US equity market valuation and investor positioning: 미국 주식의 선행 PER은 더 정상적인 수준으로 돌아왔지만, 시장은 현재 이익의 지속 가능성에 대한 경계를 반영하고 있다
Goldman Sachs는 낮아진 포지셔닝과 극도로 좁은 시장 폭이 거시 불확실성 완화 시 후발 종목의 따라잡기 여지를 남긴다고 본다. 반면 금리 상승과 AI 설비투자가 이끄는 이익 지원의 약화 가능성이, 강한 지수 수익률과 이익에도 밸류에이션이 축소된 이유를 설명한다.
요약
Goldman Sachs는 낮아진 포지셔닝과 극도로 좁은 시장 폭이 거시 불확실성 완화 시 후발 종목의 따라잡기 여지를 남긴다고 본다. 반면 금리 상승과 AI 설비투자가 이끄는 이익 지원의 약화 가능성이, 강한 지수 수익률과 이익에도 밸류에이션이 축소된 이유를 설명한다.
- S&P 500은 연초 이후 13% 상승했고 선행 12개월 EPS 컨센서스는 29% 상승해, 선행 P/E는 1년 전 23x에서 19x로 하락했다.
- 포지셔닝 지표는 -0.9로 하락해 3월 시장 저점과 같은 수준이며, S&P 500 중간 종목은 52주 고점 대비 16% 낮다.
- 하이퍼스케일러는 올해 $800 billion의 설비투자를 할 전망이며, Goldman Sachs는 이것이 S&P 500 올해 이익 성장의 약 절반을 이끈다고 추정한다.
- 보고서는 투자자들이 3년 후 매출 성장에는 평균보다 높은 P/E 프리미엄을 지불하고, 1년 후 매출 성장에는 평소보다 덜 주목한다고 본다.
- Goldman Sachs는 2025년 중반 이후 25% 넘게 상승한 Value 팩터의 전망이 약해질 것으로 본다.
보고서 해설
개요
이 미국 주식 전략 보고서는 투자자들이 S&P 500의 무엇에 대가를 지불하는지와, 강한 이익 및 지수 수익률에도 밸류에이션이 축소된 이유를 분석한다. Goldman Sachs는 밸류에이션이 금리와 비정상적으로 강한 수익성의 지속 가능성에 더 좌우되며, 종목 선택에서는 장기 매출 성장에 대한 차별화된 판단이 중요해진다고 주장한다.
핵심 견해
거시 불확실성은 투자자 포지셔닝과 시장 폭을 악화시켰지만, 지수 전체는 견조했다. 헤지펀드, 뮤추얼펀드, 개인투자자 등을 아우르는 9개 지표를 결합한 Goldman Sachs의 미국 주식 포지셔닝 지표는 -0.9로 내려가 3월 시장 저점과 같아졌다. 장기 역사상 침체된 수준은 아니지만, 거시 환경이 개선되면 투자자들이 익스포저를 늘릴 여지가 있다는 신호다. S&P 500은 8월 중순 최고치보다 1% 낮은 반면 중간 구성 종목은 각자의 52주 고점보다 16% 낮아, 시장 폭 지표가 닷컴 버블 이후 최저가 됐다. 불확실성이 줄면 시장 전반의 상승과 부진 종목의 따라잡기가 가능하지만, 좁은 시장 폭은 Momentum 팩터 변동성의 지속을 시사한다. 선행 이익 기준 밸류에이션 부담은 낮아졌지만 이익의 질에 대한 우려는 남아 있다. S&P 500은 연초 이후 13% 상승한 반면 선행 12개월 EPS 컨센서스는 29% 증가해, 선행 P/E는 1년 전 23x에서 19x로 13% 하락했다. 이는 10년 평균과 같다. 금리 상승은 미래 이익의 현재가치를 낮추며, 주식 위험 프리미엄은 3% 부근에서 유지되고 S&P 500 이익수익률과 실질 10년 미국 국채수익률의 격차도 대체로 안정적이었다. 