Gold and precious metals レポート解説

概要

この商品週報は、最近の金ETF流入が、予想されるFRBの引き締め局面を前に市場を脆弱にしたかを検証する。JPMorganは、高コストのETF保有と利回り上昇が短期的な下振れリスクをもたらす一方、FRBが最終的に市場の織り込みより少ない利上げにとどまれば、中期的には前向きな見方を維持している。

主要見解

JPMorganは、FRBが今回の会合で25bpの利上げを行い、12月にさらに25bp利上げして引き締めを開始すると予想する。エコノミストによる予想修正の根拠は、コアPCEインフレ率が2026年に入って毎月3%を上回り、2%への低下に向けた最近の進展がほとんどないことにある。同社は政策環境が一部で1999年の景気循環中盤の調整に似ると指摘するが、より広範な商品市場環境は2022年に近いと判断する。供給混乱プレミアムの解消が金融環境の引き締まりと重なり、商品セクター全体により抑制的な減速をもたらす可能性がある。 Jackson HoleでのWarshの演説後、FRB引き締め予想が大幅に再評価されたにもかかわらず、金は予想以上に底堅く推移しており、これが当面の焦点となっている。金価格は同演説前から約6%下落し、累積的なFRB利上げの織り込みは約50bp上昇、米10年実質利回りは約26bp上昇して約2.6%となった。JPMorganは、この底堅さの一部はETF需要に支えられたものであり、市場が金利上昇の影響を完全に免れていることを示すものではないとみる。3月から7月にかけての、米10年実質利回りが1bp上昇するごとに金が約$17/oz下落した関係を用いると、Jackson Hole以降の実質利回り変動は約$445/ozの下落、すなわち金価格が$4,160/oz近辺となることを示唆する。この関係と実際の価格推移との乖離は、FOMCが市場の織り込み以上にタカ派となれば、金がなお脆弱であることを意味する。 中心的な戦術上の懸念は、最近のETF買いの構成にある。ワールド・ゴールド・カウンシルのデータによれば、世界の金ETFは7月中旬以降毎週純増し、累計で約180トン、保有量の4%超を追加した。BloombergのETF集計は網羅性では劣るものの日次更新されており、7月20日以降に約123トン、すなわち3.96 million ouncesが追加されたことを示す。JPMorganがETF保有量の日次変化に後入れ先出し分析を適用すると、これらの買いの加重平均組成価格は$4,380/oz近辺となる。最近の純流入の90トン超、すなわち約75%は$4,350/oz以上で組成された可能性が高く、$4,450/oz以上で組成された相当規模の保有も含まれる。このため同レポートはETF保有を高値偏重とみている。さらなる下落は最近の買いの大きな部分を含み損にし、売却の可能性を高め得る。 先物市場はETFより脆弱性が低くみえる。COMEX金の総建玉は8月3日以降、約45,000 contracts、すなわち12%増加したが、この最近の先物ロングの推定加重平均組成価格は$4,270/oz近辺である。JPMorganは、先物ポジションの高価格帯の裾野は最近のETF組成より短く、脅威も小さいと判断しており、先物ロングではなくETF保有がより重要な短期的ポジションリスクであることを示す。 JPMorganが想定する下落経路では、今回の利上げ開始に伴うタカ派的な記者会見が利回りの再上昇を招き、金への追加的な圧力となり、含み損を抱えるETF保有者の売却を誘発する。この連鎖は短期的に金価格を再び$4,000/ozの防衛へ向かわせる可能性がある。そのため同社は現行水準で戦術的に慎重である。ただし、経済の基本シナリオではFRBが最終的に現在の市場予想より少ない利上げにとどまるため、$4,000/oz以下への下落はいずれ中期的な買い機会になるとみる。この乖離が年後半に明確になるにつれ、レポートは金価格が来年$5,000/ozへ回復すると予想するが、この転換点の形成には時間を要し、持続的な金の転換が定着する前に現在のポジションがさらなる弱気な変動を生む余地があると警告している。

