HelleniQ Energy（HEPR）研报解读

概览

这份业绩点评认为，HelleniQ在2Q26超预期及3Q炼油环境改善强化了投资逻辑。Goldman Sachs重申Buy，将目标价从€13.5上调至€15.2，并将潜在希腊暴利税视为敏感因素而非基准情景。

核心观点

HelleniQ在2Q26实现调整后EBITDA €442mn，较公司汇总的一致预期€389mn高14%；调整后净利润€253mn，较一致预期€210mn高20%。核心驱动来自炼油：已实现炼油利润率达$22.5/bbl，环比上升10%，而系统基准利润率为$9.5/bbl，形成约$13/bbl的创纪录超额表现。管理层将此归因于原油优化和采购、强劲的出口溢价——尤其是中间馏分油——柴油和航煤产量最大化，以及Aspropyrgos检修后表现强劲和炼厂利用率提升。炼油EBITDA为€318mn，高于Goldman Sachs预期的€274mn；运营可用率从1Q的88%升至103%，中间馏分油收益率同比提升10个百分点。燃料营销、石化和天然气与电力也分别以€59mn、€24mn和€22mn超出Goldman Sachs预期。 报告预计3Q26将更强劲。7月基准炼油利润率为$29.5/bbl，高于2Q平均的$9.5/bbl。Goldman Sachs预计3Q基准利润率约为$25/bbl，并假设公司仍有$13/bbl的超额表现，意味着已实现利润率为$38/bbl；若$10-15/bbl的溢价持续，7月已实现利润率可能超过$40/bbl。该预测基于柴油和汽油裂解价差高企、中东扰动和俄罗斯出口减少引发的供应短缺，以及Thessaloniki检修推迟至2027年，使本期利用率保持高位。Goldman Sachs预计3Q EBITDA为€900mn，超过2Q的€442mn两倍。其对炼油行业维持结构性积极看法，理由是俄罗斯和中东约6.5mb/d的产能停产、俄罗斯柴油和汽油出口禁令预计延续至2027年1月、2028E前新增产能有限，以及预计2027年初库存偏低，共同限制了中间馏分油供应。 现金流同样支撑业绩：不含营运资本的经营现金流为€835mn，资本开支为€225mn，2Q自由现金流为€610mn，并有€127mn的营运资本释放。净债务较1Q26减少€0.7bn。HelleniQ在2Q26的产品结构中中间馏分油占48%，报告还强调其对依赖霍尔木兹海峡的原油供应敞口有限。 暴利税是主要政策敏感因素。葡萄牙批准对2026年石油和炼油公司超额利润征收33%的税，门槛与2024-25年平均利润挂钩，但Goldman Sachs未将类似希腊税收纳入预测。报告指出，希腊目前倾向于消费者燃油折扣；HelleniQ预计其7-8月计划成本超过€30mn。在葡萄牙式框架下，Goldman Sachs估计HelleniQ可能承担约€300mn税费，约相当于2026E集团EBIT的17%。这仅为敏感性分析，而非基准情景。 在业绩公布及更新炼油裂解价差假设后，Goldman Sachs将2026-28 EBITDA预测上调约46%/3%/4%。其认为估值偏低：HelleniQ以2.5x 2026E EV/EBITDA交易，较5.9x中周期平均水平折价60%；以3.5x 2027E EV/EBITDA交易，折价40%。Goldman Sachs对2027 EBITDA的预测比LSEG一致预期高30%。其SOTP估值对炼油、燃料营销、石化、可再生能源电力和天然气与电力分别采用4.8x、6.0x、5.5x、9.0x和6.0x的2028E EV/EBITDA倍数。受2026-28 EBITDA上升、更高现金流和预计2027年净债务降低的支持，12个月目标价从€13.5上调至€15.2；报告重申Buy。

分析框架

Goldman Sachs将实际分部业绩、炼油利润率、产能利用率和现金流与其预测及公司汇总的一致预期进行比较，再将3Q预测与基准裂解价差假设、公司利润率超额表现和炼厂可用率相联系。报告将葡萄牙式税收作为下行情景敏感性测试，并通过分部EV/EBITDA估值及企业价值至股权价值的桥接推导目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  全球中间馏分油供需评估

  报告将炼厂停产、俄罗斯出口限制、有限的新增产能和低库存与柴油和汽油市场偏紧及炼油利润率走强联系起来。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部EV/EBITDA加总估值

  Goldman Sachs对炼油、燃料营销、石化、可再生能源电力和天然气与电力分别采用2028E EV/EBITDA倍数，再扣除净债务和其他权益以估算股权价值。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA倍数比较

  报告将HelleniQ的2026E和2027E EV/EBITDA倍数与历史中周期水平比较，以支持其认为股票存在估值折价的观点。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• HelleniQ Energy (HEPr.AT)

  主要覆盖公司；预计将受益于高企的中间馏分油裂解价差和较高的炼厂可用率。

  优势

  创纪录的炼油利润率超额表现、48%的中间馏分油产品结构、高运营可用率、多元化原油采购及更低净债务。

  劣势

  盈利仍面临炼油和石化利润率波动的影响。

  对比

  以2.5x 2026E和3.5x 2027E EV/EBITDA交易，低于5.9x中周期平均水平；Goldman Sachs对2027 EBITDA的预测比LSEG一致预期高30%。

  风险

  潜在暴利税、利润率走低、更高资本开支或价值摊薄型并购，以及股东现金回报弱于预期。

• Motor Oil

  报告暴利税敏感性分析中的可比希腊炼油商。

  对比

  葡萄牙式暴利税预计约为€230mn，约占2026E集团EBIT的13%。

  风险

  潜在的暴利税敞口。

关键数据

• 2Q26调整后EBITDA€442mn较公司汇总的一致预期€389mn高14%。
• 2Q26调整后净利润€253mn较公司汇总的一致预期€210mn高20%。
• 2Q26已实现炼油利润率$22.5/bbl环比上升10%；较$9.5/bbl基准水平高约$13/bbl。
• 3Q26 EBITDA预测€900mnGoldman Sachs预测，2Q26为€442mn。
• 2026E EV/EBITDA2.5x较5.9x中周期平均水平折价60%。
• 潜在葡萄牙式税费c.€300mn敏感性分析中约相当于HelleniQ 2026E集团EBIT的17%。
• 12个月目标价€15.2从€13.5上调；报告称意味着约17%的上涨空间。

影响与含义

报告认为，HelleniQ可通过高炼厂可用率、有利的产品结构和利润率超额表现受益于中间馏分油市场偏紧。更高的炼油假设推动2026年预测大幅上调及目标价提高，而潜在的希腊暴利税仍是非基准情景下的主要政策风险。

风险

• 希腊出现不利税收或监管变化，包括对2025/26利润征收团结税。
• 炼油利润率低于当前假设可能降低EBITDA和现金流。
• 更高资本开支或价值摊薄型投资（包括并购）可能削弱自由现金流、提高杠杆或限制股息。
• 石化利润率低于预期可能降低EBITDA和现金流。
• 自由现金流弱于预期可能导致股息低于预期。

后续跟踪

• 柴油和汽油裂解价差、基准炼油利润率，以及HelleniQ相对基准的溢价能否延续。
• 3Q26期间炼厂可用率，以及Thessaloniki检修推迟的影响。
• 俄罗斯出口限制、中东扰动、炼厂停产、新增产能和产品库存。
• 希腊是在燃油价格折扣与直接征收暴利税之间作何政策选择。
• 资本开支、并购、自由现金流兑现、净债务及股东回报。