Mercados de crédito dos EUA e da Europa (grau de investimento, alto rendimento, empréstimos alavancados e CLOs): As taxas reais voltam ao primeiro plano dos mercados de crédito, com o crédito em USD mais propenso a enfrentar pressão simultânea de taxas e spreads

Visão geral

O relatório examina como o aumento das taxas de longo prazo nos EUA e na Europa durante 2026 é transmitido por meio das taxas reais, da compensação inflacionária e dos prêmios de prazo para os spreads de crédito, os formatos das curvas e o desempenho relativo de ativos de taxa fixa e flutuante. Sua conclusão central é que a proteção das taxas para o crédito em USD está enfraquecendo, enquanto a proteção do crédito em euro também pode se tornar instável devido aos preços de energia; crédito à vista e estratégias baseadas em rendimento são, portanto, mais apropriados do que apostas direcionais em spreads.

Visões principais

Desde o início de 2026, os rendimentos nominais de 10 anos nos EUA e na Europa subiram 35—45bp, mas a composição diferiu marcadamente. O aumento das taxas nos EUA veio quase inteiramente das taxas reais, enquanto a inflação implícita pelo mercado retornou ao nível anterior à guerra do Irã. As taxas reais europeias subiram menos, com os preços persistentes do gás natural mantendo elevada a compensação inflacionária, embora ela não esteja mais subindo, enquanto a resiliência da atividade econômica voltou a concentrar a atenção do mercado no crescimento. Essa divergência significa que os dois mercados de crédito respondem de forma diferente às mudanças nas taxas. As correlações taxa-spread no crédito de grau de investimento e de alto rendimento em USD tornaram-se positivas, enquanto o crédito em euro continua a apresentar uma correlação negativa. O relatório argumenta que vendas generalizadas impulsionadas inteiramente por rendimentos reais são, em geral, desfavoráveis ao crédito: prêmios de prazo mais elevados, preocupações fiscais e retornos exigidos para ativos de longa duração elevam as taxas de desconto sem simultaneamente fortalecer o poder de precificação das empresas ou as expectativas de fluxo de caixa. A captação de recursos pelo setor privado, particularmente para gastos de capital em inteligência artificial, também está exercendo pressão altista sobre as taxas reais. Consequentemente, se as taxas reais continuarem a subir, as perdas de taxa dos títulos em USD podem se combinar com spreads de crédito mais amplos, em vez de compensá-los. Nesse mecanismo, o Goldman Sachs acredita que sua visão sobre o crédito em USD é melhor expressa por meio de títulos à vista e rendimentos, em vez de índices de crédito sintéticos ou operações direcionais de spread. O relatório reitera que a justificativa para alocar em ativos de crédito deve ser a renda de cupom e rendimento, e não a expectativa de que taxas em queda ou maior estreitamento de spreads gerem retornos totais adicionais. Por outro lado, na ausência de um grande choque de crescimento, uma queda das taxas reais teria maior probabilidade de refletir prêmios de prazo ou prêmios de risco de taxa real menores; dados macroeconômicos moderados e maior clareza sobre o arcabouço de política do Federal Reserve poderiam facilitar tal resultado. Mesmo que a compressão dos spreads fosse limitada, taxas menores melhorariam diretamente os retornos totais dos títulos à vista, tornando o crédito à vista a expressão mais clara. O crédito em euro parte de uma posição diferente. A correlação taxa-spread atual é negativa, mas a Europa precisa fechar sua lacuna de estoques de gás natural antes do inverno, e a demanda sazonal pode manter os preços do gás persistentes, com riscos inclinados para cima. Como até agora o transbordamento da pressão energética para a inflação subjacente foi limitado e a atividade econômica permanece resiliente, as taxas em euro no curto prazo têm maior probabilidade de ser impulsionadas pela compensação inflacionária, desde que os preços do gás não subam o suficiente para causar destruição de demanda. A maioria dos cenários, portanto, sugere que a correlação deixará de permanecer firmemente negativa: um cenário baixista extremo ainda é melhor expresso por meio de produtos de spread ou índices sintéticos; se os preços do gás natural subirem enquanto a atividade econômica permanecer resiliente, ou se a questão energética se aproximar de uma solução, a compensação inflacionária e os spreads de crédito poderão se mover na mesma direção, conferindo maior convexidade a estratégias baseadas em rendimento e crédito à vista. A atual inclinação da curva de taxas não produziu o achatamento da