提价、组合改善和关税退款推动HPQ第三财季超预期，但持续的利润率压力支撑Sell观点

概览

本报告复盘HP Inc.的F3Q26业绩，并评估个人系统与打印业务的收入质量、关税退款贡献、成本压力和未来利润率路径。业绩超预期促使高盛上调盈利预测及目标价，但报告认为此次超预期含有显著退款收益，且F2027的成本与竞争压力尚未得到充分化解，因此维持Sell评级。

核心观点

HPQ的F3Q26非GAAP EPS为$0.83，剔除关税退款后为$0.72，均高于高盛和FactSet市场预期的$0.69，也高于公司$0.61-$0.71的指引区间。收入为$15,677mn，高于高盛的$14.8bn和市场预期的$14.4bn。非GAAP EBIT为$1,021mn，超过高盛的$884mn和市场预期的$860mn。虽然毛利润$2,945mn高于高盛和市场预期的$2,854mn及$2,786mn，但18.8%的毛利率仍低于相应的19.3%和19.4%，显示收入和利润额超预期并未消除基础利润率压力。 个人系统是收入超预期的主要经营驱动力。该业务收入为$11,767mn，高于高盛预计的$10,998mn，同比增幅达到18%，尽管销量同比下降16%。报告将这种量价背离归因于提价、产品组合升级、向美洲等高平均售价地区倾斜，以及外设和WXP等服务附加销售增强。高端PC和工作站市场份额分别增加2.6个和1.8个百分点。分渠道看，消费PC收入同比增长10%，低于高盛预计的17%；商用PC收入增长22%，显著高于预计的8%，因此本季度的结构性优势主要来自商用和高价值产品，而非广泛的终端需求改善。 个人系统的盈利能力仍受投入成本上升约束。该业务EBIT为$537mn，利润率4.6%，与高盛预计的$506mn和4.6%基本一致，也符合公司此前低于5%的指引。公司仍预计行业PC总可寻址市场在C2H26同比下降高十位数百分比，但预计F4Q26个人系统收入仍可同比增长，动力来自提价、高端类别份额提升及高利润率外设和服务附加销售；环比表现则预计低于通常低个位数百分比的季节性增幅，利润率还将进一步下降并在F4Q触底。当前主要缓冲手段是提价和保障供应，之后公司计划通过长期合同重新定价、产品重新设计等非价格、非供应措施，使利润率在F2027逐季恢复并回到5%-7%的长期区间。高盛认为，在投入成本涨幅较大且PC市场竞争加剧的情况下，产品组合、提价和额外降本措施能否完全抵消行业压力仍存疑。 打印业务收入为$3,912mn，高于高盛预计的$3,829mn，但内部需求仍偏弱：消费打印、商用打印和耗材收入分别同比下降2%、1%和3%。打印EBIT为$709mn，利润率18.1%，明显高于高盛预计的$613mn和16.0%，主要受关税退款推动。HPQ本季度获得每股$0.11的关税退款收益；高盛估计，这一项目将合并经营利润率抬升约75个基点，其中对打印业务贡献约2个百分点，对个人系统贡献约25个基点。公司预计未来季度还有每股$0.08以上的退款收益，其中F4Q预计获得$0.08，主要惠及打印业务，F2027是否还有额外收益取决于退款时点。 展望F4Q26，公司给出GAAP EPS $0.74-$0.84和非GAAP EPS $0.69-$0.79的指引，高于当时分别为$0.62和$0.67的市场预期；两项指引均包含预计每股$0.08的关税退款利好。打印收入预计符合正常季节性，但增量硬件投放和短期投入成本将压制利润率；剔除退款后，打印利润率预计处于16%-19%长期目标区间的较低半区、接近低端。公司未给出F2027整体指引，仅表示个人系统利润率将逐季恢复，而打印利润率预计维持在16%-19%的长期区间。 HPQ同时上调F2026指引：GAAP EPS由$2.15-$2.45提高至$2.52-$2.62，非GAAP EPS由$2.90-$3.10提高至$3.19-$3.29，自由现金流由$2.8-$3.0bn提高至$3.0-$3.2bn；GAAP和非GAAP EPS均包含每股$0.19的预计关税退款收益。高盛据此将F2026非GAAP净利润预测上调8%，主要反映退款，将F2027和F2028净利润预测各上调1%，反映其他收入与支出及公司其他项目的调整。 估值方面，高盛维持Sell评级，将12个月目标价从$21上调至$22，仍采用未变的6.5倍NTM+1Y EPS。目标价上调主要跟随盈利预测调整，而非估值倍数扩张。报告的核心判断是，近期业绩改善有价格、组合和份额支撑，但也明显依赖关税退款；在PC需求收缩、投入成本上升和竞争加剧的背景下，中期利润率修复仍缺乏足够确定性。

