Global interest-rate markets and yield-curve opportunities：Goldman Sachsは世界的な金利売りの後にテクニカルな下支えが形成されつつあるとみる

概要

このGlobal Rates Traderレポートは、テクニカルなグローバル金利売りを検証し、主要G10市場における相対価値とカーブ機会を評価する。Goldman Sachsは、売りの後で米国デュレーションの魅力が高まったとみる一方、エネルギー・リスク、政策不確実性、国別の財政懸念により地域別見通しは依然として不均一とみている。

主要見解

Goldman Sachsは、直近のグローバルな売りがファンダメンタルズ主導というよりテクニカル要因の色彩を強めていると位置付ける。エネルギー・リスクは依然高いが、PMIは健全でトレンド近辺の成長という同社の評価を変えなかった。利回り上昇と安定したボラティリティの組み合わせはより秩序のない局面へ移行し、同社のショート・ボラティリティ推奨はストップアウトした。この背景で、同社は利回りが行き過ぎている可能性が高まっているとみる。米国5y5y金利はモデルによる公正価値を約1標準偏差上回る水準に近く、実需投資家はデュレーションのアンダーウェイトを積み上げた。この水準は歴史的に、その後3カ月の10年米国債利回りの平均10bp低下と整合的である。弱い米国債入札は、デュレーションを増やす意欲の乏しさの原因というより症状とみなされている。デュレーション回復には、エネルギー・ボラティリティの信頼できる低下または成長リスクの拡大を示す材料が必要である。 米国カーブについて、Goldman Sachsは最初のFed利上げの前後には、2s5sのフロントエンド・フラットニングが5s10sのベリー部フラットニングより有利になると予想する。市場は今後1年間に90-95bpの利上げを織り込んでおり、これは同社エコノミスト予想、SEPドットのレンジ、サーベイ予想を上回る。フロントエンドの高いボラティリティとフロントエンド・ロングのヘッジ価値低下は、サーベイ対比で約1回分の追加利上げを説明するが、なお1回分の追加利上げが説明されない。したがって、広範なデュレーションの評価とポジショニングが利回り低下を支持する一方、短期的な利上げ方向の非対称性は最前端のラリーを抑えるとみる。また、Treasury General Accountの現金をレポに投資すれば、資金調達ボラティリティを平滑化し、追加的な流動性のバックストップを通じてBills-OISを圧縮しうる。ただし今年TGCRがIORBを上回ったことは稀であり、直接的な貸出収益は限定的となる可能性がある。 カナダでは、売りによりCADフロントエンドはG10で最も急なZ6/Z7スロープと、2027年末までで最大の累積利上げ織り込みを持つに至った。Goldman Sachsは、インフレ、中立金利推計、景気回復がともに上振れすれば、Bank of Canadaが予想より早く、より強く引き締めるリスクを認める。ただしコア・インフレは約2%であり、同社エコノミストは中立水準へ徐々に向かう穏やかなベースラインを維持する。よって、CADカーブがUSDカーブ対比でスティープ化する方向にバイアスを持つが、10月のBank of Canadaによる強いタカ派的な追随はリスクである。 欧州では、Goldman SachsはフランスOATのスプレッド拡大が、財政赤字見通しや短期的な政治リスクの変化と比べて不釣り合いと考え、固有のアンダーパフォームは過去の極端な水準を超えたとみる。こうした弱さは自動的にスプレッド縮小を予告しないと警告し、2024年6月にはスプレッド拡大がファンダメンタルズへ収斂した事例を挙げる。それでも、動きの極端さと大統領選挙までの距離を踏まえると、OATの短期的なリスク・リターンは改善し、近い将来の持ち合いに傾く。主なリスクは、グローバル利回りの上昇継続がフランスの債務持続可能性を悪化させることである。10年OAT-Bundスプレッドと10年米国債の相関は過去最高に達しており、安定化にはグローバルなデュレーション回復が必要になりうる。 