Fujitsu（6702） レポート解説

概要

Goldman SachsのIR Dayレビューは、Fujitsuに複数の中期的な成長・利益ドライバーがあると論じる。自社設計のMONAKA CPUとAIサーバー、価値ベース価格設定への転換を伴うITサービスの継続成長、そしてAI主導のソフトウェア開発である。同社はBuyと¥4,590の12カ月目標株価を維持した。

主要見解

Goldman Sachsは、Fujitsuが新たに発表したMONAKA CPUとMONAKA Serverを、FY3/28から重要な利益上振れ要因になり得るとみている。MONAKAは2nmプロセスと3Dチップレットを採用した、国内で生産される自社設計のARMベースCPUである。CPUのグローバル出荷は2027年1月から3月の四半期に開始予定で、台湾のTSMCが製造する。FujitsuはMONAKAの売上高について、FY3/28に¥35 billion、FY3/28–FY3/31の累計で¥250 billion、FY3/36に¥500 billionを目標としている。サーバーは2027年4月から主に日本と欧州で出荷開始予定で、FY3/28–FY3/31の累計出荷目標は60,000台である。Goldman Sachsは、中小規模のAI推論におけるCPUのスループットと電力効率が競争力をもたらすと考える。また、ソブリンAI需要や、政府・防衛・製造・金融・通信における機密内部情報の処理用途が需要を拡大させ得るとみる。同社は利益寄与を、FY3/28の高い一桁十億円からFY3/31最終年の低位から中位の二桁十億円と見積もる。 ITサービスでは、レポートはモダナイゼーション需要に支えられ国内成長が続くと予想する。IDCは日本のITサービス市場が2024–2029年に6.7%の年平均成長率で成長すると予測しており、Fujitsuは製造、流通、金融、公共、防衛分野で市場を上回るペースで拡大していると述べた。コンサルティング主導の受注獲得額はFY3/25の¥20 billionからFY3/26の¥30 billionへ増加し、FujitsuはFY3/27に¥60 billion、FY3/31に¥650 billionを目標としている。Goldman Sachsは、AIによる生産性向上が従来の人月ベースのプロジェクト単価を押し下げるとの懸念に対し、Fujitsuが価値ベース価格設定の比率をFY3/26の20%からFY3/31の60%、FY3/36の80%へ高める計画である点を重視する。このモデルには、顧客生産性の改善効果に連動する成果ベース価格設定と、ソフトウェア資産またはAIエージェントの業務データ量に連動する利用量ベース価格設定が含まれる。レポートはFujitsuの業界内での位置づけと価格交渉力から、この実現は可能と考えている。 Uvance、モダナイゼーション、AI主導の開発は3つ目の利益テーマである。FujitsuはUvanceで今後年率20%超の成長を目標とし、FY3/27第1四半期の進捗はガイダンスを上回った。ソブリンクラウドとサイバーセキュリティを新たな成長ドライバー候補とみている。IDCはモダナイゼーション市場が2026–2030年に10.2%の年平均成長率で拡大すると予測しており、Fujitsuはシェア獲得と競合のレガシーシステムの置き換えにより、11.5%の年平均成長率を見込む。AI活用開発はFY3/26時点で少数の顧客を除く全プロジェクトに導入済みだった。FY3/27には、生成AIのプロンプト対話型開発であるLevel 1が収益の約78%を占める計画である。FY3/31にはLevel 1/Level 2/Level 3の比率を20%/50%/30%とし、最終的には全工程で複数AIエージェントを活用するLevel 3を100%へ高めることを目指す。Goldman Sachsは、AIトークンコスト上昇を考慮しても、これらの取り組みはすでにマージン改善に寄与しており、業界平均を上回る収益性改善が続く可能性が高いと考える。 ただしレポートは、主にサービスソリューションとハードウェアソリューションによりFY3/27の営業利益がガイダンスを下回ると予想する一方、サービス中心の高い前年比成長は続くとみる。予想はFY3/27の売上高¥3,562.0 billion、営業利益¥411.0 billionから、FY3/28の¥3,760.0 billion、¥486.0 billionへの拡大を示す。Goldman Sachsは、CPUと量子コンピュータ分野の先行投資、FY3/27の高いメモリー価格、ITサービスまたはハードウェア需要の悪化、部品コスト上昇、価格転嫁の遅れ、調達遅延、不採算プロジェクトを制約要因として挙げる。¥4,590の目標株価はFY3/28 EPSの¥209と22xの目標P/Eに基づき、ITサービスの約21–22xとハードウェアの21.0xを、80%と20%の利益ウェイトで加重している。

