US equity market valuation and investor positioning：美国股市远期市盈率回归更正常水平，但市场仍在为当前利润可持续性的不确定性定价

概览

这份美国股票策略报告研究了投资者正在为S&P 500的哪些特征付费，以及为何在强劲的盈利和指数回报背景下估值仍然收缩。Goldman Sachs认为，估值如今更取决于利率和异常强劲盈利的可持续性，而个股选择日益依赖于对长期销售增长的差异化判断。

核心观点

宏观不确定性削弱了投资者仓位并损害了市场宽度，尽管指数整体仍具韧性。Goldman Sachs的美国股票仓位综合指标汇集了对冲基金、共同基金、散户及其他投资者的九项指标，已降至-0.9，与3月市场低点的读数相同。报告称，相对于更长期历史，仓位并不算低迷，但若宏观背景改善，投资者仍有增加风险敞口的空间。与此同时，S&P 500仅较8月中旬的历史高点低1%，而中位数成分股却较自身52周高点低16%。这使该机构的市场宽度指标——指数与中位数个股距各自高点的差距——降至互联网泡沫以来最低水平。Goldman Sachs认为，若不确定性下降，市场可能广泛上行，近期落后股票也可能补涨；但狭窄的市场宽度意味着Momentum因子波动仍可能持续。 报告解释称，尽管远期盈利口径的估值要求已降低，但这并未消除对盈利质量的担忧。S&P 500年初至今上涨13%，而一致预期远期12个月EPS上升29%，使远期P/E下降13%，从一年前的23x降至19x。当前倍数与10年平均水平一致。利率上升是原因之一：更高的贴现率会降低未来盈利的现值，而股权风险溢价仍接近3%，S&P 500盈利收益率与实际10年期美国国债收益率之间的利差也大致稳定。利率波动同样构成短期挑战：实际10年期美国国债收益率过去一个月上升53 bp，超过Goldman Sachs所称历史上与股票市场负回报相关的两个标准差速度阈值。 Goldman Sachs认为，较低的P/E还反映了投资者对当前利润可持续性的怀疑。超大规模云服务商预计今年资本开支将达$800 billion，支撑半导体及其他AI基础设施股票的盈利；该机构估计，这类支出推动了S&P 500今年约一半的盈利增长。随着超大规模云服务商资本开支增速放缓、折旧上升，这一贡献应会减弱，并最终转为拖累。半导体供应限制和私人股权持股升值带来的会计收益也提振了近期盈利，但预计未来对利润的贡献将减少。报告指出，基于过去10年盈利的周期调整P/E接近历史极端水平——低于1999-2000年峰值，但高于2021年——而市场自由现金流收益率为3.3%，低于4.4%的历史中位数，但与近几十年的许多时期相当。这一区别很重要，因为自由现金流较少受到当前资本开支与日后折旧之间时间错配造成的会计影响。 其估值模型结合美国国债收益率、通胀和ROE。在19x水平，S&P 500的交易倍数比这些变量当前所隐含的倍数低约10%。Goldman Sachs将此解读为市场对当前盈利能力可持续性的合理怀疑，而非对盈利前景过度悲观。以当前通胀和利率计算，19x P/E对应约22%的ROE，较当前ROE水平低逾200 bp，但仍与2021年并列为有记录以来最高水平。市场内部，盈利能力目前几乎解释了行业估值倍数的全部差异，行业P/B与ROE之间的关系也处于近几十年来最强水平。 在因子和选股层面，Goldman Sachs表示，估值离散度收窄削弱了Value因子继续跑赢的基础。其行业中性、S&P 500多空Value因子自2025年年中以来回报超过25%，受益于经济增长加速以及起初较宽的估值离散度。如今离散度较窄，历史上这通常与较弱的远期Value回报相关；该机构经济学家还预计增长将稳定在接近趋势的水平，这同样通常对应低于平均水平的Value因子回报。在公司层面，一项剔除金融、房地产和生物科技公司的Russell 1000横截面回归显示，收入增长仍是相对估值的主要驱动因素。投资者对3年后销售增长给予高于平均水平的溢价，却较少像平时那样关注1年后销售增长，这反映出他们对当前盈利持续性和未来AI颠覆风险的不确定性。因而，Goldman Sachs强调应形成关于长期增长的差异化观点，并筛选市值超过$5 billion、平均3年后销售增长预期高于10%的公司，再按分析师3年后销售预测的变异系数排列前20名和后20名。

