US equity market valuation and investor positioning: O P/E forward das ações dos EUA voltou a um nível mais normal, mas o mercado precifica cautela sobre a sustentabilidade dos lucros atuais

Visão geral

Este relatório de estratégia de ações dos EUA examina o que os investidores estão pagando no S&P 500 e por que as avaliações se contraíram apesar dos fortes retornos e lucros. O Goldman Sachs argumenta que a avaliação agora depende mais dos juros e da sustentabilidade de uma rentabilidade excepcionalmente forte, enquanto a seleção de ações depende cada vez mais de visões diferenciadas sobre o crescimento de vendas de longo prazo.

Visões principais

A incerteza macroeconômica reduziu o posicionamento dos investidores e prejudicou a amplitude do mercado, embora o índice agregado tenha permanecido resiliente. O indicador composto de posicionamento em ações dos EUA do Goldman Sachs, que combina nove medidas entre hedge funds, fundos mútuos, investidores de varejo e outros, caiu para -0.9, igualando o nível do mínimo de mercado de março. O relatório afirma que o posicionamento não está deprimido em relação à história de longo prazo, mas indica espaço para aumentar exposição se o cenário macro melhorar. O S&P 500 está apenas 1% abaixo de sua máxima de meados de agosto, enquanto a ação mediana está 16% abaixo de sua máxima de 52 semanas. Isso levou a medida de amplitude da firma ao menor nível desde a bolha Dot-Com. O Goldman Sachs vê potencial de alta ampla e de recuperação dos atrasados se a incerteza cair, mas alerta que a amplitude estreita pode manter a volatilidade do fator Momentum. As avaliações com base em lucros forward se tornaram menos exigentes, mas as dúvidas sobre a qualidade dos lucros persistem. O S&P 500 subiu 13% no ano, enquanto a estimativa consensual de EPS forward de 12 meses aumentou 29%, reduzindo o P/E forward em 13%, de 23x há um ano para 19x. O múltiplo atual coincide com sua média de 10 anos. Juros mais altos são uma causa, pois uma taxa de desconto maior reduz o valor presente dos lucros futuros. O prêmio de risco das ações ficou perto de 3%, e a diferença entre o earnings yield do S&P 500 e o rendimento real do Treasury dos EUA de 10 anos permaneceu estável. O rendimento real do Treasury de 10 anos subiu 53 bp no último mês, ultrapassando o limite de velocidade de dois desvios-padrão que o Goldman Sachs associa historicamente a retornos negativos das ações. O menor P/E também reflete a visão de que as empresas estão gerando lucros acima do sustentável. Os hyperscalers devem gastar $800 billion em capex neste ano, apoiando os lucros de semicondutores e outras ações de infraestrutura de AI; a firma estima que esse gasto impulsiona aproximadamente metade do crescimento de lucros do S&P 500 neste ano. À medida que o crescimento do capex desacelerar e a depreciação aumentar, essa contribuição deve enfraquecer e eventualmente se tornar um obstáculo. Restrições de oferta de semicondutores e ganhos contábeis de participações de private equity valorizadas também elevaram os lucros recentes, mas devem contribuir menos no futuro. O P/E ajustado ciclicamente, baseado nos lucros dos últimos 10 anos, está perto de extremos históricos, abaixo dos picos de 1999-2000, mas acima de 2021. Em contraste, o rendimento de fluxo de caixa livre do mercado americano é 3.3%, abaixo da mediana histórica de 4.4%, mas comparável a muitos períodos das últimas décadas. O modelo de avaliação combina rendimentos do Treasury, inflação e ROE. Em 19x, o S&P 500 negocia cerca de 10% abaixo do múltiplo que essas variáveis indicariam. O Goldman Sachs interpreta isso como ceticismo justificado sobre a sustentabilidade da rentabilidade atual, e não como uma perspectiva excessivamente pessimista para os lucros. Com a inflação e os juros atuais, 19x seria consistente com ROE de aproximadamente 22%, mais de 200 bp abaixo do nível atual, mas ainda igualando 2021 como o maior nível já registrado. Dentro do mercado, a rentabilidade explica quase toda a variação das avaliações setoriais, e a relação entre P/B setorial e ROE está tão forte quanto nas últimas décadas. Para fatores e seleção de ações, o Goldman Sachs afirma que a menor dispersão das avaliações enfraquece o argumento para desempenho superior adicional do fator Value. Seu fator Value S&P 500 long/short neutro em setores retornou mais de 25% desde meados de 2025, mas a dispersão atual é estreita, situação historicamente associada a retornos forward fracos de Value. Uma perspectiva de crescimento estável e próximo da tendência também costuma ser consistente com retornos abaixo da média para Value. Uma regressão transversal do Russell 1000, excluindo Financials, Real Estate e Biotech, mostra que o crescimento de receita continua sendo o principal determinante da avaliação relativa. Os investidores pagam prêmio elevado pelo crescimento de vendas em 3 anos e dão menos importância que o usual ao crescimento em 1 ano. O Goldman Sachs enfatiza visões diferenciadas sobre crescimento de longo prazo e seleciona ações com capitalização acima de $5 billion e crescimento médio de vendas em 3 anos acima de 10%, classificando as 20 maiores e as 20 menores pelo coeficiente de variação das estimativas de vendas em 3 anos.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs combina um indicador de posicionamento de nove componentes e uma medida de amplitude de mercado com análises de lucros forward, avaliação, juros, rentabilidade e fluxo de caixa. Usa um modelo macro de P/E baseado em rendimentos do Treasury, inflação e ROE; compara avaliações com base em lucros forward, ajustados ciclicamente e em fluxo de caixa livre; avalia condições de fatores por dispersão de avaliação e expectativas de crescimento; e utiliza regressão transversal do Russell 1000 e filtros de dispersão de estimativas para identificar ações com maiores divergências sobre crescimento de longo prazo.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoDDM (modelo de desconto de dividendos)

