VPEC (2455) 리서치 보고서 해설

개요

이 회장 방문 업데이트는 VPEC가 AI 데이터센터의 강한 광학 수요를 지속적인 매출 성장으로 전환할 수 있는지를 다룬다. Goldman Sachs는 InP 기판 공급 개선, 계획된 MOCVD 증설, 신규 에피웨이퍼 제품 진전을 근거로 긍정적 시각을 유지한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 Semicon Taiwan 기간인 9월 3일 VPEC의 회장과 CFO를 만났으며, 경영진이 광전자 사업에 대해 여전히 긍정적이라고 전했다. 회사는 AI 인프라 사이클, 광네트워킹 사양 고도화, 고객 침투율 및 제품 확대에 힘입은 기회를 보고 있다. Goldman Sachs는 VPEC의 강한 7월 및 8월 매출이 AI 데이터센터 광네트워킹 수요의 강세를 재확인한다고 판단했으며, InP 기판 공급 개선은 기존 공급 제약 일부를 완화할 것으로 봤다. 이에 따라 Buy와 NT$793의 12개월 목표주가를 유지했다. InP 기판과 관련해 경영진은 공급이 개선되고 있으며 향후 수개월 동안 매출 성장을 계속 지원할 것이라고 밝혔다. VPEC는 수출 허가 신청을 계속하고, InP 기판 공급업체를 4곳 이상으로 확대하며, 더 많은 고객이 VPEC의 가공을 위해 InP 기판을 제공하도록 할 계획이다. 이는 가용 소재 공급과 수요 간 격차를 줄이기 위한 조치다. 생산능력은 성장 논리의 핵심이다. 강한 수요로 MOCVD 리드타임은 2025년 말 6개월에서 현재 8-12개월로 늘어났다. VPEC는 현재 MOCVD 62대를 보유하고 있으며, 5대를 설치 중으로 2027년 1월 생산능력에 기여할 전망이다. 2027년 3분기에는 추가 2대가 가동을 시작해 총 69대가 될 예정이다. 경영진은 추가 수요 포착을 위해 기존 생산지 인근에 세 번째 공장도 계획하고 있다. 또한 MOCVD 생산능력은 서로 다른 에피웨이퍼에 공유할 수 있어 스마트폰용 전력증폭기 GaAs 에피웨이퍼에서 AI 데이터센터로 일부 생산능력을 전환할 수 있다고 설명했다. EML 베이스 에피웨이퍼에서는 제품 인증과 생산능력 준비가 계획대로 진행되고 있다고 경영진은 밝혔다. 이 제품은 100G 및 200G용이다. 현재 협의 중인 5개 고객 가운데 2~3개의 아시아 고객이 2027E에 양산에 들어갈 것으로 예상된다. 경영진은 고객과 경쟁하게 되는 다운스트림 EML로 진출하면 매출총이익률이 낮아지므로 에피웨이퍼에 집중하는 전략을 유지한다. 높은 베이스 에피웨이퍼 수율, 고객별로 다른 EML 에피웨이퍼 설계, 오랜 에피웨이퍼 경험 및 생산능력이 고객을 유인하는 진입장벽으로 언급됐다. CW 레이저에서는 2026E에 1~2개 고객이 양산 중이고, 추가로 미국 고객 2곳이 2027E에 양산에 진입할 것으로 경영진은 예상했다. 이 신규 고객들의 InP 에피웨이퍼는 100mW 이상의 CW 레이저용이다. CPO의 경우 300mW와 400mW는 열 문제로 제조가 쉽지 않다고 경영진은 설명했다. 고객들은 현재 NPO에 사용할 수 있는 100mW 및 전력증폭기 솔루션을 개발하고 있으며, 300mW와 400mW CPO 솔루션 개발도 계속하고 있다. VPEC는 100mW와 전력증폭기 용도 모두에 InP 에피웨이퍼를 공급한다. Goldman Sachs는 할인 P/E 방식을 통해 NT$793 목표주가를 산정했다. 2029E EPS에 22.2x의 목표 P/E를 적용하고, beta 1.7x, 무위험이자율 1.6%, 시장위험프리미엄 5.1%에 기반한 10.5% 자기자본비용으로 2027E까지 할인했다. 목표 P/E는 포토닉스 공급망 동종업체 평균에서 도출한 0.4x PEG & M 비율에 근거한다. 이 목표주가는 2026년 9월 7일 NT$500 주가 대비 58.6%의 상승여력을 시사한다.

