Global interest-rate markets and yield-curve opportunities: Goldman Sachs vê suporte técnico se formando para taxas após a venda global

Visão geral

Este relatório Global Rates Trader analisa a venda técnica global de taxas e avalia oportunidades de valor relativo e de curva nos principais mercados G10. O Goldman Sachs considera a duração dos EUA mais atraente após a venda, mas riscos de energia, incerteza de política e preocupações fiscais mantêm o panorama regional desigual.

Visões principais

O Goldman Sachs caracteriza a recente venda global como cada vez mais técnica, e menos ligada a fundamentos. Os riscos de energia continuam elevados, mas os PMI não alteraram sua avaliação de crescimento saudável e próximo da tendência. A combinação anterior de yields em alta e volatilidade estável deu lugar a uma fase menos ordenada e encerrou sua recomendação de volatilidade vendida. A instituição vê indícios crescentes de excesso nos yields: as taxas americanas 5y5y estão próximas de 1 desvio padrão acima de seu valor justo implícito por modelo, enquanto investidores reais acumularam subalocação em duração que historicamente corresponde, em média, a queda de 10bp no yield do Treasury de 10 anos nos próximos três meses. Leilões fracos de Treasuries são interpretados mais como sintoma de cautela e falta de apetite por duração do que como causa. Uma redução crível da volatilidade de energia ou evidência de maiores riscos de crescimento seria o catalisador necessário para alívio em duração. Nos EUA, o Goldman Sachs espera que o período após a primeira alta da Fed favoreça mais o achatamento 2s5s do que o achatamento 5s10s. Os 90-95bp de altas precificados para os próximos doze meses superam sua previsão econômica, a faixa de pontos SEP e as pesquisas. Maior volatilidade no curto prazo e menor valor de hedge das posições compradas ajudam a explicar cerca de uma alta adicional versus as pesquisas, mas outra alta completa permanece sem explicação. Assim, a assimetria de curto prazo para altas limita recuperações no segmento mais curto, mesmo com avaliação e posicionamento favorecendo yields menores. Investir caixa da Treasury General Account em repo poderia suavizar a volatilidade de financiamento e comprimir Bills-OIS por meio de um respaldo adicional de liquidez, embora os benefícios diretos provavelmente sejam pequenos, pois TGCR raramente excedeu IORB neste ano. No Canadá, a venda deixou o curto prazo CAD com a inclinação Z6/Z7 mais acentuada e a maior precificação acumulada de altas até o fim de 2027 no G10. O Goldman Sachs reconhece riscos de aperto antecipado e mais forte pelo Bank of Canada caso inflação, estimativas de taxa neutra e recuperação subam em conjunto. Contudo, com inflação subjacente próxima de 2%, seus economistas mantêm um cenário mais benigno de avanço gradual rumo a uma postura neutra. A instituição tem viés para maior inclinação da curva CAD em relação à USD, mas considera uma continuidade fortemente hawkish na reunião de outubro como risco. Na Europa, o Goldman Sachs considera o alargamento dos OATs desproporcional às mudanças nas expectativas de déficit e no risco político de curto prazo, e observa que o baixo desempenho idiossincrático ultrapassou extremos anteriores. A instituição alerta que essa fraqueza não antecipa necessariamente estreitamento subsequente, citando junho de 2024, quando o alargamento convergiu para os fundamentos. Ainda assim, a intensidade do movimento e a distância até as eleições presidenciais melhoram o risco/retorno dos OATs no curto prazo e favorecem consolidação. O principal risco é que yields globais mais altos deteriorem a sustentabilidade da dívida francesa; a correlação recorde entre o spread OAT-Bund de 10 anos e os Treasuries de 10 anos sugere que pode ser necessário alívio global de duração para estabilizar os OATs. Para a curva do euro, a instituição vê o baixo desempenho recente dos cinco anos como excessivo. Os PMI da zona do euro superaram expectativas e atingiram máxima de 41 meses, apoiando a percepção de atividade resiliente e de taxa neutra mais alta, enquanto o risco de energia permanece agudo. Ainda assim, o Goldman Sachs considera incompatível o barateamento de 10bp dos cinco anos no fly 2s5s10s com a baixa tolerância inflacionária do ECB. Embora o mercado precifique mais que o cenário-base de uma alta adicional do ECB em dezembro, espera que o aperto seja precificado de forma mais antecipada e com menor distinção entre reuniões com e sem projeções, reforçando uma curva achatada e revertendo parte do baixo desempenho dos cinco anos. No Reino Unido, os Gilts no curto prazo negociam sobretudo em função dos preços de energia e de produtos refinados; riscos energéticos adicionais devem provocar mais achatamento no curto prazo. Nos vencimentos longos, o anúncio de QT do BoE reduziu o prêmio de prazo, mas a pressão fiscal persiste: o endividamento líquido do setor público está 7 pontos percentuais à frente do perfil acumulado da OBR. O Goldman Sachs considera que a incerteza antes do Autumn Budget limitará maior compressão dos prêmios de risco dos Gilts até que o quadro fiscal fique mais claro. Em outros mercados europeus, a instituição recomenda pagar CHF 1y1y contra EUR 1y1y. O SNB manteve taxas e elevou apenas moderadamente as projeções de inflação de médio prazo, e os economistas do Goldman Sachs esperam que permaneça inalterado. No entanto, maior fraqueza do CHF poderia elevar a inflação importada e apoiar recuperação da precificação de curto prazo em CHF. Em contraste, o Riksbank apresentou mensagem mais hawkish e elevou materialmente suas previsões de inflação e de taxa; o Goldman Sachs espera a primeira alta em dezembro de 2026 e mais duas em 2027, o que deve achatar mais a curva SEK. O Norges Bank elevou 25bp como esperado e manteve viés de aperto. No Japão, o Goldman Sachs considera que o miolo da curva JGB, sobretudo os cinco anos, continuará liderando a pressão de barateamento. Uma precificação mais hawkish do BoJ estabilizou a curva 10s30s, mas deslocou a pressão do risco fiscal para os segmentos de dois e cinco anos. Curvas longas e spreads de swaps sugerem que o barateamento atual decorre mais de expectativas de política monetária que de risco fiscal. Intervenções repetidas em USD/JPY deixam as taxas como válvula de escape para pressões macro domésticas e externas, e a especulação de que o BoJ não desejaria ficar atrás da Fed pode ampliar a pressão no curto prazo. A instituição mantém preferência por pagar cinco anos no fly JGB 2s5s10s. Na Austrália, um relatório de trabalho ligeiramente mais fraco que o esperado trouxe alívio temporário ao curto prazo AUD, mas o desemprego apenas subiu à estimativa neutra do RBA e não deve, segundo o Goldman Sachs, abalar a confiança em novas altas. Seus economistas esperam aumento de 25bp na próxima reunião. A precificação atual implica cerca de três altas a mais que o ponto final do ciclo anterior e níveis de política vistos pela última vez antes da crise financeira global, quando a inflação era cerca de um ponto percentual maior. O Goldman Sachs vê assimetria para entrega menor pelo RBA em relação a essa precificação, eleva sua previsão de yield de 10 anos para o fim de 2026 de 4.7% para 5.0%, e prefere receber cinco anos no fly 2s5s10s em vez de posições compradas diretas.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs combina avaliação de taxas implícita por modelos, indicadores de posicionamento, comportamento histórico de curvas em ciclos de alta, comparações entre pesquisas e preços de política do mercado, comunicação de bancos centrais, dados macroeconômicos e condições fiscais ou políticas nacionais. Em seguida, traduz esses fatores em opiniões de curva relativa e operações entre mercados.

