VPEC（2455）研报解读

概览

本次董事长拜访更新聚焦VPEC能否将强劲的AI数据中心光学需求转化为持续营收增长。Goldman Sachs维持积极看法，主要依据InP衬底供应改善、MOCVD扩产计划及新外延片产品的推进。

核心观点

Goldman Sachs在Semicon Taiwan期间于9月3日接待了VPEC董事长和CFO，并称管理层仍看好光电业务。公司认为，AI基础设施周期、光网络规格升级、客户渗透率提升及产品扩展均将带来机会。Goldman Sachs表示，VPEC强劲的7月和8月营收强化了其对AI数据中心光网络需求旺盛的判断，而InP衬底供应改善应能缓解此前部分供应限制。因此，该机构维持Buy评级及NT$793的12个月目标价。 在InP衬底方面，管理层表示供应正在改善，且未来数月将继续支持营收增长。VPEC计划继续申请出口许可，将供应商数量扩展至四家或更多，并让更多客户提供衬底供VPEC加工。这些措施旨在缩小可得材料供应与需求之间的缺口。 产能仍是增长逻辑的核心。旺盛需求已令MOCVD交期从2025年末的6个月延长至目前的8-12个月。VPEC目前拥有62台MOCVD设备，正在安装5台，预计将于2027年1月贡献产能；另有2台预计于2027年第三季度开始运行，使总数达到69台。管理层还计划在现有生产基地附近建设第三座工厂，以支持进一步扩产。管理层指出，MOCVD产能可在不同外延片产品之间共享，包括将部分用于智能手机功率放大器GaAs外延片的产能转向AI数据中心应用。 在EML基础外延片方面，管理层称产品认证和产能准备正按计划推进。该产品面向100G和200G应用。在目前已接触的5家客户中，预计有2至3家亚洲客户将在2027E进入量产。管理层计划继续聚焦外延片，而非通过向下游EML延伸而与客户竞争，因为此类延伸将降低毛利率。管理层提及基础外延片的高良率、客户差异化的EML外延片设计、长期运营经验和可用产能，这些因素形成进入壁垒并有助于吸引客户。 在CW激光器领域，管理层预计2026E将有1至2家客户量产，另有2家美国客户将在2027E进入量产。这些客户使用的InP外延片面向100mW及更高功率的CW激光器。对于共封装光学，管理层表示300mW和400mW方案因散热问题仍不易制造。目前客户正推进可用于近封装光学的100mW和功率放大器方案，同时继续开发300mW和400mW的CPO方案。VPEC为100mW和功率放大器应用供应InP外延片。 Goldman Sachs采用折现市盈率方法得出NT$793目标价：对2029E EPS给予22.2x目标市盈率，并以10.5%的股权成本折现回2027E；该股权成本基于1.7x beta、1.6%无风险利率和5.1%市场风险溢价。目标市盈率基于光子供应链可比公司的平均0.4x PEG & M比率。该目标价相对2026年9月7日的NT$500股价隐含58.6%上行空间。

分析框架

报告将Semicon Taiwan期间的管理层评论与近期营收表现、供应可得性、设备扩产计划、产品认证进展及客户量产时间表相结合。随后，报告以目标市盈率乘以2029E EPS，并使用股权成本折现回2027E，对VPEC进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  以可比公司PEG & M比率推导目标市盈率。

  Goldman Sachs以光子供应链可比公司的平均0.4x PEG & M比率为基础，确定VPEC的22.2x目标市盈率。

• 估值方法

  折现市盈率方法。

  该机构将目标市盈率应用于2029E EPS，并以10.5%的股权成本将估值折现回2027E。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• VPEC (2455.TW)

  该报告覆盖的核心公司，受益于AI数据中心光网络需求、InP供应改善和外延片产能扩张。

  优势

  7月和8月营收强劲、基础外延片良率高、客户差异化设计形成进入壁垒、具备外延片经验，并计划扩充MOCVD产能。

  劣势

  相对于需求，InP衬底供应仍是限制因素；CPO高功率方案面临散热挑战。

  对比

  目标市盈率以光子供应链可比公司的平均PEG & M比率为基础。

  风险

  SiPh业务爬坡慢于预期、来自智能手机客户的微电子需求弱于预期，或IDM在内部供应EPI晶圆。

关键数据

• 12个月目标价NT$793.00维持Buy评级对应的目标价。
• 收盘价NT$500.00截至2026年9月7日收盘的价格。
• 隐含上行空间58.6%相对于报告所列收盘价的目标价上行空间。
• MOCVD设备数量62 currently; 69 by 3Q275台设备正在安装，预计于2027年1月贡献产能；另有2台预计于3Q27开始运行。
• MOCVD交期8-12 months在需求强劲背景下，较2025年末的6个月延长。
• EML基础外延片客户量产2-3 Asian customers in 2027E预计进入量产；目前已有5家客户处于接洽阶段。
• 目标市盈率22.2x应用于2029E EPS，并以10.5%的股权成本折现至2027E。

影响与含义

Goldman Sachs认为，衬底供应改善和计划中的制造产能扩张将使VPEC能够把握AI数据中心持续的光网络需求。EML基础外延片和CW激光器的产品认证及预期客户量产，也为2027E前提供额外潜在增长路径。

风险

• SiPh业务爬坡可能慢于预期。
• 来自智能手机客户的微电子需求可能弱于预期。
• IDM可能在内部供应EPI晶圆。