os ratings

  Pontos fortes

  Os cupons e colchões de spread de B são maiores, e os retornos excedentes e totais recentes lideraram.

  Pontos fracos

  BB enfrenta pressão de oferta oriunda do financiamento de projetos de data centers, enquanto CCC apresenta alta dispersão e risco de nomes individuais.

  Comparação

  Overweight em B, neutro em BB e underweight em CCC; possui vantagem moderada sobre empréstimos alavancados.

  Riscos

  Aceleração adicional das emissões relacionadas à IA em 2027, aumento das taxas de inadimplência e diferenciação de crédito no setor de software.

• Títulos corporativos de alto rendimento em EUR

  Mantém a alocação por rating existente

  Pontos fortes

  Os retornos de BB e B são próximos, e BB ainda oferece um bom equilíbrio entre qualidade e renda.

  Pontos fracos

  O mercado de CCC em EUR é menor e apresentou desempenho significativamente inferior, enquanto o ambiente macroeconômico regional é mais complexo.

  Comparação

  Overweight em BB, neutro em B e underweight em CCC; mantenha alocação neutra em relação a títulos com grau de investimento em EUR.

  Riscos

  Crescimento europeu mais lento, choques de energia, aumento das taxas de inadimplência e liquidez de mercado insuficiente.

• Empréstimos alavancados em USD e EUR

  Moderadamente underweight em relação aos títulos de alto rendimento

  Pontos fortes

  Estruturas de taxa flutuante podem se beneficiar em um ambiente de alta de juros, e os retornos de empréstimos com rating BB são estáveis.

  Pontos fracos

  Maior exposição ao setor de software, menor qualidade de crédito geral e uma base de compradores fortemente dependente de CLOs sensíveis a ratings.

  Comparação

  Títulos de alto rendimento e empréstimos tiveram retornos semelhantes no acumulado do ano, mas o rendimento adicional dos empréstimos diminuiu acentuadamente, tornando os títulos mais atraentes.

  Riscos

  Disrupção por IA no setor de software, aumento das necessidades de refinanciamento, queda dos preços de CCC e contração da demanda de CLOs em períodos de aversão ao risco.

Dados principais

• Retornos por rating de títulos com grau de investimento em USDRetorno excedente BBB 0.74%, retorno total -0.07%; retorno excedente A 0.32%, retorno total -0.56%; retorno excedente AA -0.62%, retorno total -1.84%Do início de 2026 até a data do relatório, BBB superou significativamente as coortes com ratings mais altos.
• Colchão inicial de spread em títulos com grau de investimento em USDBBB em 97bp, A em 64bp, AA em 48bpA maior renda de spread ajudou BBB a amortecer a alta de aproximadamente 50bp nos rendimentos dos Treasuries dos EUA de 10 anos.
• Participação da oferta de títulos com grau de investimento em USD altamente avaliadosAAA e AA representam 23% das emissões de grau de investimento em USD no acumulado do anoA maior participação desde 2016, refletindo financiamento concentrado por empresas de tecnologia de mega capitalização.
• Retornos excedentes de títulos com grau de investimento em EURBBB em 0.88%, A em 0.76%, AA em 0.38%BBB também lidera, levando o Goldman Sachs a aumentar sua tendência de reduzir os ratings dentro de títulos com grau de investimento em EUR.
• Retornos por rating de títulos de alto rendimento em USDRetorno excedente B 2.29%, retorno total 3.02%; retorno excedente BB 1.82%, retorno total 2.34%; retorno excedente CCC 1.13%, retorno total 1.89%Títulos com rating B tiveram o melhor desempenho, BB foi afetado pela pressão de oferta e CCC apresenta o maior risco de nomes individuais.
• Participação de BB na oferta de títulos de alto rendimento em USD61%Esta é a participação de BB nas emissões de alto rendimento em USD no acumulado do ano, tendo o financiamento de projetos de data centers como principal vetor.
• Peso do setor de softwareTítulos com rating B em USD 7.5%, títulos com rating BB 2.4%, títulos com rating CCC 4.9%Os spreads de crédito de software se recuperaram moderadamente ou se estabilizaram, mas as diferenças internas do setor permanecem grandes.
• Retornos por rating de empréstimos alavancadosUSD: BB 3.5%, B 2.5%, CCC -3.4%; Europa: BB 3.4%, B 2.4%, CCC -0.4%Os retornos totais desde o início de 2026 até a data do relatório mostram que o mercado de empréstimos ainda prefere claramente tomadores com ratings mais altos.
• Diferença de rendimento entre empréstimos e títulosEmpréstimos alavancados com rating B em USD oferecem 73bp de rendimento adicional sobre títulos de alto rendimento com rating BBem abaixo do pico de cerca de 270bp em setembro de 2024, indicando que a vantagem relativa de carry dos empréstimos diminuiu.
• Previsões de emissão para o ano completo de 2026IG em USD $2,100bn, HY em USD $400bn; IG em EUR €850bn, HY em EUR €125bnA grande oferta nova é uma restrição importante para a alocação por rating e regional.
• Previsões de taxa de inadimplência para o ano completo de 2026HY em USD 4.0%, empréstimos alavancados em USD 4.75%, HY em EUR 5.0%, empréstimos alavancados em EUR 4.0%Todas são previsões de taxas de inadimplência dos últimos 12 meses ponderadas por emissor.