ユーロ・カーブでは、レポートは直近の5年ゾーンのアンダーパフォームを過度とみる。ユーロ圏PMIは予想を上回り41カ月ぶりの高水準となり、経済の底堅さと中立金利の評価上昇を支える一方、エネルギー・リスクは依然深刻である。しかしGoldman Sachsは、今月の2s5s10sフライにおける5年ゾーンの10bpの割安化は、ECBの比較的低いインフレ許容度と整合しないと考える。市場の織り込みは同社エコノミストによる12月の追加1回のECB利上げベースラインを上回るが、利上げ織り込みはより前倒しになり、予測会合と非予測会合の区別が弱まることで、カーブのフラット化が強まり、5年ゾーンのアンダーパフォームの一部が反転するとみる。 英国について、レポートはGiltフロントエンドがエネルギー価格、とりわけ精製品価格に大きく左右されているとし、エネルギー・リスクの一段の上昇はさらなるフロントエンド・フラットニングをもたらすと予想する。より長い年限では、BoEのQT発表によりタームプレミアムは低下したが、財政圧力は大きい。公共部門純借入はOBRの年初来プロファイルを7パーセントポイント上回る。Goldman Sachsは、Autumn Budgetを前にした財政不確実性により、財政状況が明確になるまでGiltリスクプレミアムの追加的な圧縮余地は限られるとみる。 欧州のその他市場では、同社はCHF 1y1yをペイしEUR 1y1yをレシーブすることを推奨する。SNBは金利を据え置き、中期インフレ見通しを小幅に引き上げたにとどまり、Goldman Sachsのエコノミストは当面据え置きを予想する。しかしCHF安が進めば輸入インフレを押し上げ、CHFフロントエンド価格の他市場対比でのキャッチアップを促す可能性がある。対照的に、Riksbankは明確にタカ派的なメッセージを示し、インフレおよび政策金利見通しを大幅に上方修正した。Goldman Sachsは2026年12月の最初の利上げと2027年の追加2回の利上げを予想し、SEKカーブにはさらなるフラットニング圧力がかかるとみる。Norges Bankは予想通り25bp利上げし、引き締めバイアスを維持した。 日本では、Goldman SachsはJGBカーブのベリー、特に5年ゾーンが引き続き主な割安化圧力を受けるとみる。よりタカ派的なBoJの織り込みは10s30sカーブを概ね安定させたが、圧力を財政リスクから2年・5年ゾーンへ移した。ロングエンド・カーブとスワップスプレッドは、現在の割安化が財政リスクより金融政策期待によることを示唆する。USD/JPYへの政府当局の継続的な介入により、金利が国内外のマクロ圧力の逃げ道となり、BoJが予想されるFed利上げに遅れないとの観測はフロントエンド金利への圧力を増幅しうる。このため、同社は2s5s10s JGBフライで5年ゾーンをペイすることを引き続き選好する。 豪州では、予想をやや下回る雇用統計がAUDカーブのフロントエンドに一時的な安心感を与えた。しかし失業率はRBA推計の中立水準までの上昇にとどまり、Goldman Sachsはこれが追加利上げへの市場の確信を揺るがすとはみていない。同社エコノミストは次回会合で市場の織り込み通り25bpの利上げを予想する。現行の市場織り込みは前回サイクルの終点より約3回多い利上げを示唆し、政策金利はインフレが現在より約1パーセントポイント高かった世界金融危機前の水準に達する。Goldman Sachsは、エネルギー価格のボラティリティでデュレーション環境がなお厳しいとしても、RBAが市場織り込みを下回る方向の非対称性があるとみる。2026年末10年金利予想を4.7%から5.0%へ引き上げ、安心感を狙うポジションとしてアウトライト・ロングより2s5s10sフライで5年をレシーブすることを選好する。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、モデルによる金利評価、ポジショニング指標、過去の利上げサイクルにおけるカーブ挙動、サーベイと市場の政策織り込み比較、中央銀行コミュニケーション、マクロデータ、国別の財政・政治状況を組み合わせ、その結果を相対カーブおよびクロスマーケットの取引見解へ落とし込んでいる。