분석 프레임워크

보고서는 Semicon Taiwan에서의 경영진 발언을 최근 매출 모멘텀, 공급 가용성, 장비 생산능력 계획, 제품 인증 진전 및 고객 양산 일정과 결합한다. 이후 목표 P/E를 2029E EPS에 적용하고 자기자본비용으로 2027E까지 할인해 VPEC를 평가한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  동종업체에서 도출한 PEG & M 배수를 목표 P/E 설정에 활용.

  Goldman Sachs는 포토닉스 공급망 동종업체 평균에서 도출한 0.4x PEG & M 비율을 바탕으로 VPEC의 22.2x 목표 P/E를 설정했다.

• 가치평가 방법론기타

  할인 P/E 방식.

  이 기관은 2029E EPS에 목표 P/E를 적용하고 10.5% 자기자본비용으로 2027E까지 할인했다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• VPEC (2455.TW)

  보고서의 주요 커버리지 기업으로서 AI 데이터센터 광네트워킹 수요, InP 공급 개선 및 에피웨이퍼 생산능력 확장의 수혜를 받는다.

  강점

  강한 7월 및 8월 매출, 높은 베이스 에피웨이퍼 수율, 고객별 설계에 따른 진입장벽, 에피웨이퍼 경험 및 계획된 MOCVD 생산능력 확장.

  약점

  InP 기판 가용성은 수요 대비 제약으로 남아 있으며, CPO 고출력 솔루션은 열 문제에 직면해 있다.

  비교

  목표 P/E는 포토닉스 공급망 동종업체의 평균 PEG & M 비율에 근거한다.

  위험

  SiPh 사업의 램프업이 예상보다 느린 경우, 스마트폰 고객의 마이크로일렉트로닉스 수요가 예상보다 약한 경우 또는 IDM이 EPI 웨이퍼를 자체 공급하는 경우.

핵심 데이터

• 12개월 목표주가NT$793.00Buy 유지 목표주가.
• 종가NT$500.002026년 9월 7일 종가.
• 상승여력58.6%명시된 종가 대비 목표주가 상승여력.
• MOCVD 장비62 currently; 69 by 3Q275대가 설치 중이며 2027년 1월 생산능력에 기여할 전망이고, 추가 2대는 3Q27에 가동될 예정이다.
• MOCVD 리드타임8-12 months강한 수요로 2025년 말 6개월에서 연장됐다.
• EML 베이스 에피웨이퍼 고객 양산2-3 Asian customers in 2027E양산 진입 예상 고객 수이며, 현재 5개 고객과 협의 중이다.
• 목표 P/E22.2x2029E EPS에 적용하고 10.5% 자기자본비용으로 2027E까지 할인했다.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 기판 공급 개선과 계획된 제조 생산능력 추가가 VPEC가 AI 데이터센터의 지속적인 광네트워킹 수요를 포착하는 데 도움이 될 것으로 본다. EML 베이스 에피웨이퍼와 CW 레이저의 제품 인증 및 예상 고객 양산은 2027E까지 추가적인 성장 경로를 제공한다.

위험

• SiPh 사업 램프업이 예상보다 느릴 수 있다.
• 스마트폰 고객의 마이크로일렉트로닉스 수요가 예상보다 약할 수 있다.
• IDM이 EPI 웨이퍼를 자체 공급할 수 있다.