European Big Oils and E&Ps：精製とガストレーディングが欧州石油企業の3Q26上振れと株主還元拡大を牽引

概要

本レポートは、精製とガストレーディングの強さがコンセンサスを上回る利益を生み、株主還元の増加とバランスシート修復の加速を支えると論じる。Goldman Sachsは、精製感応度、ガスエクスポージャー、プロジェクト主導の生産成長、キャッシュフロー、ホルムズ海峡の途絶リスクで企業を差別化している。

主要見解

Goldman Sachsは、精製および石油/LNGトレーディングが現物原油価格と石化市場の弱さを相殺し、欧州石油カバレッジで3Q26に過去最高水準の利益をもたらすと予想する。EU Big Oilsのコモディティ連動バロメーターは前期比74%、前年比279%上昇し、精製利益は前期比35%増。製品市場の逼迫とクラックスプレッド拡大を背景に精製マージンは前期比74%、前年比279%上昇した。基準ガス価格は前期比26%、前年比69%上昇し、電力・炭素市場はそれぞれ43%と40%上昇した。一方で、現物原油価格は前期比8%低下、石化価格は前期比18%・前年比5%低下し、コモディティ・ボラティリティは3Q25比では71%高いものの前期比11%低下した。 同社は、こうした商品環境によりEU Big Oilの合計利益が約$7.6bn、前期比13%増加すると見込む。下流利益は約$5.8bn、35%増加する見通しで、主に精製マージンによる$6.8bnの寄与が、石化価格低下の$0.6bnと原油連動恩恵の縮小で一部相殺される。統合ガス・電力利益は、遅行する原油実現価格とガスハブ価格の上昇で約$1.6bn、17%増える一方、タイムスプレッド低下が一部相殺する。E&P利益は、現物原油価格低下による$2.7bnのマイナスを、ガス価格上昇の$1.7bnと遅行原油実現価格の$1.1bnが相殺し、前期比おおむね横ばいとなる。Repsolは最大の受益者で、利益は前期比67%、前年比308%増と予想される。TotalEnergiesは63%と147%、BPはガス、LNG、精製へのレバレッジを背景に23%と138%の増益が見込まれる。 中東情勢の再エスカレーションとフォワードカーブへの整合を受け、Goldman Sachsは商品前提を更新した。2026/27年のBrentは$92/$86 per barrelで、従来の$91/$82から上昇、TTFは$18.9/$19.0 per mcfで、従来の$19.1/$18.7から変更された。その結果、3Q26 EPS予想は平均1%上昇し、LSEGコンセンサス比16%上回る。FY2026/27 EPS予想は平均1%/6%上昇し、コンセンサス比12%/26%上回る。EU Big Oilsの調整後3Q26純利益は2Q26比5%減少すると見込むが、同社は利益構成が下流およびガス関連事業により有利になっているとみる。 第2の結論は、商品前提とキャッシュフローの上振れが株主還元の拡大につながるという点である。Goldman Sachsは、EU Big Oilsの平均配当利回りを2026/27年で4.3%/4.6%、買戻し利回りを3.6%/4.1%、合計株主還元を7.9%/8.7%と予想する。ENIとRepsolの2026年還元は11.5%と10.6%で最も高く、業界平均約8.0%を上回る。2027年はRepsolとENIが11.4%と9.8%、TotalEnergiesとShellが9.0%と8.8%で、業界平均は8.7%と見込まれる。 複数の資本還元策が予想される。TotalEnergiesの3Q26買戻しは$1.5bnから$2.5bnへ引き上げられ、2026/27年の年間買戻し前提は従来の$6bnから$7bn/$8bnとなる。RepsolとENIは3Q26決算時に買戻しを増額すると予想され、Goldman SachsはRepsolに対し2026年・2027年とも€2bnを見込む。これは従来の€1.8bnからの引き上げである。ENIの2026年€4bnの買戻し予想は維持された。Shellは3Q26に$4.2bnの買戻しを発表し、$3.0bnの通常分と、停止した1Q26買戻しからの$1.2bn繰越分で構成される。Equinorの$3bn FY2026買戻しと、2027年からの$2-4bnのレンジ型枠組みはすでに公表済みであり、Galpは€250 millionの2026年買戻しを維持し、1株当たり配当を10%引き上げて€0.70とした。 