研报解读河洛投研

European Big Oils and E&Ps：炼化和天然气交易推动欧洲油企3Q26业绩上行及更强股东回报

Goldman Sachs预计，炼化利润率和天然气及电力市场显著走强将带动欧洲大型油企盈利，并使其2026/27年EPS预测较LSEG一致预期高出12%/26%。报告还强调，回购增加、杠杆率下降，以及炼化和天然气敞口较高公司的差异化上行空间。

机构Goldman Sachs

日期20260928

行业European integrated oil and gas

摘要

行业观点：积极；部分标的评级包括BP、ENI、Repsol、Galp、Shell、Saudi Aramco、Var Energi和Harbour Energy为Buy；TotalEnergies和Ithaca为Neutral；Equinor、OMV和Aker BP为Sell。

EU Big Oils指标环比上升74%、同比上升279%，主要受炼化业务带动。
EU Big Oil合计盈利预计增加约$7.6bn，即环比增长13%。
Goldman Sachs对2026/27年的预测较LSEG一致预期高出12%/26%。
ENI和Repsol预计提供最高的2026年股东回报，分别为11.5%和10.6%。
BP预计将显著降低杠杆率，并从2H27恢复股票回购。
Var Energi和Harbour Energy被认为是在冬季受益于欧洲天然气价格上行的高杠杆标的。

研报解读

概览

这份欧洲油企3Q26前瞻报告认为，炼化和天然气交易走强将带来超出一致预期的盈利，并支持更高的股东分配及更快的资产负债表修复。Goldman Sachs按炼化敏感度、天然气敞口、项目带动的产量增长、现金流潜力及霍尔木兹海峡中断敞口区分各公司。

