VPEC（2455） レポート解説

概要

この会長訪問アップデートは、VPECがAIデータセンター向けの強い光学需要を持続的な売上成長へ転換できるかを扱う。Goldman Sachsは、InP基板の供給改善、計画中のMOCVD増設、新エピウェハー製品の進展を根拠に前向きな見方を維持している。

主要見解

Goldman SachsはSemicon Taiwan期間中の9月3日にVPECの会長とCFOを招き、経営陣が光電子事業に引き続き前向きであると報告した。同社はAIインフラサイクル、光ネットワーキングの仕様高度化、顧客浸透率、製品拡充に支えられる機会を見込む。Goldman Sachsは、VPECの堅調な7月および8月の売上高がAIデータセンター向け光ネットワーキング需要の強さを裏付けるとし、InP基板の供給改善が従来の供給制約の一部を緩和するとみる。したがって、同社はBuyとNT$793の12カ月目標株価を維持した。 InP基板について、経営陣は供給が改善しており、今後数カ月にわたり売上成長を支えると述べた。VPECは輸出許可の申請を継続し、InP基板サプライヤーを4社以上に拡大するとともに、より多くの顧客がVPECの加工用に基板を持ち込む体制を増やす計画である。これらの施策は、利用可能な材料供給と需要の差を縮小することを目的としている。 設備能力は成長シナリオの中心にある。旺盛な需要により、MOCVDのリードタイムは2025年後半の6カ月から現在の8-12カ月へ延びた。VPECは現在62台のMOCVDを保有し、5台を設置中で、2027年1月に能力へ寄与する見込みである。さらに2台が2027年3Qに稼働を開始する予定で、合計は69台となる。経営陣は、さらなる能力拡張のため既存生産拠点の近くに第3工場も計画している。また、MOCVD能力は異なるエピウェハー間で共有でき、スマートフォン向けパワーアンプ用GaAsエピウェハーからAIデータセンター向けへ一部能力を振り替えることも可能だと指摘した。 EMLベースエピウェハーでは、経営陣は製品認定と能力準備が順調に進んでいると述べた。製品は100Gおよび200G用途向けである。現在商談中の5社の顧客のうち、2～3社のアジア顧客が2027Eに量産を開始する見込みである。経営陣は、下流のEMLへ進出して顧客と競合すると粗利益率が低下するため、エピウェハーに集中する戦略を維持する。高いベースエピウェハー歩留まり、顧客ごとに異なるEMLエピウェハー設計、長年の経験、利用可能な能力が参入障壁となり、顧客を引き付けると説明した。 CWレーザーでは、経営陣は2026Eに1～2社の顧客が量産中となり、さらに米国の2社が2027Eに量産を開始すると見込む。これらの新規顧客のInPエピウェハーは100mW以上のCWレーザー向けである。CPOについては、熱問題により300mWおよび400mWの製造は容易でないと経営陣は述べた。顧客は現在、NPOで使用できる100mWおよびパワーアンプのソリューションに取り組んでおり、300mWおよび400mWのCPOソリューションの開発も継続している。VPECは100mWおよびパワーアンプ用途の両方にInPエピウェハーを供給する。 Goldman SachsはNT$793の目標株価を、割引P/E方式で算出した。2029E EPSに22.2xの目標P/Eを適用し、beta 1.7x、無リスク金利1.6%、市場リスクプレミアム5.1%に基づく10.5%の株主資本コストで2027Eへ割り引いている。目標P/Eは、フォトニクスのサプライチェーン同業他社平均から導いた0.4x PEG & M比率に基づく。この目標株価は、2026年9月7日終値のNT$500に対して58.6%の上昇余地を示す。

分析フレームワーク

本レポートは、Semicon Taiwanでの経営陣コメントを、直近の売上モメンタム、供給の利用可能性、設備能力計画、製品認定の進捗、顧客の量産タイムラインと組み合わせている。次に、2029E EPSに目標P/Eを適用し、株主資本コストを用いて2027Eへ割り引くことでVPECを評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  同業他社から導出したPEG & M倍率を用いて目標P/Eを設定する方法。

  Goldman Sachsは、フォトニクスのサプライチェーン同業他社平均から導いた0.4x PEG & M比率に基づき、VPECの22.2x目標P/Eを設定している。

• バリュエーション手法その他

  割引P/E方式。

  同機関は2029E EPSに目標P/Eを適用し、10.5%の株主資本コストで2027Eへ割り引いている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• VPEC (2455.TW)

  本レポートの主要カバレッジ企業であり、AIデータセンター向け光ネットワーキング需要、InP供給の改善、エピウェハー能力拡張の恩恵を受ける。

  強み

  堅調な7月および8月の売上高、高いベースエピウェハー歩留まり、顧客別設計による参入障壁、エピウェハーでの経験、計画中のMOCVD能力拡張。

  弱み

  InP基板の利用可能性は需要に対する制約であり続けており、CPOの高出力ソリューションは熱面の課題に直面している。

  比較

  目標P/Eはフォトニクスのサプライチェーン同業他社の平均PEG & M比率に基づく。

  リスク

  SiPh事業の立ち上がりが予想より遅いこと、スマートフォン顧客からのマイクロエレクトロニクス需要が予想より弱いこと、またはIDMによるEPIウェハーの内製供給。

主要データ

• 12カ月目標株価NT$793.00Buy維持時の目標株価。
• 終値NT$500.002026年9月7日終値。
• 上昇余地58.6%記載された終値に対する目標株価の上昇余地。
• MOCVD装置数62 currently; 69 by 3Q275台を設置中で2027年1月に能力へ寄与する見込み。さらに2台が3Q27に稼働開始予定。
• MOCVDリードタイム8-12 months旺盛な需要を背景に、2025年後半の6カ月から延長。
• EMLベースエピウェハー顧客の量産開始2-3 Asian customers in 2027E量産開始を見込む顧客数であり、現在5社と商談中。
• 目標P/E22.2x2029E EPSに適用し、10.5%の株主資本コストで2027Eへ割り引く。

影響と示唆

Goldman Sachsは、基板供給の改善と計画された製造能力の追加により、VPECがAIデータセンター向けの継続的な光ネットワーキング需要を取り込めるとみる。EMLベースエピウェハーおよびCWレーザーにおける製品認定と予想される顧客量産は、2027Eに向けた追加の成長機会となる。

リスク

• SiPh事業の立ち上がりが予想より遅くなる可能性。
• スマートフォン顧客からのマイクロエレクトロニクス需要が予想より弱くなる可能性。
• IDMがEPIウェハーを内製供給する可能性。