European Big Oils and E&Ps: Refino e trading de gás impulsionam alta de 3Q26 e maiores retornos aos acionistas nas petrolíferas europeias

Visão geral

Esta prévia de 3Q26 para petróleo europeu argumenta que a força do refino e do trading de gás deve gerar lucros acima do consenso, sustentar maiores distribuições aos acionistas e acelerar a reparação dos balanços. O Goldman Sachs diferencia as empresas por sensibilidade ao refino, exposição ao gás, crescimento de produção por projetos, potencial de fluxo de caixa e exposição a uma interrupção no Estreito de Ormuz.

Visões principais

O Goldman Sachs espera lucros recordes em 3Q26 para sua cobertura de petróleo europeu, com refino e trading de petróleo/LNG compensando um cenário mais fraco para preços spot de petróleo e petroquímicos. Seu barômetro de commodities para EU Big Oils sobe 74% no trimestre e 279% no ano, com resultados de refino 35% maiores no trimestre. As margens de refino aumentaram 74% no trimestre e 279% no ano, apoiadas por mercados de produtos mais apertados e cracks mais fortes. Os preços de gás de referência subiram 26% no trimestre e 69% no ano, enquanto energia e carbono avançaram 43% e 40%. Em contraste, o petróleo spot caiu 8% no trimestre, os preços petroquímicos recuaram 18% no trimestre e 5% no ano, e a volatilidade das commodities caiu 11% no trimestre, embora permanecesse 71% acima de 3Q25. A instituição estima que o ambiente de commodities elevará o lucro agregado de EU Big Oil em cerca de $7.6bn, ou 13% no trimestre. O lucro downstream deve aumentar cerca de $5.8bn, ou 35%, liderado por uma contribuição de $6.8bn das margens de refino, parcialmente compensada por $0.6bn de preços petroquímicos mais fracos e menores benefícios ligados ao petróleo. O lucro de Gás e Energia Integrados sobe cerca de $1.6bn, ou 17%, com maiores preços realizados de petróleo defasados e preços dos hubs de gás, parcialmente compensados por spreads de tempo mais fracos. O lucro de E&P fica praticamente estável, pois o impacto de $2.7bn de preços spot de petróleo menores é compensado por $1.7bn de preços de gás mais fortes e $1.1bn de preços realizados de petróleo defasados. A Repsol é a maior beneficiária, com lucro esperado de 67% no trimestre e 308% no ano; a TotalEnergies segue com 63% e 147%, enquanto a BP sobe 23% e 138% devido à sua alavancagem a gás, LNG e refino. Após a reescalada no Oriente Médio e o alinhamento à curva a termo, o Goldman Sachs atualizou suas premissas de commodities. Agora projeta Brent a $92/$86 per barrel para 2026/27, ante $91/$82, e TTF a $18.9/$19.0 per mcf, ante $19.1/$18.7. As estimativas de EPS para 3Q26 sobem 1% em média e ficam 16% acima do consenso LSEG. As estimativas de EPS para FY2026/27 sobem 1%/6% em média e ficam 12%/26% acima do consenso. Embora o lucro líquido ajustado de EU Big Oils em 3Q26 deva cair 5% frente a 2Q26, a composição de lucros passa a favorecer negócios downstream e ligados ao gás. A segunda conclusão central é que as maiores premissas de commodities e o fluxo de caixa devem se converter em maior retorno aos acionistas. O Goldman Sachs estima rendimentos médios de dividendos de EU Big Oils de 4.3%/4.6% em 2026/27 e rendimentos de recompras de 3.6%/4.1%, totalizando retornos de caixa de 7.9%/8.7%. ENI e Repsol oferecem os maiores retornos em 2026, de 11.5% e 10.6%, contra média setorial de aproximadamente 8.0%. Para 2027, Repsol e ENI devem oferecer 11.4% e 9.8%, e TotalEnergies e Shell, 9.0% e 8.8%, ante média do setor de 8.7%. O relatório prevê diversas medidas de retorno de capital. A TotalEnergies elevaria as recompras de 3Q26 de $1.5bn para $2.5bn, e a premissa anual de recompras para $7bn/$8bn em 2026/27, de $6bn anteriormente. Repsol e ENI devem aumentar recompras em torno dos resultados de 3Q26; o Goldman Sachs projeta €2bn para a Repsol em 2026 e 2027, ante €1.8bn, e mantém a recompra de €4bn da ENI em 2026. A Shell anunciou recompra de $4.2bn em 3Q26, composta por $3.0bn do programa regular e $1.2bn transferidos de uma recompra de 1Q26 suspensa. A recompra de $3bn FY2026 da Equinor e sua estrutura por faixa de $2-4bn a partir de 2027 já haviam sido anunciadas; a