The 720 global equity and macro research roundup研报解读

概览

本期《The 720》是全球研究综述，而非单一公司报告。报告涵盖科技、金融、消费、资源、工业、医疗保健及印度宏观的业绩、管理层交流和行业观察，并单独讨论透明度较低的美联储对市场的影响。

核心观点

高盛重点推荐 SK Hynix，原因是公司宣布了早于预期的 W40tn 股票回购及注销，约占已发行股份的 3.3%。高盛预计，减少股本将提升 EPS 并支持股价。管理层还将 2025-2027 年股东回报目标提高至累计自由现金流的至少 50%，报告将此解读为对存储器上行周期及现金创造能力的信心。高盛将 2026-2028 年 EPS 预测上调 4-10%，反映已宣布的行动及对进一步回购的假设，同时维持 12 个月目标价 W3,500,000。 关于美联储透明度，高盛呈现了不同专家观点，而非单一方向性结论。前美联储理事 Donald Kohn、Stephen Miran 以及高盛经济学家 Jan Hatzius 均认为，承诺预设政策路径的僵化“奥德赛式”前瞻指引可能导致政策失误，因此很少适宜。Hatzius 和 Kohn 认为，更清晰地沟通美联储反应函数有助于市场预期和定价政策变化，从而加快货币政策传导。Miran 则认为，透明度与承诺某一路径之间的界限在实践中并不清晰。高盛经济学家和策略师发现，较低透明度会提高市场波动率；尚未解决的问题是，这种波动究竟只是增加噪音，还是改善市场信号。 在与 Sumitomo Electric 总裁兼 COO 交流后，高盛维持买入评级，称光纤、线束产品、器件及磷化铟衬底的需求非常强劲。公司正考虑进一步扩充光学产能，并寻求通过供需承诺明确的三至五年合同来降低相关风险。与美国客户的共封装光学开发正取得进展，报告认为这有助于维持公司的技术优势。12 个月目标价为 ¥3,300。 对于 Hong Kong Exchanges，高盛回顾了一个强劲的第二季度：核心利润较其预测高出 7%。优于预期的现金股票业务收入抵消了较弱的股权衍生品收入。管理层提到强劲的 IPO 储备正持续转化为上市，高盛认为这为下半年日均成交额增长奠定基础。公司为支持多资产生态系统以及固定收益和商品业务扩张而投资人才和 IT，高盛因此将 FY26-FY29 运营费用预测上调 3%，微调收入预测，并维持 12 个月目标价 HK$540。报告还指出，HKEX 的 1 年期远期 P/E 为 26x，低于 33x 的周期中位数 P/E。 AIA 的 1H26 业绩中，2Q 新业务价值略低于预期，但高盛预计股价反应平淡，因为中国内地访客业务的环比增长以及 OPAT 同比增长 15%抵消了这一影响。OPAT 较高盛预测高出 5%。受较高 MCV 比较基数影响，香港 VONB 在 2Q 放缓至隐含低个位数增长；与此同时，本地业务增长依然强劲，东盟市场表现超预期。按实际汇率计算，中国内地 VONB 同比增长 26%，且每股 OPAT 的进展明显领先于 2023-2026 年增长目标。12 个月目标价为 HK$97。 Full Truck Alliance 的 2Q26 收入和净利润均超预期，得益于交易服务增长具韧性以及货运经纪收入提高。不过，管理层因自 7 月以来的天气扰动而下调下半年订单量增长展望。高盛基于更高的货运经纪收入，将 FY26-FY28 收入预测最高上调 9%；但考虑订单增长放缓，将调整后净利润预测下调 1-7%，并将 12 个月目标价从 US$12.5 下调至 US$11.7。 在消费板块覆盖中，China Resources Beer 维持买入评级，但在 1H26 业绩符合预期后，将 12 个月目标价从 HK$35.15 下调至 HK$30.1。高盛将 2026-2028E 销售额预测下调约 2%，将经常性净利润预测下调 4-6%，原因是烈酒业务复苏弱于预期和包装成本压力。尽管如此，高盛预计公司将在 2H26 延续营收端跑赢，受益于产品组合及次高端及以上产品的进一步扩张。Yankershop Food 的销售额较高盛 2Q26 预测高出 2.3%，达 Rmb1,488mn，但更高的品牌和促销投入推升销售费用率，导致净利润不及预期。毛利率同比提升 1.7 个百分点至 32.6%，但因 SG&A 上升，营业利润率降至 15.0%。高盛维持买入评级，并等待进一步了解渠道投资、品牌战略以及新兴渠道的利润率。 对于 Giant Biogene，高盛预计下半年销售将环比加速、利润率将恢复，此前管理层重申全年收入增长 10%、净利润持平的指引。