The 720 global equity and macro research roundup レポート解説

概要

本号のThe 720は単一企業のレポートではなく、世界のリサーチをまとめたものである。テクノロジー、金融、消費、資源、工業、医療、インドのマクロにわたる決算、経営陣との対話、セクター観察をレビューし、透明性が低下したFedの市場への影響も別途検討している。

主要見解

Goldman SachsはSK Hynixを買いとして取り上げる。予想より早く発表されたW40tnの自社株買いと消却は、発行済株式の約3.3%に相当する。Goldman Sachsは、株式数の減少がEPSを押し上げ、株価を支えると予想する。経営陣は2025-2027年の株主還元目標も累積フリーキャッシュフローの少なくとも50%へ引き上げており、レポートはこれをメモリー上昇局面とキャッシュ創出力への自信の表れとみる。発表済み施策と将来の追加自社株買いの前提を反映し、2026-2028年のEPS予想を4-10%引き上げ、12か月目標株価W3,500,000を維持した。 Fedの透明性について、Goldman Sachsは一つの方向性結論ではなく、専門家の異なる見解を示す。元Fed理事のDonald Kohn、Stephen Miran、Goldman SachsのエコノミストJan Hatziusは、あらかじめ定めた政策経路にコミットする硬直的な「Odyssean」フォワードガイダンスは政策ミスのリスクがあり、通常は適切でない点で一致している。HatziusとKohnは、Fedの反応関数の透明性が高まれば市場が政策変更を予想・織り込みやすくなり、金融政策の伝達が加速すると主張する。Miranは、透明性と経路へのコミットメントの境界は実務上明確でないとみる。Goldman Sachsのエコノミストとストラテジストは、透明性低下が市場ボラティリティを高めると分析しており、それが単にノイズを増やすのか、シグナルを改善するのかが未解決の論点である。 Goldman Sachsは、社長兼COOとのディスカッションを受け、Sumitomo Electric Industriesを買いに維持した。光ファイバー、配線製品、デバイス、リン化インジウム基板で非常に強い需要環境が示された。追加の光学能力増強を検討しており、供給・購入コミットメントを明確にした3年から5年の長期契約でリスクを抑える考えである。米国顧客とのco-packaged optics開発も進展しており、レポートは技術優位性の維持を支えるとみる。12か月目標株価は¥3,300。 Hong Kong Exchangesについて、Goldman Sachsは強い第2四半期を評価し、コア利益は予想を7%上回った。現物株式部門の予想超過が、弱い株式デリバティブ収入を相殺した。経営陣は堅調なIPOパイプラインと上場への継続的な転換を強調しており、Goldman Sachsはこれが下期の平均日次売買代金成長の強い基盤になると考える。マルチアセット・エコシステム、固定収益、コモディティの拡大を支える人材・IT投資を受け、FY26-FY29営業費用予想を3%引き上げ、売上高予想を微調整し、12か月目標株価HK$540を据え置いた。レポートはまた、HKEXが1年先予想P/E 26xで取引されており、ミッドサイクルP/E 33xを下回ると指摘する。 AIAの1H26業績では、2QのValue of New Businessがわずかに未達だったが、Goldman Sachsは中国本土訪問者セグメントの前期比成長と前年比15%のOPAT増がこれを相殺するため、株価反応は限定的と予想する。OPATはGoldman Sachsの予想を5%上回った。高いMCV比較ベースにより香港VONBは2Qに実質的な低い一桁成長へ鈍化した一方、国内成長は強く、ASEAN市場は予想を上回った。実勢為替レートベースで中国本土VONBは前年比26%増となり、1株当たりOPATは2023-2026年の成長目標を大きく上回るペースで推移している。12か月目標株価はHK$97。 Full Truck Allianceは、底堅い取引サービス成長と貨物仲介収入の増加により、2Q26の売上高と純利益が予想を上回った。しかし、7月以降の天候による混乱を反映し、経営陣は下期の受注量成長見通しを軟化させた。Goldman Sachsは貨物仲介収入の上振れを理由にFY26-FY28売上高予想を最大9%引き上げた一方、受注量成長の鈍化を反映して調整後純利益予想を1-7%下げ、12か月目標株価をUS$12.5からUS$11.7へ引き下げた。 消費セクターでは、China Resources Beerは買い評価を維持するが、1H26業績が概ね予想通りだったことを受け、12か月目標株価をHK$35.15からHK$30.1へ引き下げた。Goldman Sachsはスピリッツ事業の回復が予想より弱いことと包装コスト圧力を理由に、2026-2028E売上高予想を約2%、経常純利益予想を4-6%下方修正した。それでも、強い製品ポートフォリオとサブプレミアム以上の拡大に支えられ、2H26でも売上高アウトパフォームが続くと見込む。Yankershop Foodは売上高がGoldman Sachsの2Q26予想を2.3%上回りRmb1,488mnとなったが、ブランド・販促投資の増加による販売費率上昇で純利益は未達だった。粗利益率は前年比1.7パーセントポイント上昇して32.6%となった一方、SG&A比率の上昇により営業利益率は15.0%へ低下した。Goldman Sachsは買いを維持し、個人商店・CVSチャネルへの追加投資、ブランド強化策、新興チャネルのマージンに関する詳細を待つ。 Giant Biogeneについて、Goldman Sachsは経営陣が通期売上高10%成長、純利益横ばいのガイダンスを再確認した後、下期の売上加速とマージン回復を予想する。上期のマージンは前倒しのブランド投資と高いトラフィックコストで圧迫されたが、経営陣は今後、より正常な販売費率と有利な製品ミックス変化を見込む。