실질 10년 미국 국채수익률은 지난 한 달간 53 bp 상승해, Goldman Sachs가 역사적으로 주식시장 마이너스 수익률과 연관된다고 보는 2표준편차 속도 한계를 넘었다. 낮은 P/E는 현재 이익의 지속 가능성에 대한 의구심도 반영한다. 하이퍼스케일러는 올해 $800 billion을 설비투자할 전망이며, 이는 반도체와 기타 AI 인프라 기업의 이익을 뒷받침하고 S&P 500 올해 이익 성장의 약 절반을 이끈다고 추정된다. 설비투자 성장 둔화와 감가상각 증가로 이 기여도는 약화되고 결국 부담이 될 것이다. 반도체 공급 제약과 사모펀드 지분 가치상승에 따른 회계상 이익도 최근 이익을 높였으나, 향후 기여는 줄어들 전망이다. 지난 10년 이익 기반의 경기조정 P/E는 1999-2000년 고점보다 낮지만 2021년보다 높은 역사적 극단에 가깝다. 반면 자유현금흐름 수익률은 3.3%로 4.4%의 역사적 중앙값보다 낮지만 최근 수십 년의 많은 기간과 비교 가능한 수준이다. Goldman Sachs의 밸류에이션 모델은 미국 국채수익률, 인플레이션, ROE를 결합한다. 19x의 S&P 500 P/E는 이 변수들이 시사하는 수준보다 약 10% 낮으며, 이는 과도한 비관보다는 현재 수익성의 지속 가능성에 대한 정당한 회의로 해석된다. 현재 인플레이션과 금리에서 19x는 약 22%의 ROE에 해당하며, 현재 수준보다 200 bp 넘게 낮지만 2021년과 함께 사상 최고 수준이다. 시장 내부에서는 수익성이 섹터 밸류에이션 차이의 거의 전부를 설명하고, 섹터 P/B와 ROE의 관계도 수십 년 만에 가장 강하다. 팩터와 종목 선택 측면에서 밸류에이션 분산 축소는 Value 팩터의 추가 아웃퍼폼 근거를 약화시킨다. 섹터 중립 S&P 500 롱/숏 Value 팩터는 2025년 중반 이후 25% 넘는 수익률을 냈지만, 현재의 좁은 분산은 역사적으로 미래 Value 수익률 부진과 연관된다. 안정적인 추세 수준의 성장 전망도 평균 이하의 Value 수익률에 부합한다. 금융, 부동산, 바이오테크를 제외한 Russell 1000 횡단면 회귀는 매출 성장이 상대 밸류에이션의 주요 결정 요인임을 보여준다. 투자자들은 3년 후 매출 성장에는 높은 프리미엄을 지불하지만 1년 후 성장에는 평소보다 덜 의존한다. Goldman Sachs는 장기 성장에 대한 차별화된 견해를 중시하며, 시가총액 $5 billion 초과 및 평균 3년 후 매출 성장 10% 초과 기업을 추려 분석가 3년 후 매출 추정치의 변동계수로 상위 20개와 하위 20개를 선정한다.
분석 프레임워크
Goldman Sachs는 9개 포지셔닝 지표와 시장 폭을 선행 이익, 밸류에이션, 금리, 수익성, 현금흐름 분석과 결합한다. 미국 국채수익률, 인플레이션, ROE 기반의 거시 P/E 모델을 사용하고 선행·경기조정·자유현금흐름 이익 기준 밸류에이션을 비교한다. 또한 밸류에이션 분산과 성장 기대를 통해 팩터 환경을 평가하며, Russell 1000 횡단면 회귀와 분석가 추정치 분산 스크리닝으로 장기 성장 전망의 차이가 큰 종목을 찾는다.
방법론 메모
주식 위험 프리미엄을 도출하는 다단계 S&P 500 배당할인모형.
이 모형은 지수의 추정 공정가치와 현재 가격을 일치시키는 할인율을 구한 뒤 10년 미국 국채수익률을 차감해 주식 위험 프리미엄을 계산한다.
자유현금흐름 수익률을 역사적 정상 수준과 비교.