核心观点

Goldman Sachs预计，其欧洲油气覆盖标的将在炼化和石油/LNG贸易的带动下实现创纪录的3Q26利润，抵消现货原油价格和石化市场走弱的影响。其针对EU Big Oils的商品驱动指标环比上升74%、同比上升279%，其中炼化业绩环比上升35%。受成品油市场趋紧和裂解价差走强推动，炼化利润率环比上升74%、同比上升279%；基准天然气价格环比上升26%、同比上升69%，电力和碳市场则分别上升43%和40%。相比之下，现货原油价格环比下跌8%，石化价格环比下跌18%、同比下跌5%，商品波动率环比下降11%，尽管仍较3Q25高71%。该机构估计，商品环境将使EU Big Oil合计盈利增加约$7.6bn，即环比增长13%。下游盈利预计增加约$5.8bn，即35%，主要来自炼化利润率贡献的$6.8bn，部分被石化定价走弱的$0.6bn及较低的原油相关收益抵消。综合天然气与电力盈利预计增加约$1.6bn，即17%，受较高的滞后原油实现价格和天然气枢纽价格支持，但部分被较弱的期限价差抵消。由于现货原油价格下跌带来$2.7bn拖累，被更高天然气价格的$1.7bn和滞后原油实现价格的$1.1bn抵消，E&P盈利环比基本持平。Repsol被视为最大受益者，预计盈利环比增长67%、同比增长308%；TotalEnergies紧随其后，分别增长63%和147%，而BP受益于天然气、LNG和炼化敞口，预计分别增长23%和138%。在中东局势再度升级并与远期曲线接轨后，Goldman Sachs调整了商品假设。其目前对2026/27年的Brent预测为$92/$86 per barrel，高于此前的$91/$82；对TTF的预测为$18.9/$19.0 per mcf，而此前为$19.1/$18.7。由此，3Q26 EPS预测平均上调1%，并较LSEG一致预期高16%。FY2026/27 EPS预测平均上调1%/6%，并较一致预期高12%/26%。尽管EU Big Oils的调整后3Q26净利润预计较2Q26下降5%，该机构认为行业盈利结构正变得更有利于下游和天然气相关业务。第二项核心结论是，更高的商品假设和现金流应转化为更强的股东回报。Goldman Sachs预计，EU Big Oils在2026/27年的平均股息收益率为4.3%/4.6%，平均回购收益率为3.6%/4.1%，合计股东现金回报为7.9%/8.7%。ENI和Repsol预计提供最高的2026年回报，分别为11.5%和10.6%，而行业平均约为8.0%。对于2027年，Repsol和ENI预计分别为11.4%和9.8%，TotalEnergies和Shell分别为9.0%和8.8%，行业平均为8.7%。报告预计将出现多项资本回报行动。TotalEnergies的3Q26回购预计从$1.5bn升至$2.5bn，年度回购假设升至2026/27年的$7bn/$8bn，此前为$6bn。Repsol和ENI预计将在3Q26业绩公布前后增加回购；Goldman Sachs对Repsol在2026和2027年均预测€2bn，较此前€1.8bn提高，并维持ENI 2026年€4bn回购预测。Shell已宣布$4.2bn的3Q26回购，包括$3.0bn常规计划及从暂停的1Q26回购中结转的$1.2bn。Equinor的$3bn FY2026回购及从2027年起的$2-4bn区间框架已公布；Galp则维持€250 million的2026年回购，并将每股股息提高10%至€0.70。资产负债表修复对BP的投资逻辑尤为重要。BP在2025年的净债务加混合资本占资本已用比重为35.4%，较EU Big Oils平均水平高约12个百分点。Goldman Sachs预计该比例将在2026年降至21%、2027年降至约8%，大体与行业2027年平均水平一致；行业平均水平在2025年升至22.6%，预计将在2026/27年降至15%/8%。因此，该机构预计BP将超额实现其去杠杆目标，并从2H27恢复回购，2027年预测回购为$2bn。Repsol也预计将在2027年底实现净现金状态，其净债务加混合资本/资本已用比重为负2%。报告还基于其Top Projects数据库进行了中期增长分析。Galp预计将在2027年前引领欧洲产量增长，受Bacalhau投产推动，净权益产量较2025年底增长17%；在Venus和Mopane带动下，到2033年整体增长潜力可达48%。Repsol预计到2030年实现最大的27%增幅，受Pikka、León-Castille、委内瑞拉、Perla和Raia支持。TotalEnergies预计到2030年增长18%，由Tilenga/Kingfisher和GranMorgu等多元化、相对低风险的项目推动。ENI、OMV、BP和Equinor预计分别增长13%、23%、10%和7%，其LNG、天然气和石油项目组合各有不同。Repsol预计将在未来五年内以24%的Top Projects经营现金流增幅领跑至2030年，而Shell也因海上石油和LNG项目爬坡而被视为拥有强劲现金流增长前景。在资源寿命方面，Goldman Sachs将FAS 69储量披露与前瞻性的Top Projects模型结合。TotalEnergies和ENI在欧洲同业中领先于已探明储量寿命，Galp和Repsol预计将展现强劲的未来储量替代，而Shell可能从较低基数显著改善。ENI在2025年增加了1.2年的储量寿命，至10.5年，与ExxonMobil的10.9年和TotalEnergies的10.8年并列领先；这与全行业储量寿命下降0.6年形成对比。该机构指出，Venus、LNG Canada Phase 2、Rovuma和Papua LNG的潜在FID可帮助Galp、Shell和ExxonMobil缩小差距。最后，报告评估了地缘政治和天然气价格敏感度。Var Energi和Harbour Energy被描述为捕捉冬季TTF上行的首选标的，因其产量分别有35%/40%与TTF挂钩，或在对冲后约有25%的纯敞口。Goldman Sachs商品团队认为，在波斯湾LNG供应缺失的情境下，2026年12月TTF可能高于€100/MWh。在霍尔木兹海峡中断情境中，TotalEnergies和Exxon的上游产量敞口最大；OMV因其在阿联酋、伊拉克、ADNOC炼厂和Borouge的敞口，在欧洲大型油企中EBIT层面的敞口似乎最大。Shell存在与卡塔尔相关的敞口，而Equinor、Galp和Repsol在卡塔尔、阿联酋或伊拉克没有显著上游敞口。