上半年利润率受前置品牌投入和更高流量成本影响，但管理层预计销售费用率将更为正常，产品结构将改善。Comfy 品牌新品以及 Collgene 医疗美容业务的扩张，包括新上市的 753 Collagen Injection，预计将支持增长。12 个月目标价为 HK$33。高盛在与 Godrej Consumer Products 新任 CEO 会面后，也维持买入观点：公司在保持战略投资的同时，正加强印度业务在分销、供应链和营销方面的执行，并扩展家居护理品类、加快扩大核心家用杀虫剂业务中的香和液体驱蚊器。其 12 个月目标价维持 Rs1,175。 在资源和工业板块，Iluka Resources 的 1H26 EBITDA 大致符合预期，高盛认为这代表矿砂盈利周期的底部。高盛将 2026-2028E EBITDA 下调 6-11%，以反映更高的公司成本、库存消化调整及对 Eneabba 精炼厂 2028 年爬坡更保守的假设。买入观点仍基于基础情景估值、锆石价格动能、Balranald 投产、Eneabba 计划于 2027 年年中完工，以及与一家全球汽车制造商签订的具里程碑意义的稀土包销协议；12 个月目标价为 A$8.4。SGH 被恢复覆盖并给予买入评级，12 个月 SOTP 目标价为 A$49.00。高盛预计 FY27e EBIT 增长仍低于公司 10%的目标算法，但预计从 FY28e 起将加速至低双位数增长，驱动因素包括 WesTrac 资本销售增加、Coates 利用率的价格驱动增长以及 Boral 的自助改善。由于 WesTrac 近期贡献较弱和 Coates 上半年偏软，高盛将 FY27e-FY29e 集团基础 EBIT 预测分别下调 4%、1%和 1%，同时指出公司资产负债表仍具备进行 M&A 的选择空间。 高盛认为，随着生成式 AI 数据中心光收发器需求与 6G 测试设备需求交叠，Anritsu 可能进入显著的三年盈利扩张阶段。根据与 CFO 的电话交流，高盛认为强劲的测试与测量订单使 FY3/27 销售及利润指引超预期的概率较高。管理层称 800G 出货量正在增长，对更高利润率的 1.6T 产品的需求正在加速；6G 研发出货应在 2030 年商业化之前开始。12 个月目标价为 ¥5,400。在印度航空航天与国防领域，实地调研显示行业状况更为稳固，Hindustan Aeronautics 的执行担忧有所缓解。高盛预计 HAL 向印度空军交付飞机及 GE 发动机供应将更顺畅，Tejas Mk1A 计划从 2026 年 9 月起交付，FY27 可能交付 20-22 台发动机。Sansera Engineering 和 JK Maini 正在扩大产能并向更复杂的结构件升级，以把握国内和出口需求；高盛维持对 HAL 和 Sansera 的买入评级。 在医疗保健领域，尽管 intismeran 联合 Keytruda 用于辅助治疗黑色素瘤的 Phase 3 INTerpath-001 中期数据积极，Moderna 仍维持中性评级。高盛认为，复发无生存期和远处转移无生存期出现具统计学显著性和临床意义的改善，加上安全性良好，是 Moderna 肿瘤业务打开局面的初步信号。高盛将黑色素瘤成功概率上调至 100%，将非小细胞肺癌成功概率上调至 85%，提高两项适应症的全球峰值销售额预测，并将 12 个月目标价从 $67 上调至 $120。Estee Lauder 在 FQ4 业绩超过较高预期后维持买入评级，其中有机销售增长 5%，EBIT 利润率提升 330 个基点。高盛将 FY27-29 EBIT 预测上调约 4%，原因包括更高的利润率指引、超共识的 FY27 EPS 指引、PRGP 节省、产品创新、中国业务趋势改善以及北美恢复有机销售增长；目标价从 $100 上调至 $112。 在印度宏观方面，高盛将 2026 年 8 月 RBI 货币政策委员会会议纪要解读为较行长近期政策声明更偏鹰派。成员们指出，食品和燃料驱动的通胀可能引发第二轮效应，而核心商品通胀似乎正在走强。更广泛的价格压力才会要求立即行动，但高盛仍预计 RBI 将累计加息 50bp：2026 年 12 月加息 25bp，2027 年 2 月再加息 25bp。其全球劳动力市场分析发现，发达市场的 AI 采用率大致相近，但劳动力市场影响集中于较窄的行业和劳动者群体。法国和美国的采用率约为 20%，自 2022 年下半年以来，AI 暴露评分与主要经济体职位空缺增长呈负相关。职业 AI 暴露度每提高 10%，在法国、加拿大和美国年就业人数增长仅减少 0.1 个百分点，其他地区影响可忽略不计；呼叫中心、管理咨询和广告等高暴露子行业的影响更明显，尤其是初级员工。

