AI基础设施驱动日本科技大周期，中国互联网继续偏好云与数据中心

概览

这份Goldman Sachs《The 720》覆盖日本科技零部件、中国互联网、JX Advanced Metals、Panasonic、中国基础材料、中国金融、Bank of Ningbo、Fisher & Paykel、印度CRO/CDMO、Micron以及全球能源Top Projects等多个主题。报告主线是AI基础设施和AI应用扩散正在重塑硬件、云、材料、半导体和能源资本开支周期，同时在中国互联网、金融和大宗商品中强调基本面分化与估值选择。

核心观点

核心观点包括：第一，日本MLCC、基板和Power Semis等科技零部件进入AI驱动的新上行周期，但公司间增长差距会因AI暴露度和材料成本而扩大；第二，中国互联网中，云与数据中心因云价格上调和token增长被列为2H26首选，游戏和娱乐升至第二偏好，电商和出行降至第三；第三，AI服务器材料带动JX Advanced Metals和Panasonic投资逻辑强化；第四，中国基础材料偏好煤炭和铜，中国金融偏好券商胜过银行；第五，DRAM供需紧张提升Micron盈利可见度，但评级仍为Neutral。

分析框架

报告采用主题轮动与自下而上公司研究结合的方法：先识别AI、云、材料、金融资本回报和能源资本开支等跨行业驱动因素，再映射到公司盈利预测、ROE/CROCI、估值倍数、目标价和评级变化。对互联网部分，报告围绕AI模型竞争、价格竞争、token增长、hyperscaler资本开支/自由现金流和agentic AI形态五个投资者争议展开；对印度CRO/CDMO则使用“4Cs”框架跟踪订单、产能、AI和利润率。

方法论与常识提炼

• 因子框架GS Factor Profile

  以Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四个属性比较股票与市场及同业。

  Growth基于前瞻销售、EBITDA和EPS增长，Financial Returns基于ROE、ROCE和CROCI，Multiple基于P/E、P/B、P/D、EV/EBITDA、EV/FCF等估值指标，Integrated为Growth、Financial Returns和低估值因素的综合分位。

• 并购可能性框架M&A Rank

  用1至3的分级评估覆盖公司成为收购目标的概率。

  Rank 1代表高概率，Rank 2代表中等概率，Rank 3代表低概率；当Rank为1或2时，Goldman Sachs可在目标价中纳入并购因素。

• 行业调研框架4Cs

  用于印度CRO/CDMO调研的四个关注点。

  报告计划围绕CDMO库存、CRO员工人数和AI驱动、商业化新设施带来的经营利润增速放缓，以及资本开支转化为收入的时间表来评估行业趋势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 日本科技零部件（MLCC、基板、Power Semis）