Comfyブランドでの新製品投入、753 Collagen Injectionを含むCollgene医療美容事業の立ち上がりが成長を支える見通しである。12か月目標株価はHK$33。Goldman SachsはGodrej Consumer Productsについても、新CEOとの面談後に買い見解を維持した。同社は戦略投資を維持しつつ、インド事業の流通、サプライチェーン、マーケティングの実行を強化している。ホームケアの新カテゴリーへ拡大し、中核の家庭用殺虫剤事業で線香と液体蒸散器を急速に拡大する計画で、12か月目標株価はRs1,175に維持した。 資源・工業分野では、Iluka Resourcesの1H26 EBITDAは概ね予想通りで、Goldman Sachsはこれを鉱物砂収益サイクルの底とみる。より高い本社コスト、在庫取り崩し調整、2028年のEneabba精製所の立ち上がりに対するより保守的な前提を反映し、2026-2028E EBITDAを6-11%下方修正した。買い見解は、ベースケースのバリュエーション、ジルコン価格の勢い、Balranaldの順調な稼働開始、2027年半ば予定のEneabbaの進捗、世界的な自動車メーカーとの拘束力あるレアアース・オフテイク契約に基づく。12か月目標株価はA$8.4。SGHは買いでカバレッジを再開し、12か月SOTPベース目標株価はA$49.00。FY27e EBIT成長は目標の10%アルゴリズムを下回ると予想する一方、WesTracの資本財販売増、Coatesの価格主導の稼働率成長、Boralの自助努力により、FY28eから低い二桁成長へ大幅に加速すると予想する。短期のWesTrac寄与の弱さとCoatesの上期軟調を反映し、FY27e-FY29eのグループ基礎EBIT予想を4%、1%、1%引き下げたが、M&Aを追求するための大きなバランスシート上の選択肢が残ると指摘する。 Goldman Sachsは、生成AIデータセンター向け光トランシーバーと6G試験装置の需要波が重なることで、Anritsuが今後3年間で大きな利益拡大局面に近づいているとみる。CFOとの電話を踏まえ、強いTest & Measurement受注がFY3/27の売上高・利益ガイダンスの上振れをもたらす可能性が高いと考える。経営陣によれば、800Gの数量は増加しており、より高マージンの1.6T製品への需要も加速している。6GのR&D出荷は2030年の商用展開に先行する見通しで、12か月目標株価は¥5,400。インド航空宇宙・防衛では、現地調査によりセクターの基盤は堅固で、Hindustan Aeronauticsの実行懸念は和らいだとみる。HALのインド空軍向け航空機納入とGEエンジン供給は円滑化すると予想し、Tejas Mk1Aの納入は2026年9月から予定され、FY27には20-22基のエンジンが納入される可能性がある。Sansera EngineeringとJK Mainiの訪問からは、国内・輸出機会の拡大を捉えるための堅調な能力増強と、より複雑な構造部品への高度化が示された。Goldman SachsはHALとSansera Engineeringの買い評価を維持する。 医療分野では、Modernaは補助療法メラノーマにおけるintismeranとKeytruda併用のPhase 3 INTerpath-001中間データが良好だったにもかかわらず、中立を維持する。Goldman Sachsは、無再発生存期間と遠隔転移なし生存期間の統計的に有意かつ臨床的に意味のある改善、良好な安全性プロファイルを、同社のがん事業の最初の解放とみる。メラノーマにおける成功確率を100%、非小細胞肺がんを85%へ引き上げ、両適応症の世界ピーク売上高予想を引き上げ、腫瘍プラットフォームの不確実性低下を反映して12か月目標株価を$67から$120へ上げた。Estee Lauderは、FQ4で高い期待を大幅に上回った後、買いを再表明し、12か月目標株価を$100から$112へ引き上げた。業績には有機売上高5%成長とEBITマージン330ベーシスポイント拡大が含まれる。マージン見通しの引き上げ、コンセンサスを上回るFY27 EPSガイダンス、PRGPの節減、トレンドに沿った製品革新の加速、中国事業の改善、北米での有機売上高成長への回帰を背景に、FY27-29 EBIT予想を約4%引き上げた。 インドのマクロでは、Goldman Sachsは2026年8月のRBI金融政策委員会議事録が、総裁の最近の政策声明よりもタカ派的だったとみる。委員は食品・燃料主導のインフレが二次的影響を引き起こし得ると認識し、コア財インフレも強まりつつあるように見える。即時の政策行動にはより広範な物価圧力が必要だが、Goldman SachsはRBIが累計50bp利上げすると引き続き予想し、2026年12月と2027年2月に各25bpを見込む。世界の労働市場分析では、先進国間のAI導入率は概ね似ている一方、雇用の逆風は限られた産業・労働者にとどまると結論づける。フランスと米国の導入率は約20%で、2022年後半以降、主要経済圏におけるAI曝露スコアと求人件数成長には負の相関が見られる。職業上のAI曝露が10%の場合、フランス、カナダ、米国の年間人員成長率への下押しは0.1パーセントポイントにすぎず、他地域では影響は軽微である。ただし、コールセンター、経営コンサルティング、広告など曝露度の高いサブセクターでは、特に初級従業員に雇用のアンダーパフォーマンスがより明確に見られる。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、決算レビュー、経営陣およびCFOとの対話、セクターの現地調査、バリュエーションと予想の更新、マクロ経済分析を組み合わせている。企業に関する結論は、開示された業績、事業ドライバー、ガイダンス、予想修正、目標株価に基づき、マクロ部分では政策コミュニケーション、インフレ指標、AI導入、観察された労働市場との関係を評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  Sum-of-the-Parts評価