BPの投資判断ではバランスシート修復が特に重要である。BPの2025年のネット有利子負債とハイブリッド債の使用資本比率は35.4%で、EU Big Oils平均を約12 percentage points上回った。Goldman Sachsはこれが2026年に21%、2027年に約8%へ低下し、業界平均並みになると予想する。業界平均は2025年に22.6%へ上昇した後、2026/27年に15%/8%へ低下すると見込まれる。このためBPはデレバレッジ目標を上回り、2H27から買戻しを再開するとみられ、2027年の買戻しは$2bnと予想される。Repsolも2027年末にネットキャッシュとなり、ネット有利子負債とハイブリッド債の使用資本比率は-2%に達すると見込まれる。 レポートはTop Projectsデータベースに基づく中期成長分析も示す。GalpはBacalhauの立ち上がりにより2025年末から2027年末までの純持分生産量が17%増加し、欧州で生産成長を主導すると予想される。VenusとMopaneにより2033年までの増加率は48%に達し得る。RepsolはPikka、León-Castille、ベネズエラ、Perla、Raiaにより2030年までに27%増と最大の伸びが見込まれる。TotalEnergiesはTilenga/KingfisherとGranMorguを含む多様で相対的にリスクの低いプロジェクトにより2030年まで18%成長すると予想される。ENI、OMV、BP、Equinorはそれぞれ13%、23%、10%、7%の成長が見込まれ、LNG、ガス、石油のプロジェクト構成は異なる。RepsolはTop Projectsによる2030年までの5年間の営業キャッシュフロー増加率24%で先行し、Shellも海洋油田とLNGプロジェクトの立ち上がりにより強いキャッシュフロー成長が見込まれる。 資源寿命については、Goldman SachsはFAS 69の埋蔵量開示と前方視的なTop Projectsモデルを組み合わせている。TotalEnergiesとENIは欧州同業内で確認埋蔵量寿命をリードし、GalpとRepsolは強い将来の埋蔵量補充が見込まれ、Shellは低い基準から大幅に改善する可能性がある。ENIは2025年に埋蔵量寿命を1.2年増やして10.5年とし、ExxonMobilの10.9年、TotalEnergiesの10.8年と並ぶ好位置にある。これは業界全体で0.6年低下したことと対照的である。Venus、LNG Canada Phase 2、Rovuma、Papua LNGの潜在的FIDは、Galp、Shell、ExxonMobilの差を縮める可能性がある。 最後に、レポートは地政学とガス価格感応度を評価する。Var EnergiとHarbour Energyは冬季TTF上昇を捉えるための有力な銘柄で、両社の生産量の35%/40%がTTFに連動し、ヘッジ後の純粋なエクスポージャーは約25%である。Goldman Sachsの商品チームは、ペルシャ湾LNG供給が欠けるシナリオで2026年12月TTFが€100/MWhを超えるとみる。ホルムズ海峡が途絶した場合、上流生産量のエクスポージャーはTotalEnergiesとExxonが最大である。OMVはUAE、イラク、ADNOC精製、Borougeへのエクスポージャーから、欧州大手石油企業の中でEBIT水準の影響が最も大きいように見える。Shellにはカタール関連エクスポージャーがある一方、Equinor、Galp、Repsolにはカタール、UAE、イラクで意味のある上流エクスポージャーはない。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず原油・ガス価格の前提を更新し、修正後の利益予想をLSEGコンセンサスと比較する。次に商品価格バロメーターを用い、原油、ガスハブ、精製クラック、製品価格、ボラティリティ、為替、タイムスプレッドの変化を分野別利益へ反映する。さらに利益見通しを買戻し、配当、レバレッジと結び付け、精製・ガス感応度、プロジェクトによる生産・キャッシュフロー成長、埋蔵量寿命、評価手法、ホルムズ海峡エクスポージャーにより企業を比較する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  コモディティ主導の分野別利益バロメーター

