Gold and precious metals — Interpretación del informe

Visión general

Este informe semanal de materias primas examina si las recientes entradas en ETF de oro han dejado al mercado vulnerable antes de un ciclo de endurecimiento esperado de la Fed. JPMorgan ve riesgo bajista a corto plazo por las tenencias de ETF de alto coste y por la posible subida de las rentabilidades, pero conserva una visión constructiva a medio plazo si la Fed termina subiendo menos de lo actualmente descontado.

Perspectivas principales

JPMorgan espera que la Fed inicie el endurecimiento con una subida de 25bp en la reunión actual y otra de 25bp en diciembre. La previsión revisada responde a que la inflación subyacente PCE se ha mantenido por encima de 3% todos los meses de 2026 hasta ahora, con escaso avance reciente hacia 2%. Aunque el contexto de política monetaria se parece en parte al ajuste de mitad de ciclo de 1999, la firma considera que el entorno de materias primas se asemeja más a 2022: la reducción de las primas por disrupciones de suministro podría coincidir con condiciones financieras más restrictivas y provocar una desaceleración más depresiva del sector. El oro es el foco inmediato porque se ha mostrado relativamente resiliente pese a la fuerte revalorización de las expectativas de subidas de la Fed tras el discurso de Warsh en Jackson Hole. El oro ha caído alrededor de 6% desde antes del discurso, mientras el precio acumulado de subidas de la Fed aumentó aproximadamente 50bp y las rentabilidades reales estadounidenses a 10 años subieron unos 26bp hasta cerca de 2.6%. JPMorgan atribuye parte de esa resiliencia a la demanda de ETF, no a que el mercado esté completamente protegido frente a tipos más altos. La relación de marzo a julio, según la cual el oro caía unos $17/oz por cada aumento de 1bp en las rentabilidades reales estadounidenses a 10 años, implicaría una caída de casi $445/oz desde Jackson Hole y un precio más próximo a $4,160/oz. La diferencia frente al desempeño real deja al oro expuesto si el FOMC resulta más hawkish de lo ya descontado. La principal preocupación táctica es la composición de las compras recientes de ETF. Los datos del World Gold Council muestran que los ETF globales de oro añadieron toneladas cada semana desde mediados de julio, por un total de casi 180 toneladas o más de 4% de las tenencias. La agregación de Bloomberg, menos completa pero diaria, señala unas 123 toneladas, o 3.96 million ounces, añadidas desde el 20 de julio. Bajo el análisis de último en entrar, primero en salir de JPMorgan, el precio medio ponderado de creación de estas compras es cercano a $4,380/oz. Más de 90 toneladas, cerca de 75% de las adiciones recientes, probablemente se crearon a $4,350/oz o más, incluidas posiciones relevantes a $4,450/oz o más. Por ello, el informe considera que la base de ETF está sesgada hacia precios elevados: una caída adicional podría dejar con pérdidas gran parte de las compras recientes y elevar la probabilidad de liquidaciones. El mercado de futuros parece menos vulnerable que los ETF. El interés abierto agregado de oro en COMEX subió casi 45,000 contracts, o 12%, desde el 3 de agosto, pero el precio medio ponderado estimado de creación de estas posiciones recientes es de alrededor de $4,270/oz. JPMorgan encuentra una cola de precios altos más corta y menos amenazante que en las creaciones recientes de ETF, lo que hace de las tenencias de ETF, y no de las posiciones largas en futuros, el principal riesgo de posicionamiento a corto plazo. La secuencia bajista planteada por JPMorgan es que una conferencia de prensa más hawkish junto con el inicio de las subidas podría elevar aún más las rentabilidades, presionar al oro y llevar a los tenedores de ETF en pérdidas a liquidar. Esta cascada podría empujar el precio de nuevo hacia una defensa de $4,000/oz a corto plazo. Por ello, la firma mantiene cautela táctica en los niveles actuales. Sin embargo, una caída hacia $4,000/oz o menos sería eventualmente una oportunidad de compra a medio plazo, dado que su escenario económico base prevé que la Fed suba menos de lo que ahora espera el mercado. A medida que esa divergencia se aclare más adelante este año, el informe prevé una recuperación a $5,000/oz el próximo año, aunque advierte que el punto de inflexión puede tardar y que el posicionamiento actual deja margen para más volatilidad bajista antes de una recuperación sostenible.

Marco de análisis

El informe combina la previsión de JPMorgan para la Fed con el análisis de la relación entre el oro y las rentabilidades reales estadounidenses, así como con datos de posiciones de ETF globales e interés abierto de futuros COMEX. Utiliza datos de flujos diarios y una hipótesis de último en entrar, primero en salir para estimar la distribución de precios de creación de las adiciones recientes de ETF y futuros, y evaluar el impacto de una subida de rentabilidades impulsada por una Fed hawkish.