  Modelo de desconto de dividendos em múltiplos estágios do S&P 500 usado para derivar o prêmio de risco das ações.

  O modelo resolve a taxa de desconto que iguala o valor justo estimado do índice ao preço atual e depois subtrai o rendimento do Treasury de 10 anos para calcular o prêmio de risco das ações.

• Marco de fundamentos corporativos e finançasAnálise do fluxo de caixa livre

  Comparação do rendimento de fluxo de caixa livre com normas históricas.

  O Goldman Sachs usa o fluxo de caixa livre para avaliar a avaliação sem alguns efeitos contábeis criados quando o capex atual precede as despesas futuras de depreciação.

• Teoria quantitativa, de fatores e de portfóliosModelo multifatorial

  Indicador composto de posicionamento dos investidores e regressão transversal de avaliação.

  A medida de posicionamento combina nove entradas de fluxos e posições, enquanto a regressão avalia quais fundamentos, especialmente o crescimento de vendas, explicam múltiplos de avaliação relativa entre empresas do Russell 1000.

• Finanças comportamentais e análise de eventosAnálise de fluxos de recursos e posicionamento

  Análise de posicionamento dos investidores e amplitude de mercado.

  O relatório usa o posicionamento e a divergência entre o índice e a ação mediana para avaliar se a exposição e a participação dos investidores podem amplificar movimentos futuros do mercado.

Dados principais

• Indicador de posicionamento dos investidores em ações dos EUA-0.9Iguala a leitura do mínimo de mercado de março.
• Ação mediana do S&P 500 versus máxima de 52 semanas16% belowO S&P 500 agregado está 1% abaixo da máxima de meados de agosto.
• P/E forward do S&P 50019xCaiu de 23x há um ano e coincide com a média de 10 anos.
• Retorno no ano do S&P 500 e mudança no EPS forward13% return; 29% increase in consensus forward 12-month EPSA diferença resultou em queda de 13% no múltiplo P/E forward.
• Mudança no rendimento real do Treasury dos EUA de 10 anos+53 bpAumento no último mês, acima do limite histórico de dois desvios-padrão indicado pelo relatório para ações.
• Capex dos hyperscalers$800 billionPrevisto para este ano; estima-se que impulsione aproximadamente metade do crescimento de lucros do S&P 500.
• Rendimento de fluxo de caixa livre das ações dos EUA3.3%Abaixo da mediana histórica de 4.4%, mas comparável a muitos períodos das últimas décadas.
• ROE consistente com P/E de 19x do S&P 500Roughly 22%Mais de 200 bp abaixo do nível atual de ROE.
• Previsão do Goldman Sachs para o S&P 5008,000 at year-end 2026; 8,700 in 12 monthsA tabela mostra retorno de 4% até a meta de fim de ano e de 13% até a meta de 12 meses.

Impacto e implicações

O relatório não caracteriza o mercado como simplesmente barato nem uniformemente caro: o múltiplo forward se normalizou, mas incorpora dúvidas sobre rentabilidade excepcionalmente forte. Vê espaço para alta mais ampla se a incerteza macroeconômica diminuir, embora movimentos rápidos de rendimentos, amplitude estreita, menor suporte do capex de AI e baixa dispersão de avaliação possam tornar os resultados de índices e fatores mais complexos. Para seleção de ações, atribui maior importância a visões diferenciadas sobre o crescimento de receita em 3 anos.

Riscos

• Uma alta rápida dos rendimentos reais do Treasury esteve historicamente associada a retornos negativos de ações.
• O suporte aos lucros do capex relacionado a AI pode enfraquecer à medida que o gasto dos hyperscalers desacelera e a depreciação aumenta.
• Restrições de oferta de semicondutores e ganhos de participações de private equity valorizadas podem contribuir menos para os lucros futuros.
• A amplitude estreita do mercado aumenta a probabilidade de volatilidade contínua do fator Momentum.
• Menor dispersão de avaliação e crescimento estável próximo da tendência podem ser desfavoráveis aos retornos forward do fator Value.

Pontos a observar

• Se a incerteza macroeconômica cair o suficiente para que investidores cautelosos aumentem a exposição a ações.
• Mudanças nos rendimentos reais do Treasury e a velocidade dos movimentos de juros.
• A trajetória do crescimento do capex dos hyperscalers, da depreciação e de sua contribuição aos lucros do S&P 500.
• Se a amplitude de mercado se amplia além dos líderes do índice apoiados por AI.
• A dispersão das previsões de crescimento de vendas em 3 anos dos analistas para empresas de alto crescimento do Russell 1000.