分析框架

高盛结合业绩回顾、管理层及 CFO 交流、行业调研、估值与预测调整以及宏观经济分析展开研究。公司结论基于已披露业绩、经营驱动因素、指引、预测修订和目标价；宏观部分则评估政策沟通、通胀信号、AI 采用情况及观察到的劳动力市场关系。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  高盛对 SGH 使用 SOTP 目标价，即通过其组成业务进行估值，而非仅依赖单一合并估值倍数。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期 P/E 比较

  对于 HK Exchanges，报告将其 1 年期远期 P/E 26x 与周期中位数 P/E 33x 进行比较，以提供估值背景。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI 数据中心光学需求传导

  Sumitomo Electric 和 Anritsu 的观点将 AI 数据中心需求与光纤、衬底、收发器及测试设备相联系，说明终端市场需求如何影响零部件供应商。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK Hynix

  买入；回购及注销预计将支持 EPS 和股价。

  优势

  W40tn 回购、2025-2027 年至少将累计自由现金流的 50%用于股东回报的目标，以及对存储器上行周期的信心。

  风险

  对未来额外回购的假设是 EPS 预测上调的组成部分。

• Sumitomo Electric Industries

  买入；光学需求强劲支撑潜在的产能扩张。

  优势

  光学产品需求强劲，并与美国客户推进共封装光学项目。

  风险

  公司拟通过具有明确供需承诺的三至五年合同来缓解扩产风险。

• Hong Kong Exchanges

  买入；现金股票业务表现和 IPO 转化支撑成交额增长。

  优势

  核心利润超预期、IPO 储备充足，并持续投资多资产生态系统。

  劣势

  股权衍生品收入较弱。

  对比

  1 年期远期 P/E 为 26x，而周期中位数 P/E 为 33x。

  风险

  为人才和 IT 投资带来的更高运营费用。

• AIA

  买入；OPAT 和 MCV 增长抵消了 VONB 的小幅不及预期。

  优势

  OPAT 同比增长 15%、本地业务增长强劲，且东盟市场表现超预期。

  劣势

  香港 VONB 在 2Q 放缓至隐含低个位数增长。

  对比

  按实际汇率计算，中国内地 VONB 同比增长 26%。

  风险

  较高的 MCV 比较基数影响了香港 VONB 增长。

• Full Truck Alliance

  买入；货运经纪业务的强劲表现抵消了较弱的订单量预期。

  优势

  2Q26 收入和净利润超预期，交易服务增长具韧性。

  劣势

  调整后净利润预测下调 1-7%。

  对比

  FY26-FY28 收入预测最高上调 9%，而目标价从 US$12.5 下调至 US$11.7。

  风险

  自 7 月以来的天气扰动令下半年订单量增长预期走弱。

• China Resources Beer

  买入；高盛预计尽管预测下调，公司仍将在 2H26 实现营收端跑赢。

  优势

  强大的产品组合和次高端及以上产品的持续扩张。

  劣势

  销售额和经常性净利润预测被下调。

  对比

  目标价从 HK$35.15 下调至 HK$30.1。

  风险

  烈酒业务复苏弱于预期以及包装成本压力。

• Giant Biogene

  买入；预计下半年销售环比加速、利润率恢复。

  优势

  Comfy 新产品、Collgene 放量以及 753 Collagen Injection 上市。

  劣势

  上半年利润率承压。

  对比

  管理层重申全年收入增长 10%、净利润持平的指引。

  风险

