Gold and precious metals — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório semanal de commodities examina se os recentes fluxos para ETFs de ouro deixaram o mercado vulnerável antes de um ciclo esperado de aperto do Fed. O JPMorgan vê risco de baixa no curto prazo devido a posições de ETF de alto custo e à possível alta dos rendimentos, mas mantém visão construtiva no médio prazo se o Fed acabar elevando menos do que o precificado.

Visões principais

O JPMorgan espera que o Fed inicie o aperto com uma alta de 25bp na reunião atual, seguida de outra de 25bp em dezembro. A previsão revisada reflete inflação core PCE acima de 3% em todos os meses de 2026 até agora, com pouco progresso recente rumo a 2%. Embora o contexto de política lembre em parte o ajuste de meio de ciclo de 1999, a instituição considera que o ambiente de commodities se parece mais com 2022: a redução dos prêmios por disrupções de oferta pode coincidir com condições financeiras mais restritivas e levar a uma desaceleração mais deprimida do setor. O ouro é o foco imediato porque permaneceu relativamente resiliente apesar da forte reprecificação das expectativas de aperto do Fed após o discurso de Warsh em Jackson Hole. O ouro caiu cerca de 6% desde antes do discurso, enquanto o preço acumulado de altas do Fed aumentou aproximadamente 50bp e os rendimentos reais dos EUA de 10 anos subiram cerca de 26bp para aproximadamente 2.6%. O JPMorgan atribui parte dessa resiliência à demanda por ETFs. A relação de março a julho, na qual o ouro caía cerca de $17/oz para cada alta de 1bp nos rendimentos reais dos EUA de 10 anos, implicaria queda de quase $445/oz desde Jackson Hole e preço mais próximo de $4,160/oz. A diferença em relação ao desempenho observado deixa o ouro exposto caso o FOMC seja mais hawkish do que o já precificado. A principal preocupação tática é a composição das compras recentes de ETFs. Dados do World Gold Council mostram que ETFs globais de ouro adicionaram toneladas toda semana desde meados de julho, totalizando quase 180 toneladas, ou mais de 4% das posições. A agregação da Bloomberg, menos completa mas atualizada diariamente, mostra cerca de 123 toneladas, ou 3.96 million ounces, adicionadas desde 20 de julho. Sob a análise de último a entrar, primeiro a sair do JPMorgan, o preço médio ponderado de criação dessas compras é próximo de $4,380/oz. Mais de 90 toneladas, perto de 75% das adições recentes, provavelmente foram criadas a $4,350/oz ou mais, incluindo posições relevantes a $4,450/oz ou mais. Assim, a base de ETFs parece concentrada em preços altos: nova queda pode deixar grande parte das compras recentes em perda e elevar a probabilidade de liquidações. O mercado de futuros parece menos vulnerável do que os ETFs. O interesse aberto agregado de ouro na COMEX aumentou quase 45,000 contracts, ou 12%, desde 3 de agosto, mas o preço médio ponderado estimado de criação dessas posições recentes é de cerca de $4,270/oz. O JPMorgan identifica uma cauda de preços altos menor e menos ameaçadora do que nas criações recentes de ETFs, indicando que as posições em ETFs, e não os comprados em futuros, são o principal risco de posicionamento no curto prazo. O cenário baixista do JPMorgan é que uma coletiva mais hawkish junto com o início das altas pode elevar ainda mais os rendimentos, pressionar o ouro e levar posições de ETF em perda à liquidação. Essa cascata pode empurrar o preço novamente para uma defesa de $4,000/oz no curto prazo. Por isso, a instituição mantém cautela tática nos níveis atuais. Contudo, uma queda para $4,000/oz ou menos seria eventualmente oportunidade de compra no médio prazo, pois o cenário econômico base prevê que o Fed elevará menos do que o mercado hoje espera. À medida que essa divergência ficar mais clara no fim do ano, o relatório prevê recuperação para $5,000/oz no próximo ano, embora o ponto de inflexão possa levar tempo e o posicionamento atual permita mais volatilidade baixista antes de uma recuperação sustentável.

Estrutura de análise

O relatório combina a perspectiva do JPMorgan para o Fed com a análise da relação entre ouro e rendimentos reais dos EUA, além de dados de posições em ETFs globais e interesse aberto de futuros COMEX. Usa dados de fluxos diários e a premissa de último a entrar, primeiro a sair para estimar a distribuição de preços de criação das recentes adições em ETFs e futuros e avaliar o efeito de uma alta de rendimentos causada por um Fed hawkish.