  Goldman SachsはSGHにSOTPベースの目標株価を用い、単一の連結マルチプルだけに依存せず、構成事業ごとに企業価値を評価している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  フォワードP/E比較

  HK Exchangesについて、レポートは1年先予想P/E 26xとミッドサイクルP/E 33xを比較し、バリュエーションの文脈を示している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  AIデータセンター向け光学需要の伝達

  Sumitomo ElectricとAnritsuの見解は、AIデータセンター需要を光ファイバー、基板、トランシーバー、試験装置に結び付け、最終市場需要が部品サプライヤーにどう影響し得るかを説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• SK Hynix

  買い。自社株買いと消却はEPSと株価を支えると見込まれる。

  強み

  W40tnの自社株買い、2025-2027年に累積フリーキャッシュフローの少なくとも50%を株主還元に充てる目標、メモリー上昇局面への自信。

  リスク

  将来の追加自社株買いの前提がEPS予想引き上げの一因となっている。

• Sumitomo Electric Industries

  買い。光関連需要の強さが追加の能力増強の可能性を支える。

  強み

  光関連製品の強い需要と、米国顧客とのco-packaged optics開発の進展。

  リスク

  能力増強に伴うリスクは、明確な供給・購入コミットメントを伴う3年から5年の契約で軽減する方針。

• Hong Kong Exchanges

  買い。現物株式事業の強さとIPOの進展が売買代金の成長を支える。

  強み

  コア利益の予想超過、堅調なIPOパイプライン、マルチアセット・エコシステムへの投資。

  弱み

  株式デリバティブ収入の弱さ。

  比較

  1年先予想P/Eは26xで、ミッドサイクルP/Eの33xを下回る。

  リスク

  人材とITへの投資による営業費用の増加。

• AIA

  買い。OPATとMCVの成長がVONBの小幅な未達を相殺。

  強み

  OPATの前年比15%増、国内事業の強い成長、ASEAN市場の予想超過。

  弱み

  香港VONBは2Qに実質的な低い一桁成長へ減速。

  比較

  実勢為替レートベースで中国本土VONBは前年比26%増。

  リスク

  高いMCV比較ベースが香港VONBの成長に影響。

• Full Truck Alliance

  買い。貨物仲介事業の強さが、弱い受注量見通しを相殺。

  強み

  2Q26の売上高・純利益の予想超過と、底堅い取引サービス成長。

  弱み

  調整後純利益予想は1-7%引き下げ。

  比較

  FY26-FY28の売上高予想は最大9%引き上げられた一方、目標株価はUS$12.5からUS$11.7へ引き下げ。

  リスク

  7月以降の天候による混乱が下期の受注量成長見通しを弱めている。

• China Resources Beer

  買い。Goldman Sachsは予想下方修正にもかかわらず、2H26の売上高アウトパフォームを見込む。

  強み

  強い製品ポートフォリオと、サブプレミアム以上の製品の拡大。

  弱み

  売上高および経常純利益予想の下方修正。

  比較

  目標株価はHK$35.15からHK$30.1へ引き下げ。

  リスク

  スピリッツ事業の回復が予想より弱いことと、包装コスト圧力。

• Giant Biogene

  買い。下期の売上加速とマージン回復を予想。

  強み

  Comfyの新製品、Collgeneの立ち上がり、753 Collagen Injectionの発売。

  弱み

  上期のマージンは圧迫された。

  比較

  経営陣は通期売上高10%成長、純利益横ばいのガイダンスを再確認。

  リスク

  前倒しのブランド投資と高いトラフィックコスト。

• Anritsu

  買い。AI光学と6Gの需要波が重なることで利益拡大につながる可能性。

  強み