curva de spreads de crédito comumente observado no passado. As curvas de spread 2s10s e 5s10s de grau de investimento em USD se inclinaram 6bp e 3bp, respectivamente, desde julho. O relatório explica que taxas de desconto e prêmios de prazo mais altos na ponta longa da curva reduzem a demanda dos investidores por risco de crédito de longo prazo e aumentam a compensação exigida para manter títulos de vencimento longo. Assim, quando os rendimentos crescentes são impulsionados por taxas reais, em vez de melhores expectativas de inflação, a curva de taxas e a curva de crédito podem se inclinar simultaneamente. Excluindo emissores relacionados à inteligência artificial, a ponta longa da curva de crédito em USD permanece relativamente plana, sustentada principalmente pela maior qualidade dos emissores, pela forte demanda de investidores orientados por passivos e pela oferta limitada. No entanto, partindo de uma base plana, novos aumentos na pressão e na volatilidade das taxas na ponta longa ainda poderiam inclinar a curva de crédito. A curva de grau de investimento em euro permaneceu, em geral, limitada a uma faixa, com leve viés de achatamento, e seus movimentos parecem mais relacionados a fatores técnicos de oferta do que às taxas: vencimentos de 10 anos representam 23% das novas emissões não financeiras de grau de investimento em euro, abaixo da média de 28% desde 2015. Os ventos contrários da duration também alteraram a comparação entre títulos de taxa fixa e empréstimos de taxa flutuante. Desde o início de 2026, o rendimento do Treasury dos EUA de 5 anos subiu 50bp em relação ao SOFR de 3 meses, mas o diferencial de rendimento entre títulos de alto rendimento com classificação B e empréstimos permaneceu amplamente estável porque spreads mais apertados dos títulos de alto rendimento compensaram os rendimentos crescentes dos Treasuries, enquanto os spreads dos empréstimos se ampliaram um pouco. Os empréstimos em USD com classificação B atualmente ainda rendem 59bp a mais do que títulos de alto rendimento com classificação semelhante. O Goldman Sachs mantém uma preferência modesta por títulos de alto rendimento, mas reconhece que a visão agora depende mais de fatores de crédito: os emissores de títulos são de maior qualidade, o muro de vencimentos até 2028 é relativamente administrável e o ambiente excepcionalmente favorável de oferta líquida no mercado de empréstimos neste ano pode se normalizar. Por outro lado, se a pressão altista sobre as taxas se deslocar para a ponta curta da curva de vencimentos, ela se alinharia mais estreitamente à duration dos títulos de alto rendimento e criaria um vento contrário. O relatório também prefere títulos de alto rendimento a empréstimos no mercado em euro; em uma base de classificações comparáveis, títulos de alto rendimento em euro com classificação B rendem 27bp a mais do que empréstimos. A dívida sênior de CLO e os títulos de grau de investimento em USD fornecem outra comparação entre taxa fixa e flutuante. A visão anterior de aumentar a exposição a CLOs seniores enquanto reduzia, em termos relativos, a exposição a títulos de grau de investimento em USD funcionou. Embora os CLOs seniores mantenham um modesto prêmio de spread, taxas de prazo mais altas empurraram seus rendimentos para abaixo dos títulos de grau de investimento em USD. CLOs com classificação AAA são sustentados por considerações de capital regulatório, enquanto a emissão relacionada a empresas de tecnologia de mega capitalização cria pressão de oferta para títulos de grau de investimento em USD com classificação AA, favorecendo uma operação de pares de valor relativo baseada em spreads. Em uma base de rendimento e carry, CLOs com classificação AA podem ser mais atraentes do que títulos de grau de investimento com classificação A, oferecendo ao mesmo tempo exposição a temas de mercado semelhantes. Em 26 de agosto de 2026, os spreads e rendimentos de grau de investimento e alto rendimento em USD eram 79bp e 5.4%, e 265bp e 7.2%, respectivamente; os números de grau de investimento e alto rendimento em euro eram 90bp e 3.9%, e 258bp e 6.0%, respectivamente. Os índices de empréstimos alavancados em USD e euro estavam em 421bp e 8.1%, e 451bp e 7.1%, respectivamente. O painel de previsões mostra durations atuais de 6.8, 3.2, 4.5 e 3.1 para grau de investimento em USD, alto rendimento em USD, grau de investimento em euro e alto rendimento em euro, respectivamente; os retornos excedentes acumulados no ano de 2026 foram 0.4%, 1.9%, 0.7% e 1.8%, respectivamente, enquanto as previsões para o ano completo foram 0.5%, 1.3%, 0.5% e 1.4%.