Notas metodológicas

• OutroOutro

  Análise de fluxo de último a entrar, primeiro a sair das mudanças diárias nas posições de ETFs e no interesse aberto da COMEX

  O JPMorgan supõe que as posições adicionadas mais recentemente são removidas primeiro, permitindo estimar os preços de criação das posições recentes em ETFs e futuros e identificar posições potencialmente com perdas.

• Marco macroeconômicoOutro

  Sensibilidade histórica do ouro aos rendimentos reais dos EUA de 10 anos

  O relatório aplica a relação de março a julho entre mudanças nos rendimentos reais e o preço do ouro para avaliar quanto da recente reprecificação de aperto pode ainda não estar refletido no ouro.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Gold

  Commodity principal analisada; vulnerável no curto prazo a rendimentos reais mais altos e a liquidações de ETFs, com recuperação prevista posteriormente.

  Pontos fortes

  A demanda contínua por ETFs sustentou a resiliência apesar de maiores expectativas de altas do Fed e de rendimentos reais.

  Pontos fracos

  Grande parte dos fluxos recentes para ETFs foi estabelecida em preços altos, criando um perfil de posicionamento concentrado em níveis elevados.

  Comparação

  As posições compradas recentes em futuros COMEX têm preço médio estimado de criação mais baixo e cauda de preços altos menos ameaçadora do que as posições recentes em ETFs.

  Riscos

  Um Fed mais hawkish pode elevar os rendimentos, desencadear vendas de ETFs com perdas e levar o ouro para $4,000/oz.

Dados principais

• Altas esperadas do Fed25bp at the current meeting and 25bp in DecemberPrevisão revisada dos economistas do JPMorgan
• Adições globais a ETFs de ouro desde meados de julhoNearly 180 tonnesAumento de mais de 4% das posições, segundo a agregação do World Gold Council
• Adições a ETFs agregadas pela Bloomberg desde 20 de julhoAbout 123 tonnes / 3.96 million ouncesSubconjunto menos completo, porém atualizado diariamente, dos dados do World Gold Council
• Adições recentes a ETFs criadas a $4,350/oz ou maisMore than 90 tonnesPerto de 75% das adições recentes sob o modelo de fluxo LIFO
• Preço médio ponderado estimado de criação de ETFsAround $4,380/ozPara adições agregadas pela Bloomberg desde 20 de julho
• Aumento no interesse aberto agregado de ouro COMEX desde 3 de agostoNearly 45,000 contractsAumento de 12%; o preço médio ponderado estimado de criação é cerca de $4,270/oz
• Desempenho do ouro desde Jackson HoleAbout -6%Ocorrido junto com cerca de 50bp adicionais de aperto acumulado do Fed precificado e aumento de 26bp nos rendimentos reais de 10 anos para cerca de 2.6%
• Perspectiva do JPMorgan para o ouro$4,000/oz near-term downside area; $5,000/oz next yearO segundo ponto depende de o Fed acabar elevando menos do que o mercado espera

Impacto e implicações

O relatório afirma que um FOMC hawkish pode testar a resiliência do ouro, pois posições de ETF de alto custo podem transformar nova queda em episódio de liquidação autorreforçada. Ele distingue esse risco de posicionamento de curto prazo de sua visão de médio prazo: se expectativas de afrouxamento reaparecerem porque o Fed elevar menos do que o esperado, o JPMorgan prevê recuperação mais sustentada.

Riscos

• Uma coletiva do Fed mais hawkish do que o esperado pode provocar nova reprecificação dos rendimentos e pressão adicional sobre o ouro.
• Posições de ETF com perdas criadas em preços altos podem ser liquidadas e ampliar uma queda para $4,000/oz.
• O posicionamento atual pode gerar mais volatilidade baixista antes de surgir o ponto de inflexão esperado para o médio prazo.

Pontos a observar

• A decisão e a coletiva do FOMC, bem como qualquer nova reprecificação das altas esperadas do Fed.
• Os rendimentos nominais e reais dos EUA de 10 anos, especialmente se os reais superarem aproximadamente 2.6%.
• Os fluxos de ETFs de ouro e se as posições recentes de alto custo começam a ser liquidadas.
• Se surgem evidências de que o Fed elevará menos do que o mercado atualmente espera.