US equity market valuation and investor positioning：米国株のフォワードPERはより正常な水準に戻ったが、市場は足元の利益の持続性への慎重さを織り込んでいる

概要

本レポートは、投資家がS&P 500の何に対価を払っているのか、また強い利益と指数リターンにもかかわらずなぜバリュエーションが縮小したのかを検証する。Goldman Sachsは、評価が金利と例外的に強い収益性の持続可能性により左右され、銘柄選択では長期売上成長に関する差別化された見方が一段と重要になると論じる。

主要見解

マクロ不確実性により投資家のポジショニングと市場の裾野は悪化したが、指数全体は底堅い。ヘッジファンド、投信、個人投資家などの9つの指標を組み合わせたGoldman Sachsの米国株ポジショニング指標は-0.9まで低下し、3月の市場安値時と同水準となった。長期的にみて極端に低い水準ではないが、マクロ環境が改善すれば投資家がエクスポージャーを増やす余地があるという。S&P 500は8月中旬の最高値から1%下にとどまる一方、構成銘柄の中央値は各自の52週高値から16%下にあり、市場の裾野指標はドットコム・バブル以来の低水準となった。不確実性の低下時には市場全体の上昇と出遅れ銘柄の追い上げがあり得るが、Momentumファクターの変動性は続き得る。 フォワード利益ベースの評価は緩和したものの、利益の質への懸念は残る。S&P 500は年初来13%上昇したのに対し、フォワード12か月EPSコンセンサスは29%上昇し、フォワードP/Eは1年前の23xから19xへ13%低下した。これは10年平均と同水準である。金利上昇が一因であり、より高い割引率は将来利益の現在価値を下げる。株式リスクプレミアムは3%近辺で推移し、S&P 500益回りと実質10年米国債利回りの差もおおむね安定した。実質10年米国債利回りは過去1か月で53 bp上昇し、同社が歴史的に株式市場のマイナスリターンと関連付ける2標準偏差の速度制限を超えた。 低いP/Eは、現在の利益が持続可能かどうかへの懐疑も映す。ハイパースケーラーは今年$800 billionの設備投資を行う見通しで、半導体などAIインフラ関連の利益を支え、Goldman SachsはS&P 500の今年の利益成長のおよそ半分を支えると推計する。設備投資の成長鈍化と減価償却費の増加により、この寄与は弱まり、最終的には重荷になる。半導体の供給制約と未上場株式持分の評価益も直近の利益を押し上げたが、今後の寄与は小さくなる見込みである。過去10年利益に基づく循環調整P/Eは歴史的な極値近辺にあり、1999-2000年の高値は下回るが2021年を上回る。他方、株式市場のフリーキャッシュフロー利回りは3.3%で、4.4%の歴史的中央値を下回るが、近年の多くの時期と比較可能な水準である。 同社の評価モデルは米国債利回り、インフレ、ROEを組み合わせる。19xのS&P 500 P/Eは、これらの変数が示す水準を約10%下回り、Goldman Sachsはこれを過度な悲観ではなく収益性の持続性への正当な懐疑と捉える。現行のインフレと金利の下で19xは約22%のROEに対応し、現在値より200 bp超低いが、2021年に並ぶ過去最高水準である。セクター内では収益性がバリュエーション差のほぼすべてを説明し、P/BとROEの関係も数十年で最も強い水準にある。 ファクターと銘柄選択では、バリュエーション分散の縮小がValueファクターの追加的なアウトパフォームの根拠を弱める。セクター中立のS&P 500ロング・ショートValueファクターは2025年半ば以降25%超のリターンを上げたが、現在は分散が狭く、歴史的に将来のValueリターンが弱い局面である。安定したトレンド近辺の成長見通しも平均を下回るValueリターンと整合的だという。Russell 1000の横断面回帰では、金融、不動産、バイオテクノロジーを除外し、売上成長が相対的なバリュエーションの主因であり続けることを示す。投資家は3年先の売上成長に高いプレミアムを支払う一方、1年先の成長を通常より重視していない。Goldman Sachsは、長期成長について差別化された見方を重視し、時価総額$5 billion超、3年先の平均売上成長率10%超の企業を抽出し、アナリストの3年先売上予想の変動係数で上位20社と下位20社を順位付けする。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、9項目のポジショニング指標と市場の裾野を、フォワード利益、バリュエーション、金利、収益性、キャッシュフローの分析と組み合わせる。米国債利回り、インフレ、ROEに基づくマクロP/Eモデルを用い、フォワード、循環調整、フリーキャッシュフロー利益に基づく評価を比較する。さらに、バリュエーション分散と成長期待でファクター環境を評価し、Russell 1000の横断面回帰とアナリスト予想の分散スクリーニングで長期成長見通しの相違が大きい銘柄を特定する。