分析框架

Goldman Sachs将九项仓位指标和市场宽度指标，与远期盈利、估值、利率、盈利能力及现金流分析结合。该机构使用基于美国国债收益率、通胀和ROE的宏观P/E模型；比较远期、周期调整及自由现金流盈利口径的估值；通过估值离散度和增长预期评估因子环境；并利用Russell 1000横截面回归和分析师预期离散度筛选，识别长期增长观点分歧最大的股票。

方法论与常识提炼

• 估值方法DDM 股利折现

  用于推导股权风险溢价的多阶段S&P 500股利折现模型。

  该模型求解使指数估计公允价值与当前价格相等的贴现率，然后减去10年期美国国债收益率，以计算股权风险溢价。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  将自由现金流收益率与历史常态进行比较。

  Goldman Sachs使用自由现金流评估估值，以避开当前资本开支先于未来折旧发生所造成的部分会计影响。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  综合投资者仓位指标和横截面估值回归。

  仓位指标结合九项投资者资金流和仓位输入；回归则评估哪些基本面因素，尤其是销售增长，能够解释Russell 1000公司间的相对估值倍数。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  投资者仓位和市场宽度分析。

  报告通过仓位，以及指数与中位数股票之间的背离，评估投资者风险敞口和市场参与度是否可能放大未来市场波动。

关键数据

• 美国股票投资者仓位指标-0.9与3月市场低点时的读数一致。
• S&P 500中位数股票相对52周高点16% below相比之下，整体S&P 500较8月中旬历史高点低1%。
• S&P 500远期P/E19x较一年前的23x下降，且与10年平均水平相当。
• S&P 500年初至今回报及远期EPS变动13% return; 29% increase in consensus forward 12-month EPS这一差距导致远期P/E下降13%。
• 实际10年期美国国债收益率变动+53 bp过去一个月的升幅，超过报告所述股票市场历史上的两个标准差速度阈值。
• 超大规模云服务商资本开支$800 billion预计今年达到该水平；估计推动约一半的S&P 500盈利增长。
• 美国股票自由现金流收益率3.3%低于4.4%的历史中位数，但与近几十年的许多时期相当。
• 与19x S&P 500 P/E相对应的ROERoughly 22%较当前ROE水平低逾200 bp。
• Goldman Sachs的S&P 500预测8,000 at year-end 2026; 8,700 in 12 months表格显示，到年末目标的回报为4%，到12个月目标的回报为13%。

影响与含义

报告认为，市场既不能简单地说便宜，也不能简单地说整体昂贵：远期倍数已回归正常，但其中包含了对异常强劲盈利的疑虑。若宏观不确定性消退，市场存在更广泛上行空间；但利率快速变动、市场宽度收窄、AI资本开支支撑减弱以及低估值离散度，可能使指数和因子表现更为复杂。就选股而言，报告更加重视对3年期收入增长持有差异化判断。

风险

• 实际美国国债收益率快速上升，历史上与股票市场负回报有关。
• 随着超大规模云服务商支出增速放缓及折旧上升，AI相关资本开支对盈利的支持可能减弱。
• 半导体供应限制和私人股权持股升值带来的收益，未来对利润的贡献可能减少。
• 狭窄的市场宽度提高了Momentum因子持续波动的可能性。
• 估值离散度收窄及稳定的接近趋势增长，可能不利于Value因子的远期回报。

后续跟踪

• 宏观不确定性是否会充分下降，从而促使当前谨慎的投资者增加股票敞口。
• 实际美国国债收益率的变化及利率变动速度。
• 超大规模云服务商资本开支增速、折旧费用及其对S&P 500盈利贡献的路径。
• 市场宽度是否会扩大至AI支撑的指数领先者之外。
• 高增长Russell 1000公司中，分析师3年期销售增长预测的离散度。