手法メモ

• その他イールドカーブ分析

  イールドカーブおよび相対価値分析

  レポートは2s5s、5s10s、2s5s10sフライなどのカーブ部分の動きを比較し、政策期待、エネルギー・リスク、リスクプレミアムのミスプライシングを特定する。

• イベントドリブン・行動ファイナンス資金フロー・ポジショニング分析

  デュレーション・ポジショニング分析

  Goldman Sachsは実需投資家と先物のポジションを用い、極端なデュレーション・アンダーウェイトが金利ラリーの余地を生むかを評価する。

• その他その他

  モデルによる公正価値とサーベイに基づく政策織り込みの比較

  レポートは観測された金利織り込みを公正価値モデル、エコノミスト予想、サーベイと比較し、差異の一部をボラティリティとヘッジ価値の効果に帰している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• US Treasury rates

  Goldman Sachsは、売り後に利回り低下の非対称性が高まったとみる一方、最初のFed利上げ前後ではフロントエンド・フラットニングを選好する。

  強み

  割高な評価と極端なデュレーション・アンダーウェイトが、デュレーション回復の可能性を支える。

  弱み

  デュレーション需要を再び高めるには、なお触媒が必要である。

  比較

  レポートは最初の利上げ後の局面では、5s10sフラットニングより2s5sフラットニングを選好する。

  リスク

  エネルギー・ボラティリティの持続と利上げ方向の非対称性がラリーを抑える可能性がある。

• French OATs

  レポートは、極端な固有要因によるスプレッド拡大後、短期的なリスク・リターンが改善したとみる。

  強み

  アンダーパフォームは過去の極端な水準を超え、大統領選挙まではなお時間がある。

  弱み

  固有要因による弱さは、その後のスプレッド縮小を必ずしも予告しない。

  比較

  スプレッド拡大は、財政赤字見通しと短期政治リスクの変化に比べ不釣り合いとみなされる。

  リスク

  利回り上昇がフランスの債務持続可能性を損なう可能性がある。

• CHF 1y1y vs EUR 1y1y

  Goldman SachsはCHF 1y1yをペイしEUR 1y1yをレシーブすることを推奨する。

  強み

  CHF安が進めば輸入インフレが高まり、CHFフロントエンド価格のキャッチアップを支える可能性がある。

  弱み

  SNBは当面据え置くと予想されている。

  比較

  この見方はよりタカ派的なRiksbank見通しと対照的である。

• JGB 2s5s10s fly

  Goldman SachsはJGBフライで5年をペイすることを引き続き選好する。

  強み

  この取引は、BoJの織り込みがよりタカ派的になるなかで割安化圧力がベリーへ移る動きを捉える。

  比較

  ロングエンド・カーブとスワップスプレッドは、現在の割安化が財政リスクより金融政策によることを示唆する。

  リスク

  グローバルおよび国内のマクロ圧力が日本の金利に引き続き影響する可能性がある。

• AUD 2s5s10s fly

  Goldman Sachsはアウトライト・ロングより、フライで5年をレシーブすることを選好する。

  強み

  現在の織り込みでは、RBAがさらに引き締める余地は限定的に見える。

  弱み

  より広範なデュレーション環境は、エネルギー価格のボラティリティによりなお厳しい。

  比較

  このフライは過去2年のレンジの割安な側にある。

  リスク

  RBAの引き締め経路が予想より強ければ、この見方に逆風となる可能性がある。

主要データ

• 米国5y5yの評価Close to 1 standard deviation above model-implied fair valueGoldman Sachsはこれを利回りが行き過ぎている可能性の証拠としている。
• デュレーション・ポジショニングのシグナル10bp decline in 10-year UST yields over the next three monthsこれは、示されたデュレーション・アンダーウェイトの閾値における歴史的な平均結果である。
• 今後1年間のFed利上げ織り込み90-95bpGoldman Sachsのエコノミスト予想、SEPドットのレンジ、サーベイ予想を上回る。
• 説明されないフロントエンドの政策プレミアムAnother full hikeボラティリティとヘッジ価値が約1回分の追加利上げを説明した後も、さらに1回分の利上げが説明されない。
• 英国の公共部門純借入7pp ahead of OBR's year-to-date profileこれは、財政圧力がGiltリスクプレミアムの追加圧縮を制限するというレポートの見方を支える。
• 豪州の2026年末10年利回り予想5.0%更新された政策経路を反映し、4.7%から引き上げられた。

影響と示唆

レポートの中心的な含意は、割高な米国評価と混み合ったデュレーション・アンダーウェイトが、触媒の出現時に利回り低下の根拠を強める一方、それは一律のグローバル・デュレーション判断ではなく、選別されたカーブ構造で表現するのが適切ということである。エネルギーへの感応度、中央銀行の反応関数、財政状況、政治リスクの地域差が、相対価値の見解を左右する。

リスク

• エネルギー・ボラティリティが高止まりし、米国デュレーション回復に必要な触媒を遅らせる可能性がある。
• 10月のBank of Canada会合で強いタカ派的な追随があれば、CADカーブのスティープ化見通しに逆風となりうる。
• グローバル利回りの一段の上昇はフランスの債務持続可能性を悪化させ、OAT安定化を遅らせる可能性がある。
• Autumn Budget前の英国の財政不確実性により、Giltリスクプレミアムが高止まりする可能性がある。
• インフレの粘着性が強ければ、Norges Bankは追加的に引き締める可能性がある。

注目点

• 米国利回り低下の潜在的な触媒として、エネルギー・ボラティリティ低下または成長リスク上昇の証拠。
• Fedの政策織り込みとサーベイ、ボラティリティ、フロントエンド金利のヘッジ価値の関係。
• Treasury General Accountによるレポ投資の可能性に関する実施詳細。
• Bank of Canadaの10月会合とインフレ動向。
• フランスの政治情勢、グローバルなデュレーション環境、OAT-Bundスプレッドの米国利回り感応度。
• エネルギー価格の動向、英国のAutumn Budget、公共部門借入。
• 予想される引き締め終点に関するRBAのコミュニケーション。