  前置品牌投入和较高流量成本。

• Anritsu

  买入；AI 光学与 6G 的重叠需求可能推动盈利扩张。

  优势

  测试与测量订单强劲、800G 放量以及 1.6T 需求加速。

  对比

  6G 研发出货应早于 2030 年商业化落地。

  风险

  盈利扩张逻辑取决于预期中的光学与 6G 需求重叠。

• Moderna

  中性；intismeran 的积极数据降低了肿瘤平台的不确定性。

  优势

  疗效结果具有统计学显著性和临床意义，且安全性良好。

  对比

  黑色素瘤成功概率上调至 100%，非小细胞肺癌上调至 85%；目标价从 $67 上调至 $120。

• Estee Lauder

  买入；强劲的 FQ4 业绩支持 FY27 动能预期。

  优势

  有机销售增长 5%、EBIT 利润率提升 330 个基点、PRGP 节省以及中国业务趋势改善。

  对比

  FY27-29 EBIT 预测上调约 4%；目标价从 $100 上调至 $112。

关键数据

• SK Hynix 股票回购及注销W40tn; roughly 3.3% of issued shares高盛将 2026-2028 年 EPS 预测上调 4-10%，并维持 W3,500,000 的 12 个月目标价。
• HK Exchanges 核心利润7% above Goldman Sachs' estimate优于预期的现金股票业务表现抵消了较弱的股权衍生品收入。
• AIA OPAT 增长15% year-on-yearOPAT 较高盛预测高出 5%；按实际汇率计算，中国内地 VONB 同比增长 26%。
• China Resources Beer 预测修订2026-2028E sales down roughly 2%; recurring net profit down 4-6%反映烈酒业务复苏较弱及包装成本压力。
• Iluka EBITDA 预测修订2026-2028E down 6-11%反映更高公司成本、库存消化以及更保守的 Eneabba 爬坡假设。
• RBI 政策利率预测50bp cumulative hikes高盛预计 2026 年 12 月加息 25bp、2027 年 2 月加息 25bp。
• AI 对劳动力市场的估计0.1 percentage-point annual headcount-growth drag per 10% occupational AI exposure该结果见于法国、加拿大和美国，其他地区影响可忽略不计。

影响与含义

报告将股东回报、AI 相关光学需求、IPO 及成交额活动、运营执行和利润率正常化与其公司观点相联系。报告还指出，美联储透明度降低可能提高波动率；而 AI 对劳动力市场的影响在总体层面似乎有限，但在高暴露的初级岗位和子行业中更为明显。

风险

• 美联储透明度降低可能提高市场波动率。
• Full Truck Alliance 面临天气扰动及下半年订单量增长放缓。
• China Resources Beer 面临烈酒业务复苏较弱和包装成本压力。
• Yankershop 的利润率受到更高促销和品牌支出的压力。
• Iluka 面临更高公司成本、库存消化影响及 Eneabba 爬坡风险。
• Giant Biogene 上半年利润率受到品牌投入和流量成本压力。

后续跟踪

• SK Hynix 是否进行额外回购，以及能否兑现其 2025-2027 年股东回报承诺。
• Sumitomo Electric 的扩产决定、合同覆盖情况以及与美国客户的共封装光学进展。
• HK Exchanges 的 IPO 储备转化及下半年日均成交额。
• Full Truck Alliance 在天气扰动后的订单量复苏。
• Yankershop 的业绩说明会，以了解渠道投资、新兴渠道利润率等细节。
• Anritsu 的 FY3/27 订单、1.6T 需求及 6G 研发出货时点。
• RBI 通胀发展情况，以及 2026 年 12 月和 2027 年 2 月的政策会议。