分析フレームワーク

Goldman SachsはFujitsuのIR Dayにおける開示と会社目標を用い、製品需要、サービス市場の成長、価格モデルの変更、AI主導の営業レバレッジを評価している。Fujitsuの成長計画をIDCの市場成長予測と比較し、利益寄与の時期を評価したうえで、ITサービスとハードウェアの加重利益倍率アプローチにより評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  加重P/E評価

  目標株価は、ITサービスに約21–22x、ハードウェアに21.0xのP/Eを適用し、80%と20%の利益ウェイトで加重したうえで、FY3/28 EPSの¥209に基づいている。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  市場成長と需要ドライバーの分析

  レポートは、ITサービスとモダナイゼーション市場の成長予測を、Fujitsuのコンサルティング、モダナイゼーション、ソブリンAI、機密データのユースケースと結び付け、収益・利益機会を評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  価値ベース価格設定への移行

  レポートは、AIが開発生産性を高める中で、人月ベース価格設定から成果・利用量ベース価格設定へ移行することが、サービスの採算性を維持または改善する可能性を検討している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Fujitsu (6702.T)

  主要カバレッジ企業。MONAKA CPU/サーバー需要、サービス価格改革、AI主導の開発生産性から恩恵を受けると予想される。

  強み

  技術力と大規模システム統合のノウハウ、AIソリューション、Uvanceの成長、コンサルティングの拡大、価格交渉力。

  弱み

  FY3/27の営業利益は、特にサービスソリューションとハードウェアソリューションで圧力を受けると予想される。

  比較

  Goldman Sachsは、FujitsuのAI主導の開発と収益性改善が競合を引き続き上回り、業界平均を超えると予想している。

  リスク

  ITサービスまたはハードウェア需要の悪化、部品コスト上昇、価格転嫁の遅れ、調達遅延、不採算プロジェクト。

主要データ

• 12カ月目標株価¥4,590FY3/28 EPSの¥209と22xの目標P/Eに基づく。
• 株価¥3,9222026年9月16日終値時点の株価。
• 示唆される上昇余地17.0%レポート記載の株価に対する水準。
• MONAKA売上高目標¥35 billion in FY3/28; ¥250 billion cumulative in FY3/28–FY3/31; ¥500 billion in FY3/36MONAKA CPUおよびMONAKA-Xに関する経営陣の目標。
• MONAKA Server出荷目標60,000 units cumulative in FY3/28–FY3/31出荷は2027年4月に開始予定。
• 日本ITサービス市場の成長率6.7% CAGR in 2024–2029レポートが引用したIDC予測。
• 価値ベース価格設定比率20% in FY3/26; 60% in FY3/31; 80% in FY3/36Fujitsuによる成果・利用量ベース価格設定への転換計画。
• FY3/27営業利益予想¥411.0 billionGoldman Sachs予想。レポートは、主にサービスソリューションとハードウェアソリューションにより営業利益がガイダンスを下回ると予想している。

影響と示唆

Goldman Sachsは、MONAKA関連の成長、サービス価格改革、AI活用開発の組み合わせがFY3/28からFujitsuの利益軌道を押し上げ、セクター平均を上回る中期的な利益成長を支え、ITサービスにプレミアム評価倍率を適用する根拠になると考えている。

リスク

• 景況感の悪化により、ITサービスとハードウェアの需要が弱まる可能性がある。
• 高止まりするメモリー価格を含む部品コストが想定以上に上昇する可能性がある。
• 価格転嫁が遅れる可能性がある。
• 調達遅延により機会損失が生じる可能性がある。
• 不採算プロジェクトが収益性を圧迫する可能性がある。
• CPUと量子コンピュータへの先行投資が短期的な利益を圧迫する可能性がある。