手法メモ

• バリュエーション手法DDM（配当割引モデル）

  株式リスクプレミアムを導出するための複数段階S&P 500配当割引モデル。

  このモデルは、指数の推定公正価値と現在価格を一致させる割引率を解き、そこから10年米国債利回りを差し引いて株式リスクプレミアムを計算する。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワークフリーキャッシュフロー分析

  フリーキャッシュフロー利回りを過去の標準的水準と比較する。

  Goldman Sachsは、現在の設備投資が将来の減価償却に先行することで生じる会計上の影響の一部を避けるため、フリーキャッシュフローで評価を判断する。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論マルチファクターモデル

  投資家ポジショニングの複合指標と横断面バリュエーション回帰。

  ポジショニング指標は9つの資金フローとポジション入力を統合し、回帰は特に売上成長などのファンダメンタルズがRussell 1000企業間の相対バリュエーション倍率をどの程度説明するかを評価する。

• イベントドリブン・行動ファイナンス資金フロー・ポジショニング分析

  投資家ポジショニングと市場の裾野の分析。

  レポートは、ポジショニングと指数・中央値銘柄間の乖離を用い、投資家のエクスポージャーと市場参加が将来の市場変動を増幅し得るかを評価する。

主要データ

• 米国株投資家ポジショニング指標-0.93月の市場安値時の水準と一致。
• S&P 500中央値銘柄の52週高値からの距離16% below指数全体は8月中旬の最高値から1%下にある。
• S&P 500フォワードP/E19x1年前の23xから低下し、10年平均と一致する。
• S&P 500年初来リターンとフォワードEPS変化13% return; 29% increase in consensus forward 12-month EPSこの差によりフォワードP/Eは13%低下した。
• 実質10年米国債利回りの変化+53 bp過去1か月の上昇で、レポートの株式市場に関する歴史的な2標準偏差の速度制限を超えた。
• ハイパースケーラーの設備投資$800 billion今年の見通しで、S&P 500利益成長のおよそ半分を支えると推計される。
• 米国株のフリーキャッシュフロー利回り3.3%4.4%の歴史的中央値を下回るが、近年の多くの時期と比較可能。
• 19xのS&P 500 P/Eに対応するROERoughly 22%現在のROE水準より200 bp超低い。
• Goldman SachsのS&P 500予想8,000 at year-end 2026; 8,700 in 12 months表では年末目標までのリターンは4%、12か月目標までのリターンは13%。

影響と示唆

レポートは、市場を単純に割安とも一律に割高とも見ていない。フォワード倍率は正常化したが、そこには例外的に強い収益性への疑念が織り込まれている。マクロ不確実性が後退すれば市場全体の上昇余地がある一方、急な利回り変動、市場の裾野の縮小、AI設備投資の支援低下、低いバリュエーション分散により、指数とファクターの結果はより複雑になり得る。銘柄選択では、3年先の売上成長に対する差別化された見方がより重要だとする。

リスク

• 実質米国債利回りの急上昇は、歴史的に株式市場のマイナスリターンと関連している。
• ハイパースケーラーの支出成長が鈍化し減価償却費が増えるにつれ、AI関連設備投資の利益支援は弱まる可能性がある。
• 半導体の供給制約と未上場株式持分の評価益は、将来の利益への寄与が小さくなる可能性がある。
• 市場の裾野が狭いことは、Momentumファクターの変動性が継続する可能性を高める。
• バリュエーション分散の縮小と安定したトレンド近辺の成長は、Valueファクターの将来リターンに不利となる可能性がある。

注目点

• マクロ不確実性が十分に低下し、慎重な投資家が株式エクスポージャーを増やすか。
• 実質米国債利回りの変化と金利変動の速度。
• ハイパースケーラーの設備投資成長、減価償却費、S&P 500利益への寄与の推移。
• 市場の裾野がAIに支えられた指数上位銘柄を超えて拡大するか。
• 高成長Russell 1000企業におけるアナリストの3年先売上成長予想の分散。