  強いTest & Measurement受注、800G数量の増加、1.6T需要の加速。

  比較

  6GのR&D出荷は2030年の商用展開に先行する見込み。

  リスク

  利益拡大のケースは、予想される光学需要と6G需要の重なりに依存する。

• Moderna

  中立。intismeranの良好なデータにより腫瘍プラットフォームの不確実性が低下。

  強み

  統計的に有意で臨床的に意味のある有効性結果と良好な安全性プロファイル。

  比較

  メラノーマの成功確率は100%、非小細胞肺がんは85%へ引き上げ。目標株価は$67から$120へ上昇。

• Estee Lauder

  買い。強いFQ4業績がFY27のモメンタム見通しを支える。

  強み

  有機売上高5%成長、EBITマージン330ベーシスポイント拡大、PRGPによる節減、中国事業トレンドの改善。

  比較

  FY27-29 EBIT予想は約4%引き上げられ、目標株価は$100から$112へ上昇。

主要データ

• SK Hynixの自社株買いと消却W40tn; roughly 3.3% of issued sharesGoldman Sachsは2026-2028年のEPS予想を4-10%引き上げ、12か月目標株価W3,500,000を維持。
• HK Exchangesのコア利益7% above Goldman Sachs' estimate予想を上回る現物株式事業が、弱い株式デリバティブ収入を相殺。
• AIAのOPAT成長15% year-on-yearOPATはGoldman Sachsの予想を5%上回り、中国本土VONBは実勢為替レートベースで前年比26%増。
• China Resources Beerの予想修正2026-2028E sales down roughly 2%; recurring net profit down 4-6%スピリッツ事業の回復鈍化と包装コスト圧力を反映。
• IlukaのEBITDA予想修正2026-2028E down 6-11%本社コストの増加、在庫取り崩し、より保守的なEneabba立ち上がり前提を反映。
• RBI政策金利予想50bp cumulative hikesGoldman Sachsは2026年12月に25bp、2027年2月に25bpを予想。
• AIの労働市場推計0.1 percentage-point annual headcount-growth drag per 10% occupational AI exposureフランス、カナダ、米国で観察され、他地域では影響は軽微。

影響と示唆

本レポートは、株主還元、AI関連の光学需要、IPO・売買代金の活動、事業実行、マージン正常化を企業見解と結び付けている。また、Fedの透明性低下はボラティリティを高め得る一方、AIの労働市場への影響は全体では限定的に見えるものの、高曝露の初級職やサブセクターではより顕著だと示している。

リスク

• Fedの透明性低下は市場ボラティリティを高める可能性がある。
• Full Truck Allianceは天候による混乱と下期の受注量成長鈍化に直面している。
• China Resources Beerはスピリッツ事業の回復鈍化と包装コスト圧力に直面している。
• Yankershopのマージンは、販促・ブランド支出の増加による圧力を受けている。
• Ilukaは本社コストの増加、在庫取り崩しの影響、Eneabba立ち上がりリスクに直面している。
• Giant Biogeneの上期マージンは、ブランド投資とトラフィックコストで圧迫された。

注目点

• SK Hynixが追加の自社株買いを行うか、また2025-2027年の株主還元コミットメントを実行するか。
• Sumitomo Electricの能力増強判断、契約カバー率、米国顧客とのco-packaged opticsの進展。
• HK ExchangesのIPOパイプラインの転換と下期の平均日次売買代金。
• 天候による混乱後のFull Truck Allianceの受注量回復。
• Yankershopの決算説明会におけるチャネル投資、新興チャネルのマージン動向の詳細。
• AnritsuのFY3/27受注、1.6T需要、6G R&D出荷のタイミング。
• RBIのインフレ動向と2026年12月、2027年2月の政策会合。