Notas metodológicas

• OutroAnálise da curva de juros

  Análise de curva de rendimento e valor relativo

  O relatório compara movimentos em segmentos como 2s5s, 5s10s e flies 2s5s10s para identificar possíveis erros de precificação em expectativas de política, risco de energia e prêmios de risco.

• Finanças comportamentais e análise de eventosAnálise de fluxos de recursos e posicionamento

  Análise de posicionamento em duração

  O Goldman Sachs usa posições de investidores reais e de futuros para avaliar se subalocações extremas em duração podem criar espaço para uma recuperação das taxas.

• OutroOutro

  Comparação entre valor justo implícito por modelo e precificação de política baseada em pesquisas

  O relatório compara a precificação observada de taxas com seu modelo de valor justo, previsões econômicas e pesquisas, atribuindo parte da diferença a volatilidade e valor de hedge.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• US Treasury rates

  O Goldman Sachs vê um caso assimétrico para yields menores após a venda e prefere achatamento do curto prazo em torno da primeira alta da Fed.

  Pontos fortes

  Avaliação elevada e subalocação extrema em duração apoiam potencial alívio de duração.

  Pontos fracos

  Ainda é necessário um catalisador para reativar a demanda por duração.

  Comparação

  O relatório prefere achatamento 2s5s ao achatamento 5s10s na janela após a primeira alta.

  Riscos

  Volatilidade persistente de energia e assimetria para altas podem limitar recuperações.

• French OATs

  O relatório vê melhor risco/retorno no curto prazo após o alargamento idiossincrático extremo.