  直接受益于AI基础设施建设，并在后续受益于端侧AI和物理AI设备扩散。

  优势

  盈利、CROCI和ROE有望超过历史高点，多个AI受益标的目标价被显著上调。

  劣势

  不同公司AI暴露度和材料成本影响不同，板块内增长差距预计扩大。

  对比

  报告认为该周期可能是行业历史上最大且最长周期之一。

  风险

  AI资本开支放缓、材料成本上升、客户库存调整或产品价格下行可能削弱盈利上修。

• 中国互联网与AI模型生态

  受AI模型竞争、token增长、云服务价格和agentic AI形态演化影响。

  优势

  云与数据中心因价格上调和token爆发成为首选，Tencent、NetEase在低谷周期估值下具备吸引力。

  劣势

  中国模型玩家价格竞争加剧，hyperscaler capex和自由现金流仍受关注。

  对比

  云与数据中心为第一偏好，游戏和娱乐为第二偏好，电商和出行为第三偏好。

  风险

  AI价格战、agent-to-agent颠覆、宏观疲弱、监管变化和资本开支回报不及预期。

• JX Advanced Metals

  通过半导体targets、钛铜、高纯钽粉和InP基板等AI服务器材料受益。

  优势

  AI相关销量和价格增长推动盈利预测上修，同时更高铜价假设利好资源业务。

  劣势

  盈利对AI服务器材料需求和铜价假设较敏感。

  对比

  重启覆盖为Buy，12个月目标价¥4,900。

  风险

  AI服务器需求不及预期、铜价回落、产能爬坡或材料认证进度延迟。

• Panasonic

  高性能电路板材料、导电电容和AI数据中心capacity backup units与生成式AI基础设施相关。

  优势

  管理层计划FY3/26至FY3/31将AI相关供应能力翻倍以上，估值低于板块均值。

  劣势

  投资逻辑依赖AI新品放量、业务组合审视和裁员降本执行。

  对比

  维持Buy，12个月目标价¥4,220。

  风险

  产能扩张执行、AI数据中心需求、产品竞争力和重组进展不确定。

• 中国基础材料

  煤炭和铜受供需基本面支撑，钢铁、水泥、黄金和纸业盈利预测被下修。

  优势

  煤化工需求、铜矿扰动后产量恢复较慢等因素支撑煤炭和铜偏好。

  劣势

  部分商品年初至今价格变化导致盈利预测下修。

  对比

  Yankuang-A被下调至Sell，Zijin、JXC、Chinacoal、Muyuan和YTH维持Buy。

  风险

  现货价格下行、供应恢复快于预期、需求疲弱或政策变化。

• 中国金融与Bank of Ningbo

  券商受益于资本补充、香港市场高回报机会和AI公司IPO承销；银行更重视资产负债表质量。

  优势

  券商ROE指引有望上修，Bank of Ningbo具备高质量增长、较高ROE和资本水平。

  劣势

  银行贷款增长放缓，估值判断从EPS增长转向资产负债表强化。

  对比

  报告偏好券商超过放贷机构，但Bank of Ningbo仍维持Buy。

  风险

  净息差压力、资产质量恶化、AUM增长不足、非合规账户监管和资本市场波动。

• Micron与DRAM周期

  传统DRAM价格强劲和供需紧张推动收入、利润率和EPS预测上调。

  优势

  报告预计3Q业绩显著高于市场预期和公司指引，供需紧张可能持续至CY27。

  劣势

  尽管目标价大幅上调，评级仍为Neutral，显示估值或周期风险仍需关注。

  对比

  12个月目标价由US$400上调至US$900。

  风险

  DRAM价格周期反转、供给释放快于预期、终端需求放缓和资本开支变化。

• 全球能源Top Projects

  AI和数字化帮助深水勘探及全球页岩开发重建储量寿命。

  优势

  油气资本开支预计2027年恢复双位数增长，Big Oils在高利润新项目中保持领先。

  劣势

  项目投资回报取决于FID节奏、油价和执行效率。

  对比

  TotalEnergies、ExxonMobil和ConocoPhillips被列为Top Projects受益者。

  风险

  油气价格下跌、项目延期、成本超支、监管和能源转型压力。

关键数据

• 报告日期2026-06-09Goldman Sachs Equity Research发布。
• 日本科技FY26-FY28经营利润预测调整+3%至+17%上调主要来自AI基础设施建设及后续端侧AI/物理AI扩散预期。
• 中国AI token预测到年底日均350万亿tokens支撑云与数据中心成为中国互联网2H26首选子行业。
• JX Advanced Metals目标价¥4,900重启覆盖为Buy，并将FY3/27和FY3/28经营利润预测分别上调16%和13%。
• Panasonic目标价¥4,220维持Buy，预计生成式AI相关产品在FY3/28贡献超过30%的调整后经营利润。
• 铜价假设2026-2028年US$13,400至US$13,800/吨用于上调JX Advanced Metals资源业务盈利预测。
• Bank of Ningbo目标价Rmb41.29维持Buy，理由是高质量增长、ROE和资本水平具备韧性。
• Fisher & Paykel目标价A$42.30维持Buy并位于Conviction List，关注耗材使用率提升。
• Micron目标价US$900（由US$400上调）维持Neutral，但因传统DRAM价格和供需紧张显著上调CY26/CY27收入与非GAAP EPS预测。
• 油气资本开支2027年预计增长11%由深水FID加速、AI和数字化赋能勘探及全球页岩开发推动。

影响与含义

对投资组合的含义是，AI主题已从单一模型或应用投资扩散到硬件零部件、AI服务器材料、云与数据中心、DRAM、电力与能源资本开支等多条产业链。报告并不建议无差别追逐AI概念，而是强调根据盈利预测上修、ROE/CROCI改善、估值位置、材料成本压力和现金流可持续性进行选择。中国资产中，互联网巨头可能在2H26获得EPS下修周期见底和估值倍数支撑，但模型价格竞争、capex/FCF压力和宏观需求仍是重要约束。

风险

• AI基础设施资本开支若放缓，可能削弱日本科技零部件、云、数据中心、AI服务器材料和DRAM的盈利上修逻辑。
• 中国AI模型价格竞争加剧可能压缩云与模型公司的盈利能力，并影响hyperscaler自由现金流。
• 材料成本、铜价、煤价和其他大宗商品价格波动会改变基础材料与硬件公司的利润弹性。
• 中国互联网和金融板块仍面临宏观需求、监管、估值修复节奏和资产质量不确定性。
• Micron和DRAM行业存在供给释放、价格回落和周期反转风险。
• Panasonic、JX Advanced Metals等AI材料公司面临产能扩张、产品认证和需求兑现风险。
• Fisher & Paykel相关观点涉及美国关税排除和耗材使用率改善假设，若不成立将影响盈利预期。
• 能源Top Projects面临FID延期、油气价格下行、成本超支和政策约束风险。

后续跟踪

• 中国日均AI tokens能否向350万亿目标推进，以及云服务价格上调是否持续。
• Alibaba EPS下修周期是否见底，以及Tencent估值倍数能否在2H26获得支撑。
• 日本科技零部件公司AI订单、材料成本和FY26-FY28利润上修的兑现情况。
• JX Advanced Metals AI服务器材料销量、价格和铜价假设的变化。
• Panasonic AI相关产能扩张、下一代AI数据中心产品和业务组合调整进展。
• 中国煤炭、铜、钢铁、水泥、黄金和纸业价格变化及盈利预测修正。
• 中国券商在香港市场ROE、AI公司IPO承销和共同投资收入上的增量。
• Bank of Ningbo净息差、资产质量风险出清、NPL覆盖率和分红率变化。
• Micron 3Q业绩、DRAM价格走势和CY27供需紧张程度。
• 深水FID、全球页岩投资、Big Oils项目回报和2027年油气capex增长能否兑现。