Fujitsu（6702）研报解读

概览

Goldman Sachs对IR Day的解读认为，Fujitsu拥有多项中期增长和盈利驱动因素：自研MONAKA CPU和AI服务器、持续增长且转向价值定价的IT服务，以及AI驱动的软件开发效率提升。该机构维持买入评级和¥4,590的12个月目标价。

核心观点

Goldman Sachs认为，Fujitsu新发布的MONAKA CPU和MONAKA Server有望从FY3/28起成为重要的盈利上行因素。MONAKA是一款采用2nm制程和3D芯粒技术的自研、国内生产ARM架构CPU；全球CPU发货计划于2027年1月至3月季度启动，并由台湾的TSMC制造。Fujitsu的目标是FY3/28实现¥35 billion的MONAKA销售额、FY3/28–FY3/31累计销售额¥250 billion，以及FY3/36销售额¥500 billion。服务器计划于2027年4月开始发货，主要面向日本和欧洲市场，FY3/28–FY3/31累计目标为60,000台。Goldman Sachs认为，该CPU在中小规模AI推理中的吞吐量和能效带来竞争优势，而主权AI需求以及政府、国防、制造业、金融和电信领域处理机密内部信息的应用场景可能扩大需求。该机构预计，FY3/28的利润贡献可达高个位数十亿日元，到FY3/31末期可升至低至中个位数十亿日元。 在IT服务方面，报告预计国内增长将继续受到现代化改造需求的支持。IDC预计日本IT服务市场在2024–2029年以6.7%的复合年增长率增长；Fujitsu表示，其在制造、流通、金融、公共部门和国防领域的增长快于市场。咨询驱动的订单赢取额从FY3/25的¥20 billion增至FY3/26的¥30 billion；Fujitsu的目标为FY3/27达到¥60 billion、FY3/31达到¥650 billion。Goldman Sachs强调，市场担忧AI生产率提高会压低传统按人月计价的项目价格，而Fujitsu的关键应对措施是计划将价值定价占比从FY3/26的20%提升至FY3/31的60%和FY3/36的80%。拟采用的模式包括与客户生产率提升挂钩的成果定价，以及与软件资产或AI代理业务数据量挂钩的使用定价。报告认为，凭借Fujitsu的行业地位和议价能力，这一转型可以实现。 Uvance、现代化改造和AI驱动开发构成第三条盈利主线。Fujitsu的目标是Uvance年增长超过20%，FY3/27第一季度进展领先于指引，并将主权云和网络安全视为潜在的新增长驱动力。IDC预计2026–2030年现代化改造市场复合年增长率为10.2%；Fujitsu预计通过获取份额及替换竞争对手的遗留系统，实现11.5%的现代化改造收入复合年增长率。至FY3/26，除少数客户项目外，AI赋能开发已部署至全部项目。FY3/27，生成式AI提示词交互开发，即Level 1，计划覆盖约78%的收入。到FY3/31，Fujitsu的目标是Level 1/Level 2/Level 3占比为20%/50%/30%，并向全流程多代理Level 3发展。Goldman Sachs认为，尽管AI token成本上升，这些举措已经改善利润率，并应使盈利能力改善幅度超过行业平均水平。 不过，报告预计FY3/27营业利润将主要因服务解决方案和硬件解决方案而低于指引，但仍预测以服务业务为主的同比高增长。其预测显示，FY3/27收入为¥3,562.0 billion、营业利润为¥411.0 billion，FY3/28分别升至¥3,760.0 billion和¥486.0 billion。Goldman Sachs认为，CPU和量子计算机的前期投资、FY3/27偏高的内存价格、IT服务或硬件需求走弱、零部件成本上涨、价格传导延迟、采购延误以及亏损项目均构成约束。其¥4,590目标价基于FY3/28每股收益¥209和22x目标市盈率，采用约21–22x的IT服务市盈率和21.0x的硬件市盈率，并按80%和20%加权。

分析框架

Goldman Sachs利用Fujitsu在IR Day披露的信息和公司目标，评估产品需求、服务市场增长、定价模式转变及AI驱动的经营杠杆。该机构将Fujitsu的增长计划与IDC市场增长预测进行比较，评估利润贡献的预期时点，并采用IT服务和硬件业务的加权盈利倍数法进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  加权市盈率估值

  目标价对IT服务采用约21–22x市盈率、对硬件采用21.0x市盈率，并按80%和20%的利润权重加权，再应用于FY3/28每股收益¥209。

• 行业/产业分析框架供需框架

  市场增长与需求驱动因素分析

  报告将IT服务和现代化改造市场的增长预测，与Fujitsu的咨询、现代化改造、主权AI和机密数据应用场景相联系，以评估收入和利润机会。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  向价值定价转型

  报告考察随着AI提升开发生产率，从按人月计价转向成果定价和使用定价如何能够维持或改善服务经济效益。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Fujitsu (6702.T)

  主要覆盖公司；预计将受益于MONAKA CPU/服务器需求、服务定价改革和AI驱动的开发生产率。

  优势

  技术实力和大型系统集成能力、AI解决方案、Uvance增长、咨询业务扩张及议价能力。

  劣势

  预计FY3/27营业利润将承压，尤其是在服务解决方案和硬件解决方案业务。

  对比

  Goldman Sachs预计，Fujitsu的AI驱动开发和盈利能力改善将继续领先竞争对手，并高于行业平均水平。

  风险

  IT服务或硬件需求走弱、零部件成本上涨、价格传导延迟、采购延误和亏损项目。

关键数据

• 12个月目标价¥4,590基于FY3/28每股收益¥209和22x目标市盈率。
• 股价¥3,922股价截至2026年9月16日收盘。
• 隐含上行空间17.0%相对于报告所列股价。
• MONAKA销售目标¥35 billion in FY3/28; ¥250 billion cumulative in FY3/28–FY3/31; ¥500 billion in FY3/36管理层对MONAKA CPU和MONAKA-X的目标。
• MONAKA Server发货目标60,000 units cumulative in FY3/28–FY3/31计划于2027年4月开始发货。
• 日本IT服务市场增长6.7% CAGR in 2024–2029报告引用的IDC预测。
• 价值定价占比20% in FY3/26; 60% in FY3/31; 80% in FY3/36Fujitsu向成果定价和使用定价转型的计划。
• FY3/27营业利润预测¥411.0 billionGoldman Sachs预测；报告预计营业利润将主要因服务解决方案和硬件解决方案而低于指引。

影响与含义

Goldman Sachs认为，MONAKA相关增长、服务定价改革和AI赋能开发的结合，能够从FY3/28起提升Fujitsu的盈利轨迹，支持中期利润增长高于行业平均水平，并为IT服务业务采用溢价估值倍数提供依据。

风险

• 若商业景气恶化，IT服务和硬件需求可能走弱。
• 包括偏高内存价格在内的零部件成本可能超预期上升。
• 价格传导可能延迟。
• 采购延误可能导致机会损失。
• 亏损项目可能拖累盈利能力。
• CPU和量子计算机的前期投资可能对短期盈利构成压力。