Notas metodológicas

• OtroOtro

  Análisis de flujos de último en entrar, primero en salir para cambios diarios de tenencias de ETF e interés abierto de COMEX

  JPMorgan supone que las tenencias añadidas más recientemente son las primeras en salir, lo que permite estimar los precios de creación de las posiciones recientes de ETF y futuros e identificar posiciones potencialmente con pérdidas.

• Marco macroeconómicoOtro

  Sensibilidad histórica del oro a las rentabilidades reales estadounidenses a 10 años

  El informe aplica la relación de marzo a julio entre cambios en las rentabilidades reales y el precio del oro para estimar cuánto del reciente reajuste de expectativas de endurecimiento podría no haberse reflejado aún en el oro.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Gold

  Materia prima principal analizada; vulnerable a corto plazo a rentabilidades reales más altas y a liquidaciones de ETF, con recuperación prevista posteriormente.

  Fortalezas

  La demanda continuada de ETF ha respaldado la resiliencia pese a mayores expectativas de subidas de la Fed y de rentabilidades reales.

  Debilidades

  Una gran parte de las entradas recientes de ETF se estableció a precios altos, creando un perfil de posicionamiento sesgado hacia niveles elevados.

  Comparación

  Las posiciones largas recientes de futuros COMEX tienen un precio medio estimado de creación más bajo y una cola de precios altos menos amenazante que las tenencias recientes de ETF.

  Riesgos

  Una Fed más hawkish podría elevar las rentabilidades, desencadenar ventas de ETF con pérdidas y llevar el oro hacia $4,000/oz.

Datos clave

• Subidas de la Fed esperadas25bp at the current meeting and 25bp in DecemberPrevisión revisada de los economistas de JPMorgan
• Adiciones globales de ETF de oro desde mediados de julioNearly 180 tonnesAumento de más de 4% en las tenencias, según la agregación del World Gold Council
• Adiciones de ETF agregadas por Bloomberg desde el 20 de julioAbout 123 tonnes / 3.96 million ouncesSubconjunto menos completo, pero actualizado diariamente, de los datos del World Gold Council
• Adiciones recientes de ETF creadas a $4,350/oz o másMore than 90 tonnesCerca de 75% de las adiciones recientes bajo el modelo de flujos LIFO
• Precio medio ponderado estimado de creación de ETFAround $4,380/ozPara las adiciones agregadas por Bloomberg desde el 20 de julio
• Aumento del interés abierto agregado de oro COMEX desde el 3 de agostoNearly 45,000 contractsAumento de 12%; el precio medio ponderado estimado de creación es de alrededor de $4,270/oz
• Desempeño del oro desde Jackson HoleAbout -6%Se produjo junto con unas 50bp adicionales de endurecimiento acumulado de la Fed descontado y un aumento de 26bp en las rentabilidades reales a 10 años hasta alrededor de 2.6%
• Perspectiva de oro de JPMorgan$4,000/oz near-term downside area; $5,000/oz next yearLo segundo depende de que la Fed finalmente suba menos de lo que espera el mercado

Impacto e implicaciones

El informe afirma que un FOMC hawkish podría poner a prueba la resiliencia del oro, ya que las tenencias de ETF de alto coste pueden convertir una caída adicional en un episodio de liquidación que se refuerza a sí mismo. Distingue este riesgo de posicionamiento a corto plazo de su visión a medio plazo: si reaparecen expectativas de relajación porque la Fed sube menos de lo previsto, JPMorgan espera una recuperación más sostenida.

Riesgos

• Una conferencia de prensa de la Fed más hawkish de lo esperado podría impulsar otra revalorización de las rentabilidades y añadir presión al oro.
• Las tenencias de ETF con pérdidas creadas a precios altos podrían liquidarse y amplificar una caída hacia $4,000/oz.
• El posicionamiento actual podría generar más volatilidad bajista antes de que emerja el punto de inflexión previsto a medio plazo.

Aspectos que vigilar

• La decisión y conferencia de prensa del FOMC, así como cualquier nueva revalorización de las subidas esperadas de la Fed.
• Las rentabilidades nominales y reales estadounidenses a 10 años, especialmente si las reales superan aproximadamente 2.6%.
• Los flujos de ETF de oro y si las tenencias recientes de alto coste empiezan a liquidarse.
• Si surge evidencia de que la Fed subirá menos de lo que actualmente espera el mercado.