分析框架

Goldman Sachs首先更新油气价格假设，并将修订后的盈利预测与LSEG一致预期比较。随后，该机构使用商品价格指标，将原油、天然气枢纽、炼化裂解价差、油品价格、波动率、外汇和期限价差的变化映射至分部盈利。分析进一步将盈利结果与回购、股息和杠杆率联系起来，并通过炼化和天然气敏感度、项目带动的产量和现金流增长、储量寿命分析、估值框架及霍尔木兹海峡敞口来区分公司。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架量价拆分
商品驱动的分部盈利指标
报告利用原油、天然气价格、炼化裂解价差、油品价格和波动率的变化，估计商品环境如何影响上游、综合天然气、炼化和化工业务的盈利。
其他
十年期线性商品因子模型
该机构针对每个公司分部，在十年期内校准商品及市场指标的线性组合，并将相对十年均值的偏离视为正面或负面的盈利信号。
估值方法SOTP 分部估值
Galp的分部加总估值
Goldman Sachs通过分别考虑Galp的业务和资产基础进行估值，而非对整个集团采用单一盈利倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

BP
预计将从更高商品价格、交易业务走强和去杠杆中显著受益。
优势
综合美国敞口、交易组织、深水业务、综合天然气和便利零售业务。
劣势
2025年杠杆率显著高于EU Big Oil同业。
对比
预计将在2027年前缩小与同业的资产负债表差距。
风险
较低的油气价格、较弱的勘探表现，以及增长或资本开支的负面意外。
ENI
高预期股东回报标的，受项目及Global Gas & LNG业务支持。
优势
勘探成功、资产处置、项目管线及Global Gas & LNG执行力。
劣势
执行取决于项目爬坡和下游重组。
对比
预计2026年股东回报最高，为11.5%。
风险
较低油价或炼化利润率、Kashagan爬坡问题及下游重组失败。
Repsol
3Q26炼化环境的最大预期受益者，也是领先的项目增长标的。
优势
最高炼化敞口、资本纪律、资产处置及低碳价值创造。
劣势
盈利对炼化利润率敏感。
对比
预计盈利环比增长67%、同比增长308%；2026年股东回报预计为10.6%。
风险
较低油价或炼化利润率，以及增长、资本开支或股东分配的负面意外。
Galp
产量增长、资源寿命和项目驱动可选性的领先者。
优势
Bacalhau带动增长、纳米比亚勘探可选性、资产负债表改善及低碳回报。
劣势
大型项目增长需要未来顺利执行。
对比
预计将以17%的增速领跑至2027年的产量增长，到2033年增长潜力可达48%。
风险
较低油价、低于预期的勘探成功率，或增长和资本开支的负面意外。
Shell
受LNG、营销和上游项目支持，拥有强劲的现金流增长和资本回报前景。
优势
领先的全球LNG和营销业务、资本纪律及成本节约。
劣势
炼化上行空间降低，使估值倍数由5.7x EV/DACF下调至5.5x EV/DACF。
对比
预计2027年股东回报为8.8%；2027年预测回购为$16bn。
风险
较低油价和炼化利润率，或增长和资本开支的负面意外。
TotalEnergies
受LNG、电力和炼化走强推动的多元化受益者，并具有显著项目增长。
优势
多元化组合及相对低风险的石油增长项目管线。
劣势
报告维持Neutral评级。
对比
预计盈利环比增长63%、同比增长147%；预计到2030年产量增长18%。
风险
油价和炼化利润率变化、项目爬坡问题及项目开发加速。
Var Energi
对冬季欧洲天然气价格上行具有高杠杆敞口。
优势
较高的未对冲欧洲天然气敞口、勘探成功及FID推进势头。
劣势
现金流对油气价格敏感。
对比
与Harbour Energy一道，在2026E提供EU E&Ps中最高的现金回报。
风险
较低油气价格、较弱勘探、增长或资本开支意外，以及股东回报政策恶化。
Harbour Energy
在去杠杆过程中，受益于TTF上行和现金回报的高杠杆标的。
优势
较高的EU天然气价格敏感度、已宣布的$250 million回购及较低的2.4x EV/DACF估值。
劣势
依赖天然气价格及成功去杠杆。
对比
在对冲前，约40%的产量与TTF挂钩。
风险
较低油气价格、较弱勘探、增长负面意外及炼化业务相关风险。
Equinor
尽管商品价格假设上调，仍为Sell评级的覆盖公司。
优势
棕地和接入项目机会，以及Bacalhau和Raia增长项目。
劣势
Johan Sverdrup产量下降，且在进一步FID前2028年后的能见度较低。
对比
预计到2030年产量增长7%。
风险
高于预期的油气价格、优于预期的成本效率和产量。
OMV
在EBIT层面对霍尔木兹海峡具有较高敞口的覆盖公司。
优势
Neptun Deep支持天然气导向的产量增长。
劣势
通过阿联酋、伊拉克、ADNOC炼厂和Borouge形成敞口。
对比
预计到2030年产量增长23%。
风险
更高油价、炼化利润率或勘探成功率，更优成本效率，或资产出售和互换的价值实现。

