US equity market valuation and investor positioning: El P/E forward de la renta variable estadounidense se ha normalizado, pero el mercado descuenta cautela sobre la sostenibilidad de las ganancias actuales

Visión general

Este informe de estrategia de renta variable estadounidense analiza qué están pagando los inversores en el S&P 500 y por qué las valoraciones se han contraído pese a los fuertes retornos y ganancias. Goldman Sachs argumenta que la valoración depende ahora más de las tasas de interés y de la sostenibilidad de una rentabilidad inusualmente fuerte, mientras que la selección de acciones depende cada vez más de visiones diferenciadas sobre el crecimiento de ventas a largo plazo.

Perspectivas principales

La incertidumbre macroeconómica ha reducido el posicionamiento inversor y deteriorado la amplitud del mercado, aunque el índice general se ha mantenido resistente. El indicador compuesto de posicionamiento en renta variable estadounidense de Goldman Sachs, que combina nueve medidas entre hedge funds, fondos mutuos, inversores minoristas y otros, cayó a -0.9, igualando el mínimo de mercado de marzo. El informe señala que el posicionamiento no está deprimido frente a su historia de más largo plazo, pero deja margen para que los inversores aumenten exposición si mejora el entorno macroeconómico. El S&P 500 cotiza solo 1% por debajo de su máximo de mediados de agosto, mientras que la acción mediana del índice está 16% por debajo de su máximo de 52 semanas. Esto llevó la medida de amplitud de la firma a su menor nivel desde la burbuja Dot-Com. Goldman Sachs ve potencial de subidas amplias y de recuperación de los rezagados si disminuye la incertidumbre, aunque advierte que la estrechez de la amplitud puede mantener elevada la volatilidad del factor Momentum. Las valoraciones basadas en ganancias forward son menos exigentes, pero las dudas sobre la calidad de las ganancias persisten. El S&P 500 ha subido 13% en el año, mientras que la estimación consensuada de EPS forward a 12 meses aumentó 29%, lo que redujo el P/E forward en 13%, de 23x hace un año a 19x. El múltiplo actual coincide con su promedio de 10 años. Las tasas más altas son una causa: una tasa de descuento mayor reduce el valor presente de las ganancias futuras. La prima de riesgo de la renta variable se ha mantenido cerca de 3% y la brecha entre el rendimiento de ganancias del S&P 500 y el rendimiento real del Treasury estadounidense a 10 años ha sido estable. El rendimiento real del Treasury a 10 años aumentó 53 bp durante el último mes, superando el límite de velocidad de dos desviaciones estándar que Goldman Sachs asocia históricamente con retornos negativos de renta variable. El menor P/E también refleja la opinión de los inversores de que las compañías están obteniendo ganancias superiores a las sostenibles. Los hyperscalers van camino de gastar $800 billion en capex este año, apoyando las ganancias de semiconductores y otras acciones de infraestructura de AI; la firma estima que este gasto impulsa aproximadamente la mitad del crecimiento de ganancias del S&P 500 este año. A medida que se desacelere el crecimiento del capex y aumente la depreciación, esta contribución debería desvanecerse y terminar siendo un lastre. Las restricciones de oferta de semiconductores y las ganancias contables por participaciones de private equity apreciadas también elevaron las ganancias recientes, pero probablemente aportarán menos en adelante. El P/E ajustado cíclicamente sobre ganancias de los últimos 10 años está cerca de extremos históricos, por debajo de los máximos de 1999-2000 pero por encima de 2021. En cambio, el rendimiento de flujo de caja libre del mercado estadounidense es 3.3%, inferior a la mediana histórica de 4.4% pero comparable con muchos períodos de las últimas décadas. El modelo de valoración de la firma combina rendimientos del Treasury, inflación y ROE. Con 19x, el S&P 500 cotiza aproximadamente 10% por debajo del múltiplo que esas variables implicarían. Goldman Sachs lo interpreta como un escepticismo justificado sobre la sostenibilidad de la rentabilidad actual, no como una perspectiva de ganancias excesivamente pesimista. Con la inflación y las tasas actuales, 19x sería coherente con un ROE de aproximadamente 22%, más de 200 bp por debajo del nivel actual, pero aún igualando 2021 como máximo histórico. Dentro del mercado, la rentabilidad explica casi toda la variación de las valoraciones sectoriales y la relación entre P/B sectorial y ROE es tan fuerte como en las últimas décadas. Para factores y selección de acciones, Goldman Sachs afirma que la menor dispersión de valoraciones debilita el argumento para una mayor rentabilidad relativa del factor Value. Su factor Value S&P 500 long/short neutral por sector retornó más de 25% desde mediados de 2025, pero la dispersión actual es estrecha, una situación históricamente asociada con retornos forward débiles de Value. Una previsión de crecimiento estable y cercano a la tendencia también suele ser consistente con retornos inferiores al promedio para Value. Una regresión transversal del Russell 1000, excluyendo Financials, Real Estate y Biotech, muestra que el crecimiento de ingresos sigue siendo el principal determinante de la valoración relativa. Los inversores pagan una prima elevada por el crecimiento de ventas a 3 años y prestan menos atención de lo habitual al crecimiento a 1 año. Goldman Sachs destaca visiones diferenciadas de crecimiento a largo plazo y selecciona acciones con capitalización superior a $5 billion y crecimiento medio de ventas a 3 años superior a 10%, clasificando las 20 superiores e inferiores por el coeficiente de variación de las estimaciones de ventas a 3 años.

Marco de análisis

Goldman Sachs combina un indicador de posicionamiento de nueve componentes y una medida de amplitud de mercado con análisis de ganancias forward, valoración, tasas, rentabilidad y flujo de caja. Utiliza un modelo macro de P/E basado en rendimientos del Treasury, inflación y ROE; compara medidas basadas en ganancias forward, ajustadas cíclicamente y de flujo de caja libre; evalúa condiciones de factores mediante dispersión de valoración y expectativas de crecimiento; y usa una regresión transversal del Russell 1000 y filtros de dispersión de estimaciones para identificar acciones con mayores divergencias sobre el crecimiento a largo plazo.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónDDM (modelo de descuento de dividendos)

  Modelo de descuento de dividendos multietapa del S&P 500 utilizado para derivar la prima de riesgo de la renta variable.

  El modelo resuelve la tasa de descuento que iguala el valor razonable estimado del índice con su precio actual y después resta el rendimiento del Treasury a 10 años para calcular la prima de riesgo de la renta variable.

• Marco de fundamentales corporativos y finanzasAnálisis del flujo de caja libre

  Comparación del rendimiento de flujo de caja libre con normas históricas.

  Goldman Sachs usa el flujo de caja libre para evaluar la valoración sin algunos efectos contables creados cuando el capex actual precede a los gastos futuros de depreciación.

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasModelo multifactorial

  Indicador compuesto de posicionamiento inversor y regresión transversal de valoración.

  La medida de posicionamiento combina nueve variables de flujos y posiciones, mientras que la regresión evalúa qué fundamentales, especialmente el crecimiento de ventas, explican los múltiplos de valoración relativa entre empresas del Russell 1000.

• Finanzas conductuales y análisis de eventosAnálisis de flujos de fondos y posicionamiento

  Análisis de posicionamiento inversor y amplitud de mercado.

  El informe emplea el posicionamiento y la divergencia entre el índice y la acción mediana para evaluar si la exposición y la participación de los inversores pueden amplificar los movimientos futuros del mercado.

Datos clave

• Indicador de posicionamiento de inversores en renta variable estadounidense-0.9Iguala la lectura del mínimo de mercado de marzo.
• Acción mediana del S&P 500 frente a su máximo de 52 semanas16% belowEl S&P 500 agregado está 1% por debajo de su máximo de mediados de agosto.
• P/E forward del S&P 50019xBajó desde 23x hace un año y coincide con el promedio de 10 años.
• Retorno en el año del S&P 500 y cambio en EPS forward13% return; 29% increase in consensus forward 12-month EPSLa diferencia produjo una caída de 13% en el múltiplo P/E forward.
• Cambio del rendimiento real del Treasury estadounidense a 10 años+53 bpAumento durante el último mes, por encima del límite histórico de dos desviaciones estándar indicado en el informe para la renta variable.
• Capex de hyperscalers$800 billionPrevisto para este año; se estima que impulsa aproximadamente la mitad del crecimiento de ganancias del S&P 500.
• Rendimiento de flujo de caja libre de la renta variable estadounidense3.3%Por debajo de la mediana histórica de 4.4%, pero comparable con muchos períodos de las últimas décadas.
• ROE coherente con un P/E de 19x del S&P 500Roughly 22%Más de 200 bp por debajo del nivel actual de ROE.
• Previsión de Goldman Sachs para el S&P 5008,000 at year-end 2026; 8,700 in 12 monthsLa tabla muestra un retorno de 4% hasta el objetivo de fin de año y de 13% hasta el objetivo a 12 meses.

Impacto e implicaciones

El informe no caracteriza al mercado como simplemente barato ni uniformemente caro: el múltiplo forward se ha normalizado, pero incorpora dudas sobre una rentabilidad excepcionalmente fuerte. Ve margen para una subida más amplia si disminuye la incertidumbre macroeconómica, aunque movimientos rápidos de rendimientos, amplitud estrecha, menor apoyo del capex de AI y baja dispersión de valoración pueden complicar los resultados de índices y factores. Para selección de acciones, da mayor importancia a visiones diferenciadas sobre el crecimiento de ingresos a 3 años.

Riesgos

• Un aumento rápido de los rendimientos reales del Treasury se ha asociado históricamente con retornos negativos de renta variable.
• El apoyo a las ganancias del capex relacionado con AI puede desvanecerse al desacelerarse el gasto de hyperscalers y aumentar la depreciación.
• Las restricciones de oferta de semiconductores y las ganancias por participaciones de private equity apreciadas pueden contribuir menos a las ganancias futuras.
• La estrecha amplitud de mercado aumenta la probabilidad de volatilidad continua del factor Momentum.
• La menor dispersión de valoración y un crecimiento estable cercano a la tendencia pueden ser desfavorables para los retornos forward del factor Value.

Aspectos que vigilar

• Si la incertidumbre macroeconómica disminuye lo suficiente para que inversores cautelosos aumenten exposición a renta variable.
• Los cambios en los rendimientos reales del Treasury y la velocidad de los movimientos de tasas.
• La trayectoria del crecimiento del capex de hyperscalers, la depreciación y su contribución a las ganancias del S&P 500.
• Si la amplitud de mercado se extiende más allá de los líderes del índice apoyados por AI.
• La dispersión de las previsiones de crecimiento de ventas a 3 años de los analistas para empresas de alto crecimiento del Russell 1000.