Galp mantém recompra de €250 million em 2026 e elevou o dividendo por ação em 10% para €0.70. A reparação do balanço é especialmente relevante para a tese da BP. Sua dívida líquida mais híbridos sobre capital empregado foi 35.4% em 2025, cerca de 12 pontos percentuais acima da média de EU Big Oils. O Goldman Sachs espera queda para 21% em 2026 e cerca de 8% em 2027, em linha geral com a média setorial de 2027. A média do setor subiu para 22.6% em 2025 e deve cair para 15%/8% em 2026/27. Com isso, a BP alcançaria sua meta de desalavancagem e retomaria recompras a partir de 2H27, com $2bn modelados para 2027. A Repsol também se destaca, devendo chegar a posição de caixa líquida no fim de 2027, com dívida líquida mais híbridos/capital empregado em -2%. O relatório acrescenta análise de crescimento de médio prazo com base no banco de dados Top Projects. A Galp lideraria o crescimento de produção europeu até 2027, com 17% de crescimento de produção líquida atribuível desde o fim de 2025, impulsionada por Bacalhau; Venus e Mopane poderiam levar o crescimento total a 48% até 2033. A Repsol apresentaria o maior aumento até 2030, de 27%, apoiada por Pikka, León-Castille, Venezuela, Perla e Raia. A TotalEnergies cresceria 18% até 2030 por meio de projetos diversificados e relativamente desrisco, incluindo Tilenga/Kingfisher e GranMorgu. ENI, OMV, BP e Equinor cresceriam 13%, 23%, 10% e 7%, respectivamente, com diferentes combinações de LNG, gás e petróleo. A Repsol lideraria o aumento de fluxo de caixa operacional de Top Projects em cinco anos, com 24% até 2030, enquanto a Shell também teria forte perfil de crescimento de caixa por ramp-ups de projetos offshore de petróleo e LNG. Em longevidade de recursos, o Goldman Sachs combina divulgações de reservas FAS 69 com seu modelo prospectivo Top Projects. TotalEnergies e ENI lideram os pares europeus em vida de reservas provadas; Galp e Repsol devem mostrar reposição de reservas destacada, e a Shell pode melhorar substancialmente de uma base baixa. A ENI adicionou 1.2 anos de vida de reservas em 2025, para 10.5 anos, juntando-se à ExxonMobil, com 10.9 anos, e à TotalEnergies, com 10.8 anos, entre as mais bem posicionadas. Isso contrasta com queda de 0.6 anos para a indústria. FIDs potenciais de Venus, LNG Canada Phase 2, Rovuma e Papua LNG poderiam ajudar Galp, Shell e ExxonMobil a reduzir a diferença. Por fim, o relatório avalia a sensibilidade geopolítica e a preços de gás. Var Energi e Harbour Energy são as opções preferidas para capturar alta de TTF no inverno, pois 35%/40% de sua produção está exposta a TTF, respectivamente, ou cerca de 25% de exposição pura após hedges. A equipe de commodities do Goldman Sachs vê TTF de dezembro de 2026 acima de €100/MWh em cenário de ausência de oferta de LNG do Golfo Pérsico. Em uma interrupção do Estreito de Ormuz, TotalEnergies e Exxon apresentam a maior exposição de produção upstream. A OMV parece ser a mais exposta entre as grandes petrolíferas europeias no nível de EBIT, por sua exposição em EAU, Iraque, refino ADNOC e Borouge. A Shell tem exposição ligada ao Catar, enquanto Equinor, Galp e Repsol não têm exposição upstream relevante no Catar, EAU ou Iraque.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro atualiza as premissas de preços de petróleo e gás e compara as estimativas revisadas de lucros com o consenso da LSEG. Em seguida, usa um barômetro de preços de commodities para traduzir mudanças em petróleo, hubs de gás, cracks de refino, preços de produtos, volatilidade, câmbio e spreads de tempo em lucros por segmento. A análise relaciona esses resultados a recompras, dividendos e alavancagem, e diferencia empresas por sensibilidade a refino e gás, crescimento de produção e caixa por projetos, vida de reservas, métodos de valuation e exposição ao Estreito de Ormuz.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Barômetro de lucros por segmento movido por commodities

  O relatório usa mudanças em petróleo, preços de gás, cracks de refino, preços de produtos e volatilidade para estimar como o ambiente de commodities afeta os lucros de upstream, gás integrado, refino e químicos.