Estrutura de análise

O relatório primeiro decompõe as mudanças nas taxas nominais dos EUA e da Europa em taxas reais e compensação inflacionária, depois examina a correlação entre taxas e spreads de crédito para determinar se as taxas podem continuar amortecendo os retornos de crédito. Em seguida, analisa inclinações de curva como 2s10s e 5s10s, juntamente com fatores técnicos de oferta e demanda para títulos de longo prazo, e compara os rendimentos, spreads, duration, qualidade dos emissores e pressão de vencimentos de títulos de alto rendimento, empréstimos alavancados, CLOs e títulos de grau de investimento em uma base de classificações comparáveis. Por fim, complementa sua avaliação de valor relativo com painéis que abrangem desempenho de mercado, avaliação, liquidez, fluxos de fundos, emissão, fundamentos e migração de inadimplência.

Notas metodológicas

• Análise de renda fixa e créditoDecomposição de taxas em três fatores

  Decomposição dos rendimentos nominais em taxas reais, compensação inflacionária e prêmios de prazo

  O relatório utiliza as fontes dos rendimentos crescentes para explicar as reações do mercado de crédito: o movimento dos EUA é impulsionado principalmente por taxas reais e prêmios de prazo, enquanto a Europa é mais afetada pela compensação inflacionária e pelos preços do gás natural. Diferentes vetores implicam mecanismos de transmissão distintos entre taxas de desconto, expectativas de fluxo de caixa e spreads de crédito.

• Análise de renda fixa e créditoAnálise de spread

  Correlação entre taxa e spread de crédito e estratégias baseadas em rendimento

  O relatório compara se as taxas e os spreads de crédito se movem na mesma ou em direções opostas e usa isso para determinar se títulos à vista, índices sintéticos, operações de rendimento ou operações de spread refletem melhor sua análise de cenários.

• Análise de renda fixa e créditoAnálise da curva de rendimentos

  Comparação das inclinações da curva de taxas e da curva de spreads de crédito

  Usando as curvas 2s10s e 5s10s de grau de investimento em USD, spreads na ponta longa e oferta por vencimento no grau de investimento em euro, o relatório examina se a inclinação da curva de taxas levará os investidores a exigir maior compensação por risco de crédito de longo prazo.

• Teoria quantitativa/de fatores/de portfólioOutro

  Comparação de valor relativo de crédito de taxa fixa e flutuante ajustada por classificação

  O relatório compara títulos de alto rendimento e empréstimos com a mesma classificação B e incorpora duration, qualidade dos emissores, oferta líquida e o muro de vencimentos para evitar atribuir as diferenças de rendimento exclusivamente a estruturas de taxa fixa ou flutuante.

• Teoria quantitativa/de fatores/de portfólioOutro

  Painel do mercado de crédito baseado em índices

  O relatório utiliza índices Bloomberg, ICE-BAML, iBoxx e Morningstar para acompanhar grau de investimento, alto rendimento, produtos securitizados e empréstimos alavancados nos EUA e na Europa. As datas históricas de início incluem junho de 1989 para grau de investimento em USD, janeiro de 1994 para alto rendimento em USD, janeiro de 1999 para grau de investimento em euro, dezembro de 1997 para alto rendimento em euro e janeiro de 1997 e janeiro de 2002 para empréstimos alavancados em USD e euro, respectivamente.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Crédito à vista em USD

  O relatório o considera mais adequado do que a exposição sintética a crédito para expressar a visão atual sobre taxas.

  Pontos fortes

  Fornece renda direta de cupom e rendimento; se as taxas reais caírem, os retornos totais podem melhorar mesmo que a compressão dos spreads seja limitada.

  Pontos fracos

  Se as taxas reais continuarem a subir, as perdas de taxa podem se combinar com o alargamento dos spreads de crédito.

  Comparação

  Em comparação com índices sintéticos, títulos à vista capturam melhor mudanças nos rendimentos e retornos totais.

