Compal（2324）：PC事業に起因する8月の売上未達にもかかわらず、AIサーバーの立ち上がりがCompalの4Q26Eおよび1Q27Eの成長を牽引する見通し。

概要

本アップデートはCompalの8月売上未達と短期見通しを検証する。Goldman SachsはAIサーバーの立ち上がりが4Q26Eおよび1Q27Eにかけての成長を牽引すると見込むが、PC需要がなお圧迫され、バリュエーションも公正と判断されるため、Neutralを維持する。

主要見解

Compalの8月売上は前年同月比15%増だった一方、前月比17%減のNT$67bnとなり、Goldman Sachs予想を20%下回った。未達はPC出荷の減少を反映しており、出荷台数は前月比22%減の1.4m unitsだった。レポートは、PC需要の弱さを、メモリーコスト上昇前の1H26における需要の先取りと、総じて弱いコンシューマーエレクトロニクス需要に起因するとしている。 それでもGoldman Sachsは、9月から12月にかけての売上の前月比成長を予想している。3Q26Eおよび4Q26Eの売上予想はそれぞれ前四半期比1%増、16%増で、3Q26E売上はNT$239.614bn、4Q26E売上はNT$278.767bnである。予想される成長加速は、AIサーバーラック出荷の増加、AIサーバー能力の拡張、CompalがL6マザーボードからL10/L11のシステムレベル事業へ移行することによる。Goldman Sachsはまた、US、Taiwan、Vietnam、Chinaでの能力拡張に支えられた事業多角化を引き続き前向きに評価している。ただし、コンシューマーエレクトロニクスは依然として売上の大半を占めており、メモリーとCPUのコスト上昇による需要圧力にさらされている。 8月の未達を受け、Goldman Sachsは2026E/2027E/2028E売上予想をそれぞれ1%引き下げ、NT$957.979bn、NT$1,109.578bn、NT$1,205.082bnとした。純利益予想は5%/1%/1%引き下げられ、NT$10.667bn、NT$13.610bn、NT$15.622bnとなった。主因はPC売上の低下と、研究開発費の増加を反映した2026E営業費用率の上昇である。粗利益率予想は概ね不変で、2026Eと2027Eは4.8%、2028Eは4.9%であり、修正後の2026E営業費用率は3.5%である。 Goldman Sachsは利益予想の下方修正にもかかわらず、12カ月目標株価をNT$41.3からNT$46.1へ引き上げた。PC・サーバー同業のEPS成長率とフォワードP/Eの相関を更新し、2027E目標P/Eを13.1xから14.7xへ引き上げたためである。14.7xは、Compalの過去平均から平均プラス1標準偏差までのフォワードP/Eレンジ内にある。Goldman Sachsはバリュエーションを公正とみなしNeutralを維持し、ODM企業のEPS成長と市場でのリレーティングを株価パフォーマンスの主な要因としている。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず月次売上とPC出荷の未達を分析し、AIサーバー出荷の増加、能力拡張、製品ミックスの変化を用いて月次・四半期売上を予測する。次に、PC売上の低下と研究開発費の増加を反映して利益予想を修正し、PC・サーバー同業のEPS成長とフォワードP/Eの関係に基づくP/EでCompalを評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  近期P/Eに基づく目標株価評価

  目標株価は14.7xの2027E P/Eを用いて算出される。この倍率は、同業のEPS成長予想とフォワード取引P/Eの関係から選定され、Compalの過去の取引レンジと照合されている。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  L6マザーボードからL10/L11システムへのAIサーバーバリューチェーンの高度化

  レポートは、Compalのより上位のシステム生産への移行とAIサーバーラック出荷の増加を売上成長に結び付ける一方、メモリーとCPUのコストインフレがPC需要に及ぼす圧力をたどっている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Compal (2324.TW)

  主要カバレッジ企業。AIサーバーラックの立ち上がり、能力拡張、L6マザーボードからL10/L11システムへの移行の恩恵を受ける見込み。

  強み

  AIサーバー出荷の成長、システムレベル製品の拡大、US、Taiwan、Vietnam、Chinaにおける多様化した能力。

  弱み

  コンシューマーエレクトロニクスが依然として売上の大半を占め、PC事業は需要低迷と部品コスト圧力に直面している。

  比較

  目標P/Eは、PC・サーバー同業のEPS成長とフォワードP/Eの相関に基づく。

  リスク

  PC市場の回復、AIサーバーの立ち上がり、タブレット需要は予想より強くも弱くもなり得る。

主要データ

• 2026年8月売上NT$67bn前年同月比15%増、前月比17%減。Goldman Sachs予想を20%下回った。
• 2026年8月PC出荷台数1.4m units前月比22%減。
• 3Q26E売上NT$239.614bn前四半期比1%増、前年同期比28%増の見込み。
• 4Q26E売上NT$278.767bn前四半期比16%増、前年同期比46%増の見込み。
• 2026E純利益NT$10.667bnNT$11.239bnから5%下方修正。
• 2027E目標P/E14.7x従来の13.1xから引き上げ。
• 12カ月目標株価NT$46.1NT$41.3から引き上げ。14.7xの2027E P/Eに基づく。

影響と示唆

レポートは、AIサーバーがCompalのPCおよびコンシューマーエレクトロニクス事業の弱さを次第に相殺し、より強い4Q26Eの成長局面をもたらすと見ている。ただし、8月の未達は利益予想の下方修正につながり、目標株価を引き上げたにもかかわらず、Goldman Sachsは更新後のバリュエーションを公正と判断している。

リスク

• PC市場の回復が予想より強くも弱くもなる可能性。
• AIサーバーの立ち上がりが予想より速くも遅くもなる可能性。
• タブレット需要が予想より強くも弱くもなる可能性。

注目点

• 9月から12月の月次売上の推移と、予想される4Q26Eの前四半期比16%増を達成できるか。
• AIサーバーラック出荷、能力拡張、L10/L11システム生産への進展。
• PC出荷、メモリーおよびCPUのコストインフレ、コンシューマーエレクトロニクス需要。
• 2026E修正後の研究開発費と営業費用率。