• OutroOutro

  Modelo linear de fatores de commodities em dez anos

  Para cada segmento, a instituição calibra uma combinação linear de indicadores de commodities e de mercado em um horizonte de dez anos, tratando desvios das médias desse período como sinais positivos ou negativos para lucros.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  Valuation por soma das partes para a Galp

  O Goldman Sachs avalia a Galp considerando separadamente seus negócios e base de ativos, em vez de aplicar um único múltiplo de lucros ao grupo.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• BP

  Deve ser a maior beneficiária de preços de commodities mais altos, força de trading e desalavancagem.

  Pontos fortes

  Exposição integrada aos EUA, organização de trading, águas profundas, gás integrado e conveniência.

  Pontos fracos

  A alavancagem de 2025 estava materialmente acima dos pares de EU Big Oil.

  Comparação

  Deve fechar a lacuna de balanço frente aos pares até 2027.

  Riscos

  Preços menores de petróleo e gás, exploração mais fraca e surpresas negativas de crescimento ou capex.

• ENI

  Empresa de alto retorno esperado ao acionista, apoiada por projetos e Global Gas & LNG.

  Pontos fortes

  Sucesso exploratório, desinvestimentos, carteira de projetos e execução de Global Gas & LNG.

  Pontos fracos

  A execução depende de ramp-ups de projetos e reestruturação downstream.

  Comparação

  Oferece o maior retorno estimado ao acionista em 2026, de 11.5%.

  Riscos

  Preços menores de petróleo ou margens de refino, problemas de ramp-up em Kashagan e falha na reestruturação downstream.

• Repsol

  Maior beneficiária esperada do ambiente de refino de 3Q26 e líder em crescimento por projetos.

  Pontos fortes

  Maior exposição ao refino, disciplina de capital, desinvestimentos e criação de valor de baixo carbono.

  Pontos fracos

  Os lucros são sensíveis às margens de refino.

  Comparação

  Lucros estimados sobem 67% QoQ e 308% YoY; o retorno ao acionista de 2026 é estimado em 10.6%.

  Riscos

  Preços menores de petróleo ou margens de refino, e surpresas negativas em crescimento, capex ou distribuições aos acionistas.

• Galp

  Líder em crescimento de produção, vida de recursos e opcionalidade movida por projetos.

  Pontos fortes

  Crescimento por Bacalhau, opcionalidade exploratória na Namíbia, fortalecimento do balanço e retornos de baixo carbono.

  Pontos fracos

  O crescimento de grandes projetos exige execução futura.

  Comparação

  Deve liderar o crescimento de produção até 2027 com 17%, com potencial de 48% até 2033.

  Riscos

  Preços menores de petróleo, sucesso exploratório inferior ao esperado ou surpresas negativas de crescimento e capex.

• Shell

  Forte perfil de crescimento de caixa e retorno de capital apoiado por LNG, marketing e projetos upstream.

  Pontos fortes

  Negócios líderes globais de LNG e marketing, disciplina de capital e redução de custos.

  Pontos fracos

  Menor potencial de refino levou à redução do múltiplo de valuation para 5.5x EV/DACF, de 5.7x.

  Comparação

  Retorno ao acionista de 2027 esperado em 8.8%; recompras de $16bn modeladas para 2027.

  Riscos

  Preços menores de petróleo e margens de refino, ou surpresas negativas de crescimento e capex.

• TotalEnergies

  Beneficiária diversificada de LNG, energia e refino, com crescimento relevante por projetos.

  Pontos fortes

  Portfólio diversificado e crescimento de petróleo por projetos relativamente desrisco.

  Pontos fracos

  O relatório mantém classificação Neutral.

  Comparação

  Lucros estimados sobem 63% QoQ e 147% YoY; o crescimento de produção previsto é 18% até 2030.

  Riscos

  Mudanças em preços de petróleo e margens de refino, problemas de ramp-up e aceleração do desenvolvimento de projetos.

• Var Energi

  Exposição alavancada à alta do gás europeu no inverno.

  Pontos fortes

  Alta exposição não hedgeada ao gás europeu, sucesso exploratório e impulso de FID.

  Pontos fracos

  O fluxo de caixa é sensível a preços de petróleo e gás.

  Comparação

  Com Harbour Energy, oferece os maiores retornos de caixa entre EU E&Ps em 2026E.

  Riscos

  Preços menores de petróleo e gás, exploração mais fraca, surpresas de crescimento ou capex e piora na política de remuneração aos acionistas.

• Harbour Energy

  Aposta alavancada à alta de TTF e a retornos de caixa enquanto desalavanca.