分析框架

高盛首先将F3Q26收入、EPS、毛利润和EBIT与自身预测、FactSet市场预期及公司指引逐项比较；随后按个人系统和打印业务拆分收入、销量、价格、产品组合、市场份额及利润率，识别超预期来源。报告进一步把关税退款从EPS和利润率中单独剥离，以区分一次性或时点性收益与基础经营表现，再结合F4Q26指引、F2026上调后的全年指引及F2027利润率路径调整盈利预测。最后以6.5倍NTM+1Y EPS估值，将预测变化传导至12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  个人系统收入的销量、价格和组合拆分

  报告将个人系统收入同比增长18%与销量下降16%并列分析，由此识别提价、高平均售价地区、产品组合升级及服务附加销售对收入增长的贡献。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  剔除关税退款后的EPS和利润率分析

  报告分别列示包含与剔除关税退款的EPS，并估算退款对合并及各分部利润率的贡献，用于判断业绩超预期中基础经营改善与退款收益各占多大比重。

• 估值方法PE/PEG 估值

  以6.5倍NTM+1Y EPS确定目标价

  高盛把下一未来十二个月再向后一年的EPS预测作为估值基础，维持6.5倍市盈率不变；目标价从$21升至$22主要来自盈利预测调整，而非估值倍数提高。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• HP Inc.（HPQ.US）

  F3Q26收入和EPS超预期，F2026指引及目标价上调，但高盛维持Sell评级。

  优势

  提价能力、高端PC和工作站份额提升、商用PC增长、外设与服务附加销售，以及关税退款对近期利润的支持。

  劣势

  PC销量下降、打印终端需求偏弱、毛利率低于预期，个人系统利润率预计在F4Q26进一步下行。

  对比

  F3Q26收入、EPS、毛利润和EBIT均高于高盛及市场预测，但个人系统利润率仅符合预期，整体毛利率低于预期。

  风险

  投入成本持续上升、PC市场竞争加剧，以及提价、组合升级和其他缓解措施可能不足以推动F2027利润率按计划恢复。

关键数据

• F3Q26非GAAP EPS$0.83剔除关税退款后为$0.72；高盛和FactSet预期均为$0.69，公司指引为$0.61-$0.71
• F3Q26收入$15,677mn高于高盛的$14.8bn和市场预期的$14.4bn
• 个人系统收入$11,767mn同比增长18%，高于高盛预计的$10,998mn；销量同比下降16%
• 个人系统市场份额高端PC +2.6个百分点；工作站 +1.8个百分点提价、产品组合及高利润率附加销售的重要支撑
• 打印收入$3,912mn高于高盛预计的$3,829mn；消费打印、商用打印和耗材分别同比下降2%、1%和3%
• 毛利润与毛利率$2,945mn；18.8%毛利润高于预期，但毛利率低于高盛的19.3%和市场预期的19.4%
• 非GAAP EBIT$1,021mn高于高盛的$884mn和市场预期的$860mn
• 个人系统EBIT利润率4.6%符合高盛预测，预计在F4Q26触底
• 打印EBIT利润率18.1%高于高盛预计的16.0%，主要受关税退款推动
• 本季度关税退款收益$0.11/股估计将合并经营利润率提高约75个基点
• F4Q26 EPS指引GAAP $0.74-$0.84；非GAAP $0.69-$0.79均包含预计$0.08/股的关税退款收益
• F2026 EPS指引GAAP $2.52-$2.62；非GAAP $3.19-$3.29此前分别为$2.15-$2.45和$2.90-$3.10，均包含$0.19/股退款收益
• F2026自由现金流指引$3.0-$3.2bn此前为$2.8-$3.0bn
• 盈利预测调整F2026 +8%；F2027/F2028各+1%F2026主要反映关税退款，后两年反映其他收入与支出及公司其他项目
• 目标价与估值$22；6.5倍NTM+1Y EPS目标价此前为$21，估值倍数保持不变

影响与含义

报告认为，HPQ证明了提价、高端品类份额和服务附加销售可以在PC销量下滑时支撑收入，关税退款也改善了近期利润和全年现金流预期。然而，毛利率仍低于预期，个人系统利润率尚未触底，打印利润率也受到硬件投放和投入成本影响。由于目标价上调来自盈利预测而非估值重估，高盛并未因此改变对HPQ中期回报潜力的谨慎判断。

风险

• 行业PC需求好于预期，可能构成高盛Sell观点的上行风险。
• 投入成本上升对利润率的影响好于担忧，可能令盈利表现超过报告预测。
• HPQ若在游戏PC、外设等高利润率类别取得更大市场份额，可能改善个人系统业务表现。
• 办公和消费领域的行业需求若复苏，可能改善PC及打印业务收入。
• 打印产品组合若更快转向Big Tank、Instant Ink、Instant Paper、HP+等消费订阅及工业打印增长机会，可能提升盈利能力。