  Riscos

  Novos aumentos nos prêmios de prazo, preocupações fiscais ou retornos exigidos para ativos de longa duração.

• Crédito à vista em euro

  Na maioria dos cenários não extremos, o relatório favorece estratégias baseadas em rendimento e crédito à vista.

  Pontos fortes

  Se a compensação inflacionária e os spreads de crédito se moverem na mesma direção, estratégias baseadas em rendimento oferecem maior convexidade.

  Pontos fracos

  A atual correlação negativa entre taxa e spread pode deixar de permanecer estável.

  Comparação

  Produtos de spread ou índices sintéticos continuam mais adequados para um cenário baixista extremo.

  Riscos

  A alta dos preços do gás natural no inverno pode elevar os rendimentos e fazer a correlação se tornar desfavorável.

• Títulos de alto rendimento em USD

  O Goldman Sachs mantém uma preferência modesta por seu desempenho relativo aos empréstimos alavancados em USD.

  Pontos fortes

  Maior qualidade dos emissores e um muro de vencimentos relativamente administrável até 2028.

  Pontos fracos

  Sua duration de taxa fixa os torna mais vulneráveis à alta das taxas.

  Comparação

  Empréstimos em USD com classificação B ainda rendem 59bp a mais do que títulos de alto rendimento com classificação semelhante, mas os títulos de alto rendimento apresentam vantagens em qualidade de crédito e pressão de refinanciamento.

  Riscos

  Se a pressão altista sobre as taxas se deslocar para a ponta curta, afetará mais diretamente a duration dos títulos de alto rendimento.

• Títulos de alto rendimento em euro

  O relatório prefere seu desempenho relativo aos empréstimos alavancados em euro.

  Pontos fortes

  Em uma base de classificações comparáveis, títulos de alto rendimento com classificação B rendem 27bp a mais do que empréstimos.

  Pontos fracos

  Eles ainda enfrentam pressão da duration de taxa fixa e de aumentos nas taxas impulsionados pela energia.

  Comparação

  A vantagem de rendimento ajustada por classificação favorece títulos de alto rendimento.

  Riscos

  A alta dos preços do gás natural e da compensação inflacionária pode enfraquecer os retornos de crédito.

• Dívida sênior de CLO

  A preferência anterior do relatório por adicionar CLOs seniores na ponta comprada em relação a títulos de grau de investimento em USD funcionou.

  Pontos fortes

  Mantém um modesto prêmio de spread; CLOs com classificação AAA são sustentados por considerações de capital regulatório, enquanto o carry de CLOs com classificação AA pode ser mais atraente do que o de títulos de grau de investimento com classificação A.

  Pontos fracos

  Após a alta das taxas de prazo, os rendimentos dos CLOs seniores caíram abaixo dos títulos de grau de investimento em USD, de modo que a vantagem de rendimento deixou de ser evidente.

  Comparação

  CLOs seniores permanecem superiores aos títulos de grau de investimento em USD em termos de spread, mas agora estão mais apertados em termos de rendimento; a comparação entre CLOs com classificação AA e títulos de grau de investimento com classificação A é mais atraente.

  Riscos

  O prêmio de spread é estreito, e o valor relativo depende de classificações, capital regulatório e fatores técnicos de oferta.