  Pontos fortes

  Alta sensibilidade ao preço de gás da UE, recompra anunciada de $250 million e valuation baixo de 2.4x EV/DACF.

  Pontos fracos

  Depende dos preços de gás e de desalavancagem bem-sucedida.

  Comparação

  Cerca de 40% da produção está exposta ao TTF antes dos hedges.

  Riscos

  Preços menores de petróleo e gás, exploração mais fraca, surpresas negativas de crescimento e riscos de identidade de refino.

• Equinor

  Empresa coberta com classificação Sell apesar das maiores premissas de preços de commodities.

  Pontos fortes

  Oportunidades brownfield e tie-back, e projetos de crescimento Bacalhau e Raia.

  Pontos fracos

  Declínio de Johan Sverdrup e menor visibilidade além de 2028 até novos FIDs.

  Comparação

  Crescimento de produção esperado de 7% até 2030.

  Riscos

  Preços de petróleo e gás, eficiência de custos e produção melhores que o esperado.

• OMV

  Empresa coberta com alta exposição ao Estreito de Ormuz no nível de EBIT.

  Pontos fortes

  Neptun Deep apoia crescimento de produção voltado ao gás.

  Pontos fracos

  Exposição via EAU, Iraque, refino ADNOC e Borouge.

  Comparação

  Crescimento de produção esperado de 23% até 2030.

  Riscos

  Preços maiores de petróleo, margens de refino ou sucesso exploratório, melhor eficiência de custos ou realização de valor com vendas e trocas de ativos.

Dados principais

• Barômetro de EU Big Oils+74% QoQ / +279% YoYIndicador de lucros de 3Q26 movido por commodities, apoiado por maior resultado de refino.
• Lucro agregado de EU Big Oil+$7.6bn / +13% QoQImpulsionado principalmente por downstream e Gás e Energia Integrados.
• Margens de refino+74% QoQ / +279% YoYReflete mercados de produtos mais apertados e cracks mais fortes.
• EPS de 2026/27 versus consenso LSEG+12% / +26%Estimativas do Goldman Sachs para EU Big Oils e E&Ps.
• Premissas de Brent$92/$86 per barrel for 2026/27Elevadas de $91/$82 per barrel.
• Premissas de TTF$18.9/$19.0 per mcf for 2026/27Versus premissas anteriores de $19.1/$18.7.
• Retorno total ao acionista de EU Big Oils7.9% / 8.7% for 2026/27ERendimento médio de dividendos mais recompras nas estimativas do Goldman Sachs.
• Alavancagem da BP35.4% in 2025; 21%/8% in 2026/27EDívida líquida mais híbridos como percentual do capital empregado.

Impacto e implicações

O relatório argumenta que a composição de commodities de 3Q26 favorece negócios de refino e trading de gás mais do que upstream e químicos, criando alta de lucros frente ao consenso. O maior fluxo de caixa deve sustentar recompras e dividendos e acelerar a desalavancagem, sobretudo para a BP. A Repsol se destaca por sua alavancagem ao refino e crescimento por projetos, enquanto Var Energi e Harbour Energy oferecem a maior alavancagem a um cenário de alta do gás europeu no inverno.

Riscos

• Preços de petróleo, gás ou margens de refino abaixo das premissas do Goldman Sachs poderiam reduzir lucros, retornos de caixa e suporte aos preços-alvo de várias empresas cobertas.
• Atrasos de projetos, resultados exploratórios mais fracos, inflação de custos, estouros de capex ou ramp-ups mais lentos poderiam enfraquecer o crescimento de produção e de fluxo de caixa.
• Uma interrupção no Estreito de Ormuz poderia afetar empresas com exposição ao Catar, EAU, Iraque, refino ou petroquímica; OMV e TotalEnergies estão particularmente expostas no nível de lucro operacional.
• Para E&Ps alavancadas ao gás, preços europeus de gás menores ou mais hedges que o esperado reduziriam o cenário de alta.

Pontos a observar

• Resultados de 3Q26 de margens de refino, desempenho de trading de gás e energia e anúncios de recompra da administração.
• Se a desalavancagem da BP progride o suficiente para sustentar a retomada de recompras a partir de 2H27.
• A atualização de alocação de capital e ativos emblemáticos da TotalEnergies em seu CMD, incluindo Uganda, Suriname, Namíbia, Papua e Moçambique.
• Preços de TTF no inverno e disponibilidade de oferta de LNG do Golfo Pérsico.
• Progresso de FID para Venus, Mopane, LNG Canada Phase 2, Rovuma, Papua LNG e outros Top Projects.