分析フレームワーク

レポートは、JPMorganのFRB見通しを、金と米実質利回りの関係、および世界のETF保有とCOMEX先物建玉のポジションデータと組み合わせている。日次フローデータと後入れ先出しの仮定を用いて、最近のETFおよび先物の積み増しの組成価格分布を推定し、タカ派的なFRBによる利回り上昇が含み損を抱える保有者に与える影響を評価する。

手法メモ

• その他その他

  日次ETF保有量とCOMEX建玉変化に対する後入れ先出しフロー分析

  JPMorganは、最も最近追加された保有が最初に売却されると仮定し、最近のETFおよび先物ポジションの組成価格を推定して、含み損となり得るポジションを特定する。

• マクロ経済フレームワークその他

  米10年実質利回りに対する金の過去の感応度

  レポートは、3月から7月の実質利回り変動と金価格の関係を適用し、最近の引き締め期待の再評価のうち金価格にまだ織り込まれていない部分を測定する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Gold

  主要な分析対象コモディティ。短期的には実質利回り上昇とETF売却に脆弱だが、その後の回復が予想される。

  強み

  FRBの利上げ予想と実質利回りの上昇にもかかわらず、継続的なETF需要が底堅さを支えている。

  弱み

  最近のETF流入の大部分は高値で組成されており、高値偏重のポジション構造を形成している。

  比較

  最近のCOMEX先物ロングは推定平均組成価格が低く、高価格帯の裾野も最近のETF保有より脅威が小さい。

  リスク

  よりタカ派的なFRBは利回りを押し上げ、含み損のETF売却を誘発し、金を$4,000/ozへ押し下げる可能性がある。

主要データ

• 予想されるFRBの利上げ25bp at the current meeting and 25bp in DecemberJPMorganエコノミストの修正後予想
• 7月中旬以降の世界の金ETF積み増しNearly 180 tonnesワールド・ゴールド・カウンシルの集計による保有量4%超の増加
• 7月20日以降のBloomberg集計ETF積み増しAbout 123 tonnes / 3.96 million ouncesワールド・ゴールド・カウンシルのデータより網羅性は低いが日次更新されるサブセット
• $4,350/oz以上で組成された最近のETF積み増しMore than 90 tonnes後入れ先出しフローモデルによれば、最近の積み増しの約75%
• 推定ETF加重平均組成価格Around $4,380/oz7月20日以降のBloomberg集計による積み増し
• 8月3日以降のCOMEX金総建玉の増加Nearly 45,000 contracts12%の増加。推定加重平均組成価格は$4,270/oz近辺
• Jackson Hole以降の金価格パフォーマンスAbout -6%累積的なFRB引き締め織り込みが約50bp増加し、10年実質利回りが26bp上昇して約2.6%となった局面
• JPMorganの金見通し$4,000/oz near-term downside area; $5,000/oz next year後者は、FRBの実際の利上げが市場予想を下回ることに依存する

影響と示唆

レポートは、FOMCがタカ派となれば、高コストのETF保有が金価格のさらなる下落を自己強化的な売却局面へ転化させ得るため、金の底堅さが試されると述べる。同社はこの短期的ポジションリスクを中期見通しと区別しており、FRBの実際の利上げが予想を下回ることで緩和期待が再浮上すれば、より持続的な回復を予想している。

リスク

• 予想以上にタカ派的なFRBの記者会見は、利回りのさらなる再評価を促し、金への圧力を強める可能性がある。
• 高値で組成された含み損のETF保有が売却され、$4,000/ozへの下落を増幅する可能性がある。
• 予想される中期的転換点が形成される前に、現在のポジションがさらなる弱気な変動を生む可能性がある。

注目点

• FOMCの決定、記者会見、およびFRB利上げ予想のさらなる再評価。
• 米10年名目・実質利回り、特に実質利回りが約2.6%を上回るかどうか。
• 金ETFフローと、最近の高コスト保有が売却され始めるかどうか。
• FRBの実際の利上げが市場の現在の予想を下回ることを示す証拠。