Dados principais

• Rendimentos nominais de 10 anos dos EUA e da EuropaAlta de 35—45bp no acumulado do ano em 2026O movimento nos EUA foi impulsionado quase inteiramente pelas taxas reais, enquanto as taxas reais europeias subiram menos e a compensação inflacionária permaneceu mais persistente.
• Curva de spread 2s10s de grau de investimento em USDInclinou-se 6bp desde julho de 2026Em conjunto com a inclinação da curva de taxas.
• Curva de spread 5s10s de grau de investimento em USDInclinou-se 3bp desde julho de 2026A compensação exigida para risco de crédito de longo prazo aumentou.
• Participação das emissões de grau de investimento em euro de 10 anos23%Abaixo da média de 28% desde 2015.
• Treasury dos EUA de 5 anos em relação ao SOFR de 3 mesesAmpliou-se 50bp no acumulado do ano em 2026Apesar disso, o diferencial de rendimento entre títulos de alto rendimento com classificação B e empréstimos permaneceu amplamente estável.
• Empréstimos em USD com classificação B em relação a títulos de alto rendimento com classificação BRendimento 59bp maiorO relatório ainda prefere modestamente títulos de alto rendimento, com base mais na qualidade de crédito e na estrutura de vencimentos.
• Títulos de alto rendimento em euro com classificação B em relação a empréstimos com classificação BRendimento 27bp maiorO valor relativo ajustado por classificação favorece títulos de alto rendimento.
• Mercado atual de grau de investimento em USDSpread 79bp; rendimento 5.4%Em 26 de agosto de 2026.
• Mercado atual de alto rendimento em USDSpread 265bp; rendimento 7.2%Em 26 de agosto de 2026.
• Mercado atual de grau de investimento em euroSpread 90bp; rendimento 3.9%Em 26 de agosto de 2026.
• Mercado atual de alto rendimento em euroSpread 258bp; rendimento 6.0%Em 26 de agosto de 2026.
• Índice de empréstimos alavancados em USDSpread 421bp; rendimento 8.1%Em 26 de agosto de 2026.
• Índice de empréstimos alavancados em euroSpread 451bp; rendimento 7.1%Em 26 de agosto de 2026.
• Retorno excedente de grau de investimento em USD0.4% no acumulado do ano em 2026; previsão para o ano completo 0.5%Duration atual 6.8.
• Retorno excedente de alto rendimento em USD1.9% no acumulado do ano em 2026; previsão para o ano completo 1.3%Duration atual 3.2.
• Retorno excedente de grau de investimento em euro0.7% no acumulado do ano em 2026; previsão para o ano completo 0.5%Duration atual 4.5.
• Retorno excedente de alto rendimento em euro1.8% no acumulado do ano em 2026; previsão para o ano completo 1.4%Duration atual 3.1.

Impacto e implicações

O relatório argumenta que os retornos de crédito não devem mais ser vistos como naturalmente protegidos pela queda das taxas. Se uma liquidação no mercado em USD continuar a ser impulsionada por taxas reais e prêmios de prazo, perdas de taxa e alargamento dos spreads poderão se combinar; a proteção de correlação negativa atual da Europa também pode enfraquecer à medida que os preços do gás natural e a compensação inflacionária mudam. Suas conclusões de valor relativo, portanto, favorecem títulos à vista, renda de cupom e análise baseada em rendimento, com maior ênfase em duration, posição na curva, qualidade de classificação e estrutura de vencimentos.

Riscos

• Novos aumentos nas taxas reais e nos prêmios de prazo dos EUA podem causar simultaneamente perdas de taxa nos títulos e alargamento dos spreads de crédito em USD.
• A alta dos preços do gás natural no inverno europeu pode elevar a compensação inflacionária e os rendimentos, fazendo a atual correlação negativa entre taxa e spread se tornar desfavorável.
• Se os preços do gás natural subirem o suficiente para causar destruição de demanda, o crédito europeu enfrentará pressões mais extremas de crescimento e spread.
• Novos aumentos na pressão e volatilidade das taxas na ponta longa podem fazer a ponta longa atualmente plana da curva de crédito voltar a se inclinar.
• Uma mudança da pressão altista sobre as taxas para a ponta curta pode aumentar o vento contrário de duration para títulos de alto rendimento em relação a empréstimos.

Pontos a observar

• Acompanhar as taxas reais dos EUA, os prêmios de prazo e as correlações taxa-spread do crédito de grau de investimento e alto rendimento em USD.
• Monitorar informações relacionadas a Jackson Hole e se o arcabouço de política do Federal Reserve se torna mais claro.
• Monitorar a lacuna de estoques de gás natural da Europa, os preços de inverno, a compensação inflacionária, a resiliência da atividade econômica e se surge destruição de demanda.
• Acompanhar as curvas 2s10s e 5s10s de grau de investimento em USD e a curva de crédito na ponta longa, excluindo emissores relacionados à inteligência artificial.
• Monitorar estruturas de vencimento das emissões, políticas de recompra de títulos e mudanças na oferta de títulos de crédito de longo prazo.
• Comparar diferenciais de rendimento ajustados por classificação entre títulos de alto rendimento e empréstimos dos EUA e da Europa, bem como spreads e rendimentos de CLOs em relação a títulos de grau de investimento em USD.