Goldman Sachs는 현재 설비투자가 미래 감가상각보다 먼저 발생하며 생기는 일부 회계 효과를 피하기 위해 자유현금흐름으로 밸류에이션을 평가한다.
투자자 포지셔닝 복합지표와 횡단면 밸류에이션 회귀.
포지셔닝 지표는 9개 자금흐름 및 포지션 입력을 결합하며, 회귀는 특히 매출 성장 같은 펀더멘털이 Russell 1000 기업 간 상대 밸류에이션 배수를 설명하는 정도를 평가한다.
투자자 포지셔닝과 시장 폭 분석.
보고서는 포지셔닝과 지수 및 중간 종목 간 괴리를 사용해 투자자 익스포저와 시장 참여가 향후 시장 움직임을 증폭할 수 있는지를 평가한다.
핵심 데이터
- 미국 주식 투자자 포지셔닝 지표-0.93월 시장 저점의 수치와 일치한다.
- S&P 500 중간 종목의 52주 고점 대비 수준16% below지수 전체는 8월 중순 사상 최고치보다 1% 낮다.
- S&P 500 선행 P/E19x1년 전 23x에서 하락했으며 10년 평균과 같다.
- S&P 500 연초 이후 수익률과 선행 EPS 변화13% return; 29% increase in consensus forward 12-month EPS이 격차로 선행 P/E가 13% 하락했다.
- 실질 10년 미국 국채수익률 변화+53 bp지난 한 달간 상승폭으로, 보고서의 주식시장 관련 역사적 2표준편차 속도 한계를 넘었다.
- 하이퍼스케일러 설비투자$800 billion올해 예상치이며 S&P 500 이익 성장의 약 절반을 이끈다고 추정된다.
- 미국 주식 자유현금흐름 수익률3.3%4.4%의 역사적 중앙값보다 낮지만 최근 수십 년의 많은 기간과 비교 가능하다.
- 19x S&P 500 P/E에 부합하는 ROERoughly 22%현재 ROE 수준보다 200 bp 넘게 낮다.
- Goldman Sachs S&P 500 전망8,000 at year-end 2026; 8,700 in 12 months표는 연말 목표까지 4%, 12개월 목표까지 13%의 수익률을 보여준다.
영향과 시사점
보고서는 시장이 단순히 저평가되었거나 일률적으로 고평가된 것이 아니라고 본다. 선행 배수는 정상화됐지만 비정상적으로 강한 수익성에 대한 의구심을 내포한다. 거시 불확실성이 완화되면 시장 전반의 상승 여지가 있으나, 빠른 금리 변동, 좁아진 시장 폭, AI 설비투자 지원 약화, 낮은 밸류에이션 분산은 지수와 팩터 성과를 더 복잡하게 만들 수 있다. 종목 선택에서는 3년 매출 성장에 관한 차별화된 견해가 중요해진다.
위험
- 실질 미국 국채수익률의 급격한 상승은 역사적으로 주식시장 마이너스 수익률과 연관됐다.
- 하이퍼스케일러 지출 성장 둔화와 감가상각 증가에 따라 AI 관련 설비투자의 이익 지원은 약화될 수 있다.
- 반도체 공급 제약과 사모펀드 지분 가치상승에 따른 이익은 향후 이익 기여도가 줄어들 수 있다.
- 좁은 시장 폭은 Momentum 팩터 변동성이 계속될 가능성을 높인다.
- 밸류에이션 분산 축소와 안정적인 추세 수준의 성장은 Value 팩터의 미래 수익률에 불리할 수 있다.
주시할 점
- 거시 불확실성이 충분히 낮아져 신중한 투자자들이 주식 익스포저를 늘리는지 여부.
- 실질 미국 국채수익률의 변화와 금리 움직임의 속도.
- 하이퍼스케일러 설비투자 성장, 감가상각비, S&P 500 이익 기여도의 경로.
- 시장 폭이 AI에 의해 지지된 지수 선도주를 넘어 확대되는지 여부.
- 고성장 Russell 1000 기업의 분석가 3년 매출 성장 추정치 분산.