  レポートは、原油、ガス価格、精製クラック、製品価格、ボラティリティの変化を用いて、商品環境が上流、統合ガス、精製、化学品の利益へ与える影響を推計する。

• その他その他

  10年線形コモディティ因子モデル

  各社の各分野について、10年の期間でコモディティおよび市場指標の線形結合を較正し、10年平均からの乖離を利益に対するプラスまたはマイナスのシグナルとして扱う。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  GalpのSOTP評価

  Goldman Sachsは、グループ全体に単一の利益倍率を適用するのではなく、Galpの事業と資産基盤を個別に考慮して評価する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• BP

  商品価格上昇、トレーディングの強さ、デレバレッジから大きく恩恵を受けると予想される。

  強み

  統合的な米国エクスポージャー、トレーディング組織、深海、統合ガス、コンビニエンス事業。

  弱み

  2025年のレバレッジはEU Big Oil同業を大幅に上回った。

  比較

  2027年までに同業とのバランスシート格差を縮小すると予想される。

  リスク

  原油・ガス価格の低下、探鉱の弱さ、成長または設備投資のネガティブサプライズ。

• ENI

  プロジェクトとGlobal Gas & LNGの支援を受ける高株主還元銘柄。

  強み

  探鉱成功、資産売却、プロジェクト・パイプライン、Global Gas & LNGの実行力。

  弱み

  実行はプロジェクトの立ち上がりと下流再編に依存する。

  比較

  2026年の推定株主還元は11.5%で最高。

  リスク

  原油価格または精製マージンの低下、Kashaganの立ち上がり問題、下流再編の失敗。

• Repsol

  3Q26の精製環境における最大の予想受益者であり、プロジェクト成長でも先行する銘柄。

  強み

  最も高い精製エクスポージャー、資本規律、資産売却、低炭素価値創出。

  弱み

  利益は精製マージンに敏感。

  比較

  利益は前期比67%、前年比308%増と予想され、2026年株主還元は10.6%と見込まれる。

  リスク

  原油価格または精製マージンの低下、成長、設備投資、株主還元のネガティブサプライズ。

• Galp

  生産成長、資源寿命、プロジェクト主導のオプショナリティで先行する企業。

  強み

  Bacalhau主導の成長、ナミビアでの探鉱オプショナリティ、バランスシート改善、低炭素リターン。

  弱み

  大型プロジェクトによる成長には今後の着実な実行が必要。

  比較

  2027年までの生産成長を17%でリードし、2033年までの成長は48%に達する可能性がある。

  リスク

  原油価格の低下、期待を下回る探鉱成功、成長または設備投資のネガティブサプライズ。

• Shell

  LNG、マーケティング、上流プロジェクトに支えられた強いキャッシュフロー成長と資本還元の組み合わせ。

  強み

  世界をリードするLNG・マーケティング事業、資本規律、コスト削減。

  弱み

  精製の上振れ縮小により、評価倍率は5.7x EV/DACFから5.5x EV/DACFへ引き下げられた。

  比較

  2027年の株主還元は8.8%、2027年の買戻しは$16bnと予想される。

  リスク

  原油価格と精製マージンの低下、または成長・設備投資のネガティブサプライズ。

• TotalEnergies

  LNG、電力、精製の強さから恩恵を受ける多様化された企業で、プロジェクト成長も大きい。

  強み

  多様なポートフォリオと比較的リスクの低い石油成長パイプライン。

  弱み

  レポートはNeutral評価を維持する。

  比較

  利益は前期比63%、前年比147%増、生産量は2030年まで18%増と予想される。

  リスク

  原油価格・精製マージンの変化、プロジェクト立ち上がりの問題、プロジェクト開発の加速。

• Var Energi

  冬季の欧州ガス価格上昇に対するレバレッジの高い銘柄。

  強み

  高い未ヘッジの欧州ガスエクスポージャー、探鉱成功、FIDの進展。

  弱み

  キャッシュフローは原油・ガス価格に敏感。

  比較

  Harbour Energyとともに、2026EのEU E&Psで最高の現金還元を提供する。

  リスク