Impacto e implicações

Os investidores não devem equiparar diretamente os ratings mais altos aos melhores retornos ajustados ao risco. No ambiente atual, a oferta concentrada e o risco de duration podem manter AA e alguns títulos BB com desempenho inferior, enquanto títulos BBB e B com resiliência fundamental e cupons mais altos são mais atraentes. A construção de portfólio deve reduzir moderadamente os ratings, mas não perseguir mecanicamente spreads elevados: emissores CCC e de software mais expostos à disrupção por IA ainda exigem rigorosa seleção de nomes individuais. Regionalmente, pode-se manter uma preferência moderada por crédito em USD; no nível de classe de ativos, manter neutralidade entre IG e HY, com preferência moderada por títulos de alto rendimento em relação a empréstimos alavancados.

Riscos

• O financiamento relacionado à IA e a data centers pode crescer mais que o esperado, pressionando ainda mais títulos com grau de investimento altamente avaliados e títulos de alto rendimento com rating BB.
• As taxas reais dos EUA ou os rendimentos dos Treasuries de longo prazo podem continuar a subir, criando maior pressão sobre o retorno total de ativos de crédito altamente avaliados e de longa duration.
• Uma escalada dos conflitos no Oriente Médio poderia elevar os preços do petróleo Brent e do gás natural europeu, enfraquecendo o crescimento europeu e ampliando os spreads de crédito.
• O setor de software é altamente diferenciado pelo impacto da IA, e emissores de software aplicativo tradicional e SaaS podem enfrentar pressão orçamentária e risco de refinanciamento.
• A coorte CCC apresenta alta dispersão, risco de liquidez e risco específico de emissor; spreads mais altos podem não ser suficientes para compensar o risco de perdas.
• Os compradores de empréstimos alavancados estão concentrados em CLOs e, em fases de aversão ao risco, restrições de rating podem amplificar a pressão técnica.
• O aumento das emissões transfronteiriças torna menos claras as fronteiras regionais entre os mercados de USD e EUR, e as relações tradicionais de alocação regional podem se tornar menos eficazes.

Pontos a observar

• Volumes de emissão de títulos relacionados à IA e distribuição de ratings no segundo semestre de 2026 e em 2027.
• Se a participação de emissões AAA e AA em títulos com grau de investimento em USD continuará excedendo os níveis históricos.
• A participação de BB na oferta de títulos de alto rendimento em USD e o ritmo do financiamento de projetos de data centers.
• Rendimentos dos Treasuries dos EUA de 10 anos, taxas reais e trajetória da política do Federal Reserve.
• Altas de juros pelo BCE, resiliência do crescimento da zona do euro e preços do gás natural europeu.
• Se os spreads de títulos BBB e B ainda podem fornecer colchões de cupom suficientes.
• Spreads de crédito de software, necessidades de refinanciamento e divergência de desempenho entre software de infraestrutura e SaaS tradicional.
• Taxas de inadimplência e tendências de migração de ratings em títulos de alto rendimento e empréstimos alavancados em USD e EUR.
• Emissão de CLOs, atividade de refinanciamento e seu impacto sobre a demanda por empréstimos alavancados.