高盛维持LG Energy Solution买入评级，2Q核心利润率低于预期但ESS与利用率修复仍是焦点

概览

本报告为高盛对LG Energy Solution 2Q26初步业绩和电话会关注点的点评。公司2Q26营收恢复基本符合预期，经营利润从上季亏损转正，但核心经营利润率低于预期。高盛维持买入评级，认为市场低估了ESS需求、美国市场份额提升、新产品商业化和产能利用率恢复对中期盈利的支撑。

核心观点

核心观点包括：第一，2Q营收恢复主要来自ESS爬坡和小圆柱电池需求韧性，尤其与Tesla需求相关的小圆柱业务保持强劲；第二，核心利润率偏弱可能与OEM take-or-pay补偿确认时点及ESS产线转换成本有关；第三，后续电话会重点在于核心盈利恢复路径、ESS固定成本吸收和潜在过剩下的利润率韧性；第四，美国GM JV重启、欧洲工厂利用率改善以及干电极、ASSB等下一代技术商业化节奏将影响中期估值兑现。

分析框架

报告采用业绩差异分析、分业务经营驱动拆解、情景估值和中期盈利路径评估。短期聚焦2Q收入、AMPC、经营利润及核心利润率相对高盛预测和市场一致预期的偏差；中期聚焦FY26E至2028E产能利用率、EBITDA增长、ESS需求、美国市场份额和新技术量产。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF与EV/EBITDA混合估值

  目标价由DCF和2027E/28E EV/EBITDA各50%权重推导

  高盛给出12个月目标价W520,000，使用WACC 8.4%、TGR 3.3%的DCF，并结合2027E/28E调整后EBITDA的20x中周期倍数。

• 情景分析Base/Bull(ESS)/Bull(EV+ESS)估值情景

  通过ESS和EV+ESS上行情景评估股价相对当前收盘价的潜在上行

  Bull(ESS)情景假设长期ESS出货、市场份额和利润率更高；Bull(EV+ESS)进一步叠加EV出货、份额和利润率改善。

• 因子分析GS Factor Profile

  以Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated衡量股票相对市场及行业的位置

  高盛因子框架使用分析师预测的销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI及估值倍数等指标，将公司与覆盖股票及行业同业比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• LG Energy Solution (373220.KS)

  报告主体与推荐标的

  优势

  中国以外最大的电池制造商之一，在高镍电池、小圆柱电池、4680大圆柱、LFP cell-to-pack和干电极工艺等方向具备技术与产能布局。

  劣势

  2Q26核心利润率仍为负，EV软包电池受GM JV停工影响，美国出货仍低于去年同期。

  对比

  报告称公司股价隐含退出EV/EBITDA倍数接近过去12个月远期历史区间低端，且当前价格低于高盛基本情景。

  风险

  市场份额、EV/ESS新产线爬坡、全球EV渗透率和ESS过剩下的利润率均是关键风险。

• ESS储能电池业务

  短中期利润恢复和情景上行的重要驱动

  优势

  2Q收入恢复由ESS爬坡推动，市场关注其是否能维持双位数利润率。

  劣势

  同时进行产线转换可能带来启动成本和固定成本吸收压力。

  对比

  Bull(ESS)情景假设长期ESS出货、份额和利润率高于基本情景。

  风险

  Ford等新进入者增加产能后，潜在过剩可能压缩ESS利润率。

• 美国EV电池业务与GM JV

  美国利用率和AMPC恢复的关键变量

  优势

  AMPC显示美国电池出货较1Q有所恢复，长期美国市场份额提升被视为利润和回报增厚因素。

  劣势

  2Q美国EV软包电池量仍受GM JV停工约束。

  对比

  2Q26美国电池出货约5GWh，高于1Q26约4GWh但低于2Q25约10GWh。

  风险

  GM JV复产节奏若慢于预期，将影响3Q和4Q美国EV产能利用率。

关键数据

• 2Q26不含AMPC收入W7.3tn环比增长15%、同比增长32%，基本符合高盛W7.0tn和彭博一致预期W7.4tn。
• 2Q26 AMPCW241bn隐含美国电池出货约5GWh，高于1Q26约4GWh但低于2Q25约10GWh。
• 2Q26经营利润W113bn较1Q26的-W208bn转正，但低于高盛W224bn和彭博一致预期W204bn。
• 不含AMPC核心OP利润率-1.7%较1Q26的-6.2%改善，但仍弱于2Q25的0%。
• 目标价W520,000高盛维持12个月目标价。
• DCF参数WACC 8.4%，TGR 3.3%用于目标价混合估值的一部分。
• 估值倍数20x 2027E/28E EV/EBITDA应用于调整后、剔除JV份额的2027E/28E EBITDA。
• 产能利用率预期FY26E约42%提升至2028E约67%高盛认为市场低估利用率恢复路径。
• 盈利增长预期GSe 2026E-28E EBITDA CAGR 51%报告认为美国市场份额提升和ESS需求有望支撑利润与回报改善。
• 回报指标预期2026E-28E CROCI扩张6.5个百分点高盛认为美国市场份额增长对利润率和回报具有增厚作用。

影响与含义

对投资判断的含义是，短期2Q核心利润率低于预期可能压制市场情绪，但若ESS爬坡成本在2Q已较充分体现、OEM补偿在2H26确认、GM JV复产改善美国EV利用率，同时欧洲BEV注册回暖带动欧洲工厂扭亏，LGES的中期盈利修复路径仍可能支撑买入评级和目标价。

风险

• 市场份额低于预期。
• 新EV/ESS电池工厂产线爬坡慢于预期。
• 全球EV渗透率低于预期。
• ESS行业新增产能导致利润率承压。
• OEM take-or-pay补偿确认时点晚于预期。
• GM JV复产和美国EV利用率恢复不及预期。
• 欧洲BEV注册和欧洲工厂利用率改善慢于预期。

后续跟踪

• 2Q26业绩电话会中管理层对核心盈利恢复路径和2H26修复形态的表述。
• OEM take-or-pay补偿确认时点及其对经营利润的增厚幅度。
• ESS产线转换启动成本是否已充分计入2Q，还是会在3Q继续形成压力。
• ESS在潜在产能过剩环境下能否维持双位数利润率。
• GM JV 3Q重启节奏及其对4Q美国EV利用率的拉动。
• 欧洲工厂利用率改善和转盈时间表。
• 干电极、ASSB、4680大圆柱和LFP cell-to-pack等新技术商业化进度。