  原油・ガス価格の低下、探鉱の弱さ、成長・設備投資のサプライズ、株主還元方針の悪化。

• Harbour Energy

  デレバレッジを進めながら、TTF上昇と現金還元にレバレッジを持つ銘柄。

  強み

  高いEUガス価格感応度、発表済みの$250 million買戻し、低い2.4x EV/DACF評価。

  弱み

  ガス価格とデレバレッジの成功に依存する。

  比較

  ヘッジ前では生産量の約40%がTTFにエクスポージャーを持つ。

  リスク

  原油・ガス価格の低下、探鉱の弱さ、成長のネガティブサプライズ、精製アイデンティティに関するリスク。

• Equinor

  商品価格前提の上方修正にもかかわらずSell評価のカバレッジ企業。

  強み

  ブラウンフィールドとタイバックの機会、BacalhauとRaiaの成長プロジェクト。

  弱み

  Johan Sverdrupの減退と、追加FIDまでの2028年以降の視認性低下。

  比較

  2030年までの生産成長は7%と予想される。

  リスク

  予想を上回る原油・ガス価格、コスト効率、生産量。

• OMV

  EBIT水準でホルムズ海峡への高いエクスポージャーを持つカバレッジ企業。

  強み

  Neptun Deepがガス寄りの生産成長を支える。

  弱み

  UAE、イラク、ADNOC精製、Borougeを通じたエクスポージャー。

  比較

  2030年までの生産成長は23%と予想される。

  リスク

  より高い原油価格、精製マージン、探鉱成功、より良いコスト効率、または資産売却・交換による価値実現。

主要データ

• EU Big Oilsバロメーター+74% QoQ / +279% YoY精製利益の上昇に支えられた3Q26のコモディティ主導利益指標。
• EU Big Oil合計利益+$7.6bn / +13% QoQ主に下流および統合ガス・電力事業の利益が牽引。
• 精製マージン+74% QoQ / +279% YoY製品市場の逼迫とクラックスプレッドの拡大を反映。
• 2026/27 EPSのLSEGコンセンサス比+12% / +26%Goldman SachsによるEU Big OilsおよびE&Psの予想。
• Brent前提$92/$86 per barrel for 2026/27従来の$91/$82 per barrelから引き上げ。
• TTF前提$18.9/$19.0 per mcf for 2026/27従来の前提は$19.1/$18.7。
• EU Big Oilsの株主総還元7.9% / 8.7% for 2026/27EGoldman Sachs予想に基づく平均配当・買戻し利回り。
• BPレバレッジ35.4% in 2025; 21%/8% in 2026/27Eネット有利子負債とハイブリッド債の使用資本比率。

影響と示唆

レポートは、3Q26の商品構成が上流や化学品よりも精製企業とガストレーディング事業に有利であり、コンセンサス比の利益上振れを生むと論じる。より高いキャッシュフローは、買戻しと配当を支え、特にBPでデレバレッジを加速させると予想される。Repsolは精製レバレッジとプロジェクト主導の成長で際立ち、Var EnergiとHarbour Energyは冬季の欧州ガス価格上昇シナリオに対するレバレッジが最も高い。

リスク

• Goldman Sachsの前提を下回る原油、ガス、精製マージンは、複数のカバレッジ企業の利益、現金還元、目標株価の支えを低下させる可能性がある。
• プロジェクト遅延、探鉱成果の弱さ、コストインフレ、設備投資超過、立ち上がりの遅れは、生産量とキャッシュフロー成長を弱める可能性がある。
• ホルムズ海峡の途絶は、カタール、UAE、イラク、精製、石化へのエクスポージャーを持つ企業に影響し得る。OMVとTotalEnergiesは営業利益水準で特に大きい。
• ガスへのレバレッジが高いE&Psでは、欧州ガス価格の低下または予想以上のヘッジが上振れシナリオを弱める。

注目点

• 3Q26決算における精製マージン、ガス・電力トレーディングの実績、経営陣の買戻し発表。
• BPのデレバレッジが2H27からの買戻し再開を支えるほど進むか。
• TotalEnergiesのCMDにおける資本配分と、ウガンダ、スリナム、ナミビア、パプア、モザンビークの主要プロジェクト更新。
• 冬季のTTF価格とペルシャ湾LNG供給の可用性。
• Venus、Mopane、LNG Canada Phase 2、Rovuma、Papua LNGおよびその他Top ProjectsのFID進展。