  Pontos fortes

  O baixo desempenho ultrapassou extremos anteriores e as eleições presidenciais ainda estão distantes.

  Pontos fracos

  Fraqueza idiossincrática não antecipa necessariamente estreitamento posterior.

  Comparação

  O alargamento é considerado desproporcional às mudanças em expectativas de déficit e risco político de curto prazo.

  Riscos

  Yields mais altos podem deteriorar a sustentabilidade da dívida francesa.

• CHF 1y1y vs EUR 1y1y

  O Goldman Sachs recomenda pagar CHF 1y1y contra EUR 1y1y.

  Pontos fortes

  Maior fraqueza do CHF pode elevar inflação importada e apoiar recuperação da precificação de curto prazo em CHF.

  Pontos fracos

  Espera-se que o SNB permaneça inalterado no futuro previsível.

  Comparação

  A visão contrasta com uma perspectiva mais hawkish para o Riksbank.

• JGB 2s5s10s fly

  O Goldman Sachs continua preferindo pagar cinco anos no fly JGB.

  Pontos fortes

  A operação capta o deslocamento da pressão de barateamento para o miolo conforme a precificação do BoJ fica mais hawkish.

  Comparação

  Curvas longas e spreads de swaps sugerem que o barateamento atual decorre mais de política monetária que de risco fiscal.

  Riscos

  Pressões macro globais e domésticas podem continuar afetando as taxas japonesas.

• AUD 2s5s10s fly

  O Goldman Sachs prefere receber cinco anos no fly em vez de posições compradas diretas.

  Pontos fortes

  A precificação atual parece deixar espaço limitado para maior aperto do RBA.

  Pontos fracos

  O ambiente mais amplo de duração segue desafiado pela volatilidade dos preços de energia.

  Comparação

  O fly está no lado mais barato de sua faixa dos últimos dois anos.

  Riscos

  Uma trajetória de aperto do RBA mais forte que o esperado pode desafiar a visão.

Dados principais

• Avaliação americana 5y5yClose to 1 standard deviation above model-implied fair valueO Goldman Sachs cita isso como evidência de que os yields podem ter excedido o nível justificado.
• Sinal de posicionamento em duração10bp decline in 10-year UST yields over the next three monthsResultado histórico médio no limiar citado de subalocação em duração.
• Altas da Fed precificadas no próximo ano90-95bpAcima das previsões dos economistas do Goldman Sachs, da faixa de pontos SEP e das pesquisas.
• Prêmio de política no curto prazo não explicadoAnother full hikeUma alta completa adicional permanece sem explicação após volatilidade e valor de hedge explicarem aproximadamente uma alta extra.
• Endividamento líquido do setor público britânico7pp ahead of OBR's year-to-date profileSustenta a visão de que a pressão fiscal limita maior compressão do prêmio de risco dos Gilts.
• Previsão de yield australiano de 10 anos para o fim de 20265.0%Elevada de 4.7% para refletir a trajetória de política atualizada.

Impacto e implicações

A implicação central é que a avaliação elevada nos EUA e a subalocação abarrotada em duração fortalecem o caso para yields menores quando surgir um catalisador, mas a oportunidade é melhor expressa por estruturas de curva selecionadas do que por uma posição uniforme em duração global. Diferenças regionais de exposição à energia, função de reação dos bancos centrais, situação fiscal e risco político orientam as visões de valor relativo.

Riscos

• A volatilidade de energia pode permanecer elevada e adiar o catalisador necessário para alívio de duração nos EUA.
• Uma continuidade fortemente hawkish do Bank of Canada em outubro pode desafiar a visão de inclinação da curva CAD.
• Novas altas nos yields globais podem deteriorar a sustentabilidade da dívida francesa e atrasar a estabilização dos OATs.
• A incerteza fiscal britânica antes do Autumn Budget pode manter elevados os prêmios de risco dos Gilts.
• Inflação mais persistente pode levar a maior aperto pelo Norges Bank.

Pontos a observar

• Evidência de menor volatilidade de energia ou maiores riscos de crescimento como potenciais catalisadores para yields menores nos EUA.
• A precificação de política da Fed frente a pesquisas, volatilidade e valor de hedge das taxas de curto prazo.
• Detalhes de implementação de possível investimento em repo pela Treasury General Account.
• A reunião de outubro do Bank of Canada e a evolução da inflação.
• Evolução política francesa, condições globais de duração e sensibilidade do spread OAT-Bund aos yields dos EUA.
• Evolução dos preços de energia, o Autumn Budget britânico e o endividamento do setor público.
• A comunicação do RBA sobre o ponto final esperado do aperto.