关键数据

EU Big Oils指标+74% QoQ / +279% YoY3Q26商品驱动盈利指标，受炼化业绩走高支持。
EU Big Oil合计盈利+$7.6bn / +13% QoQ主要由下游以及综合天然气与电力业务盈利驱动。
炼化利润率+74% QoQ / +279% YoY反映成品油市场趋紧及裂解价差走强。
2026/27 EPS相对LSEG一致预期+12% / +26%Goldman Sachs对EU Big Oils和E&Ps的预测。
Brent假设$92/$86 per barrel for 2026/27较此前的$91/$82 per barrel上调。
TTF假设$18.9/$19.0 per mcf for 2026/27此前假设为$19.1/$18.7。
EU Big Oils股东总回报7.9% / 8.7% for 2026/27EGoldman Sachs预测的平均股息加回购收益率。
BP杠杆率35.4% in 2025; 21%/8% in 2026/27E净债务加混合资本占资本已用的比例。

影响与含义

报告认为，3Q26的商品组合更有利于炼化商和天然气交易业务，而非上游和化工业务，从而形成相对一致预期的盈利上行。更高的现金流预计将支持回购和股息，同时加快去杠杆，尤其是BP。Repsol在炼化杠杆和项目带动增长方面突出，而Var Energi和Harbour Energy对冬季欧洲天然气价格上行情境具有最强杠杆。

风险

低于Goldman Sachs假设的油价、天然气价格或炼化利润率，可能削弱多家覆盖公司的盈利、现金回报及目标价支撑。
项目延期、较弱的勘探成果、成本通胀、资本开支超支或爬坡放缓，可能削弱产量和现金流增长。
霍尔木兹海峡中断可能影响在卡塔尔、阿联酋、伊拉克、炼化或石化领域存在敞口的公司，其中OMV和TotalEnergies在营业利润层面的敞口尤其明显。
对于天然气高杠杆E&Ps，较低的欧洲天然气价格或高于预期的对冲将削弱上行情景。

后续跟踪

3Q26业绩中的炼化利润率、天然气和电力交易表现，以及管理层的回购公告。
BP的去杠杆是否足以支持从2H27恢复回购。
TotalEnergies在CMD上的资本配置和旗舰项目更新，包括乌干达、苏里南、纳米比亚、巴布亚和莫桑比克。
冬季TTF价格及波斯湾LNG供应的可得性。
Venus、Mopane、LNG Canada Phase 2、Rovuma、